Attualmente i CFO stanno lavorando per i titolari di obbligazioni

Con l’aumento dei costi per l’assunzione di prestiti, per mantenere invariata la copertura di interessi e altre obbligazioni fisse i chief financial officer (CFO) dovrebbero abbassare i propri obiettivi di leva finanziaria. Una riconfigurazione degli obiettivi di leva finanziaria è particolarmente urgente per le società che si basano sul debito a tasso variabile senza copertura o nel caso di una pressione sulla generazione di liquidità, come abbiamo visto. Quando i fondamentali di una società indebitata sono deludenti, i CFO hanno spesso utilizzato tutto il cash flow libero per ridurre il debito. Per accelerare la riduzione del debito, potrebbero anche vendere asset non-core o addirittura asset core.

I CFO possono anche diventare creativi, per assumere debito a tassi d’interesse più bassi. Ad esempio, emettendo debito cartolarizzato nei mercati high yield o garantiti da attività. Oppure, se sono disposti a rinunciare a un certo potenziale di rialzo dell’azionario, possono assumere prestiti nel mercato di titoli convertibili con bassi tassi d’interesse simili a quelli di cui beneficiavano le obbligazioni non cartolarizzate nel 2020 e 2021.

Attualmente, il mercato high yield ha due vantaggi rispetto ai leveraged loan e al credito privato. Primo, le obbligazioni high yield sono abitualmente obbligazioni a tasso fisso, che nel 2020 e 2021 erano emesse prevalentemente con bassi tassi d’interesse e scadenze lunghe. I leveraged loan e il credito privato sono invece obbligazioni a tasso variabile, spesso senza copertura, che hanno già subito il pieno rialzo del 5% e oltre nei tassi d’interesse front-end.

Secondo, le obbligazioni high yield a tasso fisso emesse in un contesto di tassi d’interesse più bassi sono scambiate a prezzi convenienti anche se la qualità creditizia è rimasta stabile o è migliorata. È un fenomeno prevalente anche nel mercato delle obbligazioni societarie investment grade. I CFO possono presentare offerte per obbligazioni a prezzi convenienti o riacquistarle nel mercato aperto, riuscendo così a ridurre a meno di un dollaro il valore di un dollaro del debito. Quest’opportunità può anche portare a una sorpresa positiva per l’investitore. Le obbligazioni a prezzi convenienti si possono essere anche acquistare a 100 centesimi per dollaro, o a un prezzo superiore, quando si acquista una società. Operazioni che negli ultimi 15 mesi o più sono state concluse nel mercato high yield a meno di 90 centesimi/dollaro, hanno offerto rare opportunità per sorprese positive in titoli di qualità superiore.

Per le società che emettono prestiti, obbligazioni e/o azioni a prezzi di mercato, i mercati finanziari sono stati implacabili quando i fondamentali di una società indebitata sono deludenti. Per i gestori attivi è importante evitare situazioni in cui una società non può generare la liquidità o il valore degli asset necessari per le loro partecipazioni. Vi sono tuttavia anche opportunità specifiche quando i mercati sono troppo pessimisti riguardo a una società i cui fondamentali hanno deluso. Ancora una volta, la dinamica è favorevole per CFO che possono accedere al capitale e stanno dando priorità ai titolari di obbligazioni. Anche i titolari di azioni sosterranno questa dinamica, considerando l’effetto negativo del costo di un debito incrementale sulle valutazioni azionarie.

Il rapporto tra offerta e domanda è un elemento enormemente positivo nel mercato high yield

Un cambiamento di priorità nell’allocazione di capitale ha portato a un’emissione di debito modesta da parte di società più indebitate. A sua volta, questa contrazione dell’offerta si è tradotta in una dinamica molto favorevole del rapporto tra offerta e domanda particolarmente per gli investitori in obbligazioni high yield. La Figura 1 mostra l’offerta di obbligazioni high yield annuale, sottraendo i rifinanziamenti e gli “astri nascenti”, ossia obbligazioni che sono state promosse a investment grade, e aggiungendo gli “angeli caduti”, obbligazioni declassate a high yield. Risalendo con il nostro esame di questi dati fino alla Crisi finanziaria globale, non abbiamo visto nulla come i due anni di offerta netta negativa del 2022-2023.

La Figura 2 mostra l’emissione netta annuale per leveraged loan e, a confronto, obbligazioni high yield. Pur non essendo così estrema come i dati tecnici positivi per le obbligazioni high yield, vediamo un’emissione modesta anche nei leveraged loan, soprattutto nel 2023.

La Figura 2 mostra anche la crescita dei leveraged loan rispetto alle obbligazioni high yield dal 2013 in poi. La Figura 3 mostra la crescita ancora più spettacolare del credito privato negli ultimi anni. Per contrasto, nell’ultimo decennio il mercato high yield è rimasto relativamente stabile in termini di dimensioni. È una caratteristica tecnica del mercato, che preferisce la qualità creditizia del mercato high yield. Con l’aumento del capitale impegnato dagli investitori in leveraged loan, e quindi nel credito privato, si è materializzato un numero crescente di debitori speculativi orientati a sfruttare questo capitale. La Figura 4 illustra una migrazione al rialzo della qualità creditizia del mercato high yield, a fronte di una migrazione al ribasso del mercato di leveraged loan.