Spread o rendimento? Entrambi.

Per buona parte dell’anno scorso il rendimento del mercato dell’high yield statunitense, misurato dall’indice ICE BofA US High Yield, è rimasto nella fascia tra l’8% e il 9%, e al 31 maggio 2023 era vicino al 9%. Ciò corrisponde a una media su 20 anni del 7,6% circa, e del 6,3% su 10 anni. Lo spread dell’indice è di circa 470 punti base, rispetto a una media su 20 anni di 520 punti base e di 450 punti base su 10 anni; gli ICE BofA Option-Adjusted Spreads (OASs) sono gli spread calcolati tra un indice OAS calcolato di tutte le obbligazioni in una determinata categoria di rating e una curva dei Treasury spot. Tutti i dati provengono dalla FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis e dall’ICE BofA Data Services. Alcuni affermano che ciò che conta in realtà è lo spread, e il mercato dell’high yield è vulnerabile a causa del forte rischio di recessione. Secondo noi invece per pagare le bollette serve il rendimento, e non con lo spread. Spread e yield sono entrambi importanti. E al momento attuale siamo convinti che lo spread sia ragionevole e il rendimento molto allettante.

L’high yield ha realizzato un buon andamento da quando il rendimento si è avvicinato al 9% a giugno 2022

Il mese di giugno 2022 è stato negativo per gli asset finanziari. All’inizio del mese il mercato scontava un picco per il tasso dei Fed Fund appena inferiore al 3%, secondo i dati di Bloomberg relativi a futures sui Federal Funds, probabilità dei tassi d’interesse e tassi impliciti. Alla fine del mese, il tasso dei Fed Fund era arrivato a un picco del 3,5%. Sono previsioni che appaiono di altri tempi, ora che il tasso dei Fed Fund ha superato il 5% e il mercato sta scontando un rialzo di altri 25 punti base nel prossimo paio di riunioni del Federal Open Market Committee. La seconda colonna nella tabella più avanti mostra i rendimenti di varie asset class a giugno 2022 (si veda la Figura 1). In quel mese, il reddito fisso core, rappresentato dall’indice Bloomberg US Aggregate Bond, è andato decisamente meglio rispetto alle altre asset class. Tuttavia da allora in poi la performance delle altre asset class è stata notevolmente migliore, come mostrato nella terza colonna. Il rendimento dell’indice high yield si è avvicinato al 9% a giugno 2022 (si veda la Figura 4), e da allora in poi è andato sempre bene.

Spread e rendimento hanno entrambi contribuito

Perché la performance dell’high yield dal 30 giugno 2022 in poi è stata tanto migliore del reddito fisso core e del Russell 2000? È stato dovuto allo spread o al rendimento? Ad entrambi. A giugno 2022 lo spread dell’indice high yield è salito da poco più di 400 a poco meno di 600, e il rendimento è salito da poco più del 7% a quasi il 9%. Da allora in poi il rendimento è stato molto più stabile rispetto allo spread, soprattutto a partire dal 30 settembre 2022, come mostrato nel grafico seguente (si veda la Figura 2). Dall’inizio della fine, lo spread si è ristretto di circa 120 punti base, compensando l’aumento di 70 punti base del rendimento dei Treasury a 5 anni (si veda la Figura 3). Lo spread ha indubbiamente aiutato negli ultimi 11 mesi, ma anche il rendimento elevato alla partenza ha avuto un ruolo importante.

Andando avanti il rendimento potrebbe compensare l’ampliamento degli spread

Presumiamo in un esempio ipotetico un ampliamento dello spread dell’high yield nell’anno prossimo da 470 a 600 punti base. Che cosa avviene per il rendimento? Come mostriamo nel grafico seguente, abitualmente gli spread si ampliano in coincidenza (e sono parzialmente provocati da) con cali dei rendimenti dei Treasury (si veda la Figura 3). Pertanto, supponendo che in coincidenza con un ampliamento degli spread anche il rendimento dei Treasury a 5 anni scenda dal 3,8% al 2,5%, il rendimento dell’indice high yield, sommando lo spread al rendimento dei Treasury di base, sarà ancora vicino al 9%.

Il rendimento dell’indice high yield raramente supera il 10%

In uno scenario più ostico, presumiamo un ulteriore ampliamento dello spread high yield nell’anno successivo a 700 punti base, e presumiamo nuovamente un calo al 2,5% del rendimento dei Treasury a 5 anni. Adesso il rendimento del mercato high yield, sommando lo spread al rendimento del Treasury di base, sarebbe vicino al 10%. Come mostriamo nel grafico seguente, fatta eccezione per la crisi finanziaria globale del 2008–2009, negli ultimi 20 anni il rendimento dell’indice high yield raramente ha superato il 10% (si veda la Figura 4).

Molti investitori si focalizzano sull’high yield assoluto

Un certo numero di investitori sofisticati si rende conto che la potenziale proposta di rischio/remunerazione dell’high yield a rendimenti assoluti nella fascia tra l’8% e il 9% storicamente è stata favorevole, e ha già impegnato capitale di conseguenza, o intende farlo. In base alla nostra esperienza personale, a quanto riportato dai media e a conversazioni con altri operatori del mercato, abbiamo constatato un interesse per l’high yield da parte di un’ampia varietà di investitori. Certi fondi “anomali”, ossia veicoli di investimento che richiamano capitale quando si verifica un evento anomalo o vi è un’opportunità offerta da titoli in difficoltà, hanno richiamato capitale da investire nell’high yield. Alcuni fondi pensione, compagnie di assicurazioni, wealth fund sovrani, donazioni e fondazioni, all’interno degli Stati Uniti e all’estero, hanno effettuato allocazioni all’high yield. Anche fondi di private credit e private equity sembrano essersi avvantaggiati degli high yield assoluti nel mercato high yield.

La tabella seguente mostra la performance dell’high yield a partire dalla prima volta in cui il rendimento ha superato l’8,5% negli ultimi quattro cicli (si veda la Figura 5).

Nella tabella precedente abbiamo inserito un altro fattore importante, ossia il prezzo dell’indice. Il prezzo dell’indice high yield oggi è inferiore a 88 centesimi di dollaro rispetto agli 95-99 centesimi nel 2007 e 2011, secondo i dati ICE BofA. Il prezzo attuale presenta una proposta più favorevole per un possibile apprezzamento rispetto a un deprezzamento.

Consideriamo il primo ciclo nella tabella precedente. Il rendimento stava salendo dall’8,5% a luglio 2007 a più del 22% a dicembre 2008 (si veda la Figura 4). Tre anni dopo, il rendimento totale annualizzato era superiore all’8%, e 5 anni dopo era arrivato quasi al 9%. A luglio 2007 lo spread era di 360 punti base, rispetto ai 470 punti base odierni (si veda la Figura 3). Come illustrato più avanti, la nostra previsione per i prossimi 3–5 anni è molto più benigna rispetto all’epoca della crisi finanziaria globale.

Lo spread dell’high yield è ragionevole

Nella tabella seguente, Deutsche Bank aggiorna la sua analisi storica dello spread necessario affinché un investitore sia compensato per il tasso di default a 5 anni globale cumulativo, presupponendo una ripresa del 40% e una ripresa dello 0% (si veda la Figura 6). Focalizzandosi sull’analisi di una ripresa del 40%, lo spread di 470 punti base a giugno 2023 sarebbe stato decisamente superiore allo spread necessario per compensare per i default cumulativi su 5 anni in ogni gruppo di high yield negli ultimi 20 anni, compreso il gruppo del 2008.

Vi sono vari motivi per cui prevediamo che i default nei prossimi cinque anni saranno molto inferiori a quelli che si erano verificati nel periodo della crisi finanziaria globale, ma qui accenneremo solo a qualcuno di questi. Innanzitutto, dopo aver svolto un ruolo molto modesto nel 2007–2009, i leveraged loan e ora il private credit sono cresciuti fino a rappresentare circa un terzo delle quote del mercato della finanza leveraged insieme all’high yield. Sono questi i due mercati nei quali vi è stata una crescita negli ultimi sette anni. Un’asset class in rapida crescita attrae spesso un credito di qualità inferiore. Intanto l’orientamento del mercato dell’high yield si è spostato a favore di emittenti più ampi, con rating più elevati ed emissioni più garantite. Prevediamo che andando avanti i mercati del private credit e dei leveraged loan assorbiranno una quota più ampia dei default.

Secondo, il mercato dell’high yield è un mercato a tasso fisso, che è stato applicato in gran parte nel 2020 e 2021 con cedole molto basse ed estensioni delle scadenze. Queste obbligazioni a tasso fisso attualmente vengono servite con asset e cash flow fortemente inflazionati. Sono condizioni molto diverse rispetto alla crisi disinflazionistica del credito nel 2007–2009.

Terzo, i team di gestione delle società hanno avuto più di un anno per prepararsi in vista di aumenti dei costi degli interessi e recessione. In caso di necessità, una grande maggioranza ha anche avuto accesso a capitale. Molti di questi team di gestione hanno imparato dalla crisi finanziaria globale e la pandemia, e nutriamo molta fiducia nell’adattabilità di imprese ben gestite. Questi team di gestione delle società sono focalizzati sul rendimento, più che sullo spread. Mentre vi è una certa copertura dell’esposizione al tasso di base dei Treasury, il costo del capitale rende particolarmente rilevante per le imprese il rendimento assoluto.

Siamo a un buon punto di partenza per un’allocazione strategica all’high yield

Un motivo per cui l’high yield è andato bene anche durante gravi cicli di default è che con il riapprezzamento del mercato gli investitori possono reinvestire i notevoli pagamenti di interessi legati ai contratti e i proventi del capitale con rendimenti più elevati. I titoli nell’S&P 500 hanno perso un decennio (per la precisione, undici anni) tra l’inizio del 2000 e la fine del 2010. Il grafico seguente mostra che l’high yield ha generato un rendimento totale annualizzato superiore al 7% in quegli 11 anni, e l’S&P 500 composto invece meno di ½ dell’1% (si veda Figura 7). L’S&P 500 è andato molto meglio negli 11 anni successivi, ma l’high yield ha comunque generato un rendimento annualizzato del 6,5%. Solo il futuro potrà eventualmente confermare la nostra previsione, ma riteniamo che l’inizio del 2022 abbia probabilmente aperto la porta a una nuova era, nella quale i rendimenti dell’high yield saranno molto più concorrenziali con l’S&P 500.

Sappiamo che certi investitori continuano ad acquistare high yield con spread tra 600 e 800 punti base, in base a regole empiriche valide uscendo dalla recessione nei primi anni 2000 e della crisi finanziaria globale. Tuttavia gli operatori di mercato, i team di gestione delle società e i politici imparano e mettono in atto le lezioni apprese. Non vi è alcuna garanzia che un investitore otterrà gli stessi punti di acquisto incredibili che erano disponibili in passato. Siamo convinti che passando oltre un rendimento quasi del 9% oggi si corre il rischio di lasciarsi sfuggire una buona opportunità per effettuare un’allocazione strategica all’high yield.