Il Regno Unito inciampa sull’inflazione

Secondo l’ultimo rapporto dell’Office for National Statistics, i dati di giugno sull’inflazione globale sono migliori del previsto e la corsa rallenta ai minimi degli ultimi 15 mesi. Negli ultimi quattro mesi, tuttavia, il livello medio dei prezzi è rimasto stabilmente superiore alle aspettative e all’obiettivo del 2% anche considerando i dati più recenti. Il suo posizionamento significativamente più in alto rispetto a quasi tutti i paesi del G7 lascia la Bank of England (BOE) in una posizione difficile. L’inflazione core è arretrata solo marginalmente, passando dal 7,1% al 6,9% (vedi Figura 1). Inoltre, i prezzi dei generi alimentari, uno dei fattori più significativi dell’inflazione nel Regno Unito, rimangono drammaticamente elevati (cfr. Figura 2). Il tasso complessivo di inflazione dei servizi è sceso leggermente, dal 7,4% al 7,2%, ma la crescita dei salari ha accelerato fino a raggiungere un livello record.¹

La nota positiva che emerge dagli ultimi dati riguarda il forte calo dell’indice dei prezzi alla produzione (PPI). Malgrado l’incertezza sull’ulteriore allentamento dell’inflazione dei servizi, dal momento che le pressioni salariali rimangono elevate, nella seconda metà del 2023 prevediamo un ulteriore allentamento o addirittura una brusca correzione delle pressioni inflazionistiche grazie al calo dell’inflazione dei prodotti alimentari, energetici e di base. Il calo del PPI e dei prezzi all’importazione indica che l’inflazione core dei beni dovrebbe iniziare a flettere. I mercati potrebbero ridimensionare le loro aspettative di ulteriori rialzi dei tassi di riferimento, ma la Bank of England (BoE) non ha ancora rivisto la sua posizione alla luce di tali sviluppi.

BoE in difficoltà

Il problema, in sostanza, nasce dalla trascuratezza con cui la BoE ha per molto tempo affrontato la questione delle pressioni inflazionistiche nel Regno Unito. Dopo una serie di sorprese al rialzo sull’inflazione, la BoE è stata costretta ad una difficile rimonta sui prezzi. Nel corso della riunione di giugno, la BoE ha aumentato il tasso di riferimento di 50 punti base, portandolo al 5,0%, che segna il tredicesimo aumento consecutivo.² Sulla base degli attuali prezzi di mercato, si prevede un’ulteriore stretta nell’approccio di politica monetaria del Regno Unito (cfr. Figura 3). I cicli di inasprimento della Federal Reserve e delle altre banche centrali volgono probabilmente verso la loro conclusione, mentre la BoE deve ancora affrontare ulteriori rialzi dei tassi. Tuttavia, dovendo continuare a intervenire con rapidità e autorevolezza, a nostro giudizio ora la BoE corre anche il rischio di un sostanziale eccesso di rigore.

L’aumento dei tassi di interesse frenerà la crescita

L’ultimo ciclo di inasprimento dei tassi ufficiali britannici ha manifestato i suoi effetti sui tassi ipotecari con ritardo rispetto al passato. Negli ultimi anni, gli acquirenti di case nel Regno Unito hanno abbandonato i tradizionali mutui a tasso variabile, migrando verso soluzioni a tasso fisso per beneficiare di bassi costi di finanziamento. Prevediamo tuttavia un impatto crescente dell’aumento dei tassi sulle rate dei mutui delle famiglie (cfr. Figura 4). Analogamente, il debito societario nel Regno Unito è in maggioranza a tasso variabile e, di conseguenza, i tassi ufficiali si riflettono direttamente sul costo dei prestiti societari. Finora la fiducia delle imprese ha dimostrato un’elevata tenuta. Tuttavia, poiché i tassi a breve si avvicinano ai massimi da 20 anni, dobbiamo aspettarci un impatto negativo sugli investimenti e sull’occupazione. Sia per le imprese che per i consumatori, l’aumento dei costi di finanziamento dovuto all’aumento dei tassi potrebbe frenare fortemente i consumi.

Le pressioni salariali dovrebbero attenuarsi

Come accennato, l’inflazione dei servizi potrà allentarsi se si ridurranno le pressioni salariali, che sono elevate. Occorre tuttavia evidenziare che attualmente il Regno Unito sta registrando una forte crescita della forza lavoro, dovuta sia all’aumento dell’immigrazione sia al ritorno dei residenti nel Regno Unito sul mercato del lavoro (cfr. Figura 5). Di conseguenza, il tasso di disoccupazione registra un balzo anche in presenza di una sana crescita della domanda di lavoro (cfr. Figura 6). Questo rapido aumento della forza lavoro dovrebbe allentare le future pressioni salariali.

Implicazioni per gli investimenti

Negli ultimi mesi, le obbligazioni del Regno Unito hanno pesantemente sottoperformato rispetto ai titoli statunitensi ed europei; gli spread di rendimento hanno raggiunto livelli storicamente elevati (si vedano le Figure 7 e 8).

A differenza dello shock che ha scosso il mercato dei gilt nel settembre 2022, la recente sottoperformance del reddito fisso britannico è riconducibile all’adeguamento delle aspettative di mercato sui tassi terminali della BOE. Data la previsione nel Regno Unito di ulteriori rialzi dei tassi a breve termine, rispetto ai livelli degli altri paesi del G10, il recente repricing ha migliorato l’appeal dei titoli britannici rispetto a quelli concorrenti.

I gilt, che presentano già valutazioni interessanti, potrebbero ricevere un impulso in due diversi scenari che sembrano destinati a realizzarsi nel corso dell’anno. Il primo scenario prevede una brusca discesa dell’inflazione nella seconda metà dell’anno ed esclude la necessità per la BoE di operare i rialzi previsti. Il secondo scenario profila un quadro di inflazione stabilmente elevata nei prossimi due mesi, che costringerà la BoE a innalzare i tassi oltre il 6% e l’economia britannica ad affrontare un atterraggio duro nel 2024. Sospetto che prevarrà un mix delle due ipotesi, poiché la BoE riterrà necessario adottare un approccio aggressivo almeno per le prossime riunioni.

Un rischio per le nostre prospettive deriva da un’inflazione persistentemente elevata nel Regno Unito, che innescherebbe una spirale salari-prezzi. Un secondo rischio deriva dal forte aumento dell’offerta netta di obbligazioni in un momento nel quale gli investitori in strumenti liability driven (LDI) sono avversi al rischio dopo il tracollo dei gilt dello scorso settembre. Riteniamo, tuttavia, che la discesa dell’inflazione non sia altro che una questione di tempo e che il ciclo ribassista partirà probabilmente nella seconda metà del 2023. Prevediamo inoltre che i rialzi dei tassi della BOE produrranno effetti più incisivi nel corso di quest’anno e all’inizio del 2024.