CONTRIBUTORI
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
United States
I tradizionali portafogli basati sul principio della parità di rischio (“risk parity”) sono finiti sotto esame. La classica allocazione 60:40 tra azioni e obbligazioni si basa sulla tesi che queste due categorie di titoli, se abbinate, sono in grado di assorbire gli shock e produrre rendimenti interessanti su base corretta per il rischio. Questi vantaggi in termini di diversificazione si basano sulla correlazione storica tra le performance di azioni e obbligazioni. Tale correlazione è un aspetto importante per le decisioni di asset allocation in un portafoglio multi-asset. Tuttavia, questa convinzione di lunga data potrebbe non essere sempre vera.
1. La correlazione storica tra azioni e obbligazioni non è statica e può essere volatile.
Osservando la correlazione su 24 mesi mobili tra il rendimento totale dell’S&P 500 Index, dividendi inclusi, e quello dei titoli del Tesoro USA a 10 anni, cedole incluse, si rileva una notevole volatilità (cfr. Figura 1). La relazione ha persino oscillato tra correlazioni positive e negative significative. In statistica, per misurare l’entità e la direzione della relazione tra due variabili si utilizza il coefficiente di correlazione, che assume valori compresi tra -1 e +1. Delle 1.005 osservazioni mensili della correlazione tra l’S&P 500 Index e i Treasury USA a 10 anni, 560 sono positive e 445 negative, con valori che vanno da -0,8 a +0,8. Questo grafico suggerisce che la relazione tra le performance di azioni e obbligazioni non deve essere considerata una variabile statica o addirittura sempre negativa; piuttosto, andrebbe vista come un processo dinamico caratterizzato da cambiamenti e mutamenti di regime nel corso del tempo.
Figura 1: Correlazione tra i rendimenti totali dell’S&P 500 Index e dei Treasury USA a 10 anni
Correlazione su 24 mesi mobili dei rendimenti mensili, al 24 settembre 2023
Fonte: Macrobond (© 2023). Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri. Non vi è alcuna garanzia che qualsiasi previsione, proiezione o stima si realizzi.
Durante i periodi di iperinflazione degli anni ’70 e di inflazione moderatamente elevata degli anni ’50 e ’90, la correlazione tra azioni e obbligazioni è stata per lo più positiva per un totale di quasi 40 anni, raggiungendo un picco nel 1997 ma rimanendo positiva fino ai primi anni 2000. Da quel momento in poi, la correlazione è diventata fortemente negativa. Il regime di correlazione negativa iniziato negli anni 2000 è proseguito per oltre 20 anni, fino al 2022; quindi, nel marzo di quell’anno, la correlazione è passata bruscamente da negativa a positiva. È dunque importante domandarsi quanto durerà questo regime di correlazione positiva e come si evolverà da qui in poi.
2. I rendimenti di azioni e obbligazioni sono dettati da molti fattori, che influenzano anche la correlazione.
La correlazione osservata tra le azioni e le obbligazioni statunitensi dipende dalle complesse interazioni di molti fattori macroeconomici. Alla luce del contesto macroeconomico prevalente, è essenziale procedere a una valutazione dei driver rilevanti, tra cui gli shock inflazionistici, l’incertezza sull’inflazione, l’orientamento delle politiche monetarie (rendimento reale), gli shock recessivi, la volatilità di mercato e così via. In qualità di investitori, dobbiamo prestare attenzione ai cambiamenti di regime che influenzano la correlazione e modificare la nostra asset allocation di conseguenza.
3. Due importanti fattori macroeconomici contribuiscono a spiegare la correlazione.
Sovrapponendo alla correlazione tra azioni e obbligazioni due importanti fattori macroeconomici, il Consumer Price Index (CPI) core e i rendimenti reali a 10 anni, si possono fare alcune osservazioni di rilievo.
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- Il CPI core può contribuire a spiegare la correlazione fortemente positiva registrata dagli anni ’50 agli anni ’90, le correlazioni negative degli anni 2000 e il ritorno della correlazione in territorio positivo all’inizio del 2022 (cfr. Figura 2).
Figura 2: Correlazione tra azioni e obbligazioni USA vs. CPI core
Percentuale (sinistra), coefficiente di correlazione (destra), al 24 settembre 2023
Fonte: Macrobond (© 2023). I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Esaminando i dati del CPI core possiamo identificare quattro regimi di inflazione principali e i valori medi dell’inflazione e della correlazione tra azioni e obbligazioni ad essi corrispondenti (cfr. Figura 3). Questa analisi aiuta a illustrare i pattern delle correlazioni e dell’inflazione. Nei periodi di inflazione moderata la correlazione è piatta o negativa, per poi diventare positiva nei contesti di iperinflazione o inflazione elevata. Queste tendenze si spiegano con l’andamento dell’inflazione, il cui aumento si traduce direttamente in un rialzo dei tassi d’interesse a breve termine e dei premi obbligazionari, penalizzando le obbligazioni. Al contempo, l’effetto negativo sulle azioni derivante dall’aumento del tasso di sconto tende a prevalere sulle variazioni positive delle aspettative sui cash flow.
Figura 3: I quattro principali regimi di inflazione dal 1958
Al 24 settembre 2023
Fonte: Macrobond (© 2023).
Nota: I dati sul CPI core sono disponibili solo a partire dal 1958
b. Sovrapponendo alla correlazione tra azioni e obbligazioni i rendimenti reali a 10 anni, sappiamo che un aumento di questi ultimi accresce il tasso di sconto comune alle due categorie di titoli, generando una correlazione positiva a meno che non si registri anche una solida crescita degli utili.
Figura 4: Correlazione tra azioni e obbligazioni vs. rendimento reale a 10 anni
Percentuale (sinistra), coefficiente di correlazione (destra), al 24 settembre 2023
Fonte: Macrobond (© 2023). I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Implicazioni per gli investimenti
La natura dinamica della correlazione tra le performance di azioni e obbligazioni suggerisce che un approccio di asset allocation passivo alla costruzione del portafoglio può spesso risultare inadeguato. Riteniamo invece che gli investitori debbano essere consapevoli dei diversi fattori che influiscono su questa relazione. A seconda del contesto inflazionistico del momento, le obbligazioni possono giocare un ruolo differente nei portafogli multi-asset. Questa considerazione si applica in particolare alla potenziale efficacia della copertura del rischio o del ruolo di bene rifugio svolto dalle obbligazioni in un contesto di inflazione più elevata. Inoltre, l’analisi di cui sopra evidenzia anche la grande importanza di investire nell’obbligazionario globale, che offre un universo di investimento più ampio e una maggiore gamma di opportunità per rafforzare potenzialmente l’efficacia della diversificazione all’interno di un portafoglio.
Definizioni degli indici
L’S&P 500 Index è una misura generale dei titoli azionari di large cap statunitensi. I 500 titoli in quest’indice ponderato per la capitalizzazione sono scelti in base alla rappresentazione nel settore, liquidità e stabilità.
Il CPI core è compilato mensilmente dal Bureau of Labor Statistics statunitense. Il CPI core esclude i prezzi dei beni alimentari ed energetici dal Consumer Price Index (CPI), che viene utilizzato per misurare la variazione delle spese vive di tutte le famiglie residenti in aree urbane per un particolare paniere di beni e servizi. In termini di copertura, il CPI misura il costo della spesa sostenuta direttamente dalle famiglie per acquistare gli articoli nel paniere dell’indice, ma in via eccezionale include anche una misura degli affitti figurativi pagati implicitamente dai proprietari di casa che non danno in locazione la propria abitazione. Il CPI è compilato dal Bureau of Labor Statistics e viene pubblicato intorno alla metà di ogni mese con riferimento al mese precedente.
QUALI SONO I RISCHI
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi risultano amplificati.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
I rischi associati a una strategia immobiliare includono, ma non limitatamente, vari rischi inerenti nel possesso di proprietà immobiliari, ad esempio oscillazioni dei tassi di occupazione e spese operative, variazioni delle scadenze degli affitti, che a loro volta possono risentire negativamente di condizioni economiche locali e generali, l’offerta e la domanda di proprietà immobiliari, leggi di piani regolatori, leggi sui canoni di affitto controllati, imposte sugli immobili, disponibilità e costi di finanziamento, leggi per la protezione ambientale e perdite non coperte da assicurazione (generalmente derivanti da eventi catastrofici quali terremoti, inondazioni e atti bellici).
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.