CONTRIBUTORI
Bill Zox, CFA
Portfolio Manager,
United States
John McClain, CFA
Portfolio Manager,
Brandywine Global
United States
Jack Parker, CFA
Associate Portfolio Manager
United States
S. Blake Haxton, JD, CFA
High Yield Research Analyst
Il professore di uno di noi era solito dire: “Quando si tratta di matematica, sono lento, ma sono anche poco preciso”. Questo difetto può essere un problema per comprendere la convessità in molti aspetti dei mercati dei titoli a reddito fisso, ma non per quanto riguarda il credito societario. Nel credito societario, valutiamo la convessità come aumento potenziale di prezzo rispetto alla diminuzione potenziale di prezzo. La matematica è semplice, ma noi riteniamo che trovare modi creativi e prudenti per migliorare la convessità di un portafoglio ad alto rendimento sia essenziale per realizzare sovraperformance.
Le obbligazioni ad alto rendimento di nuova emissione generalmente hanno convessità negativa
Le obbligazioni ad alto rendimento di nuova emissione di norma presentano potenzialità limitate di aumento del prezzo rispetto alle potenzialità di riduzione del prezzo. Il rialzo del prezzo è ostacolato dalle scadenze più brevi, di solito pari o inferiori a 10 anni, e dal fatto che la maggior parte può essere oggetto di call, ovvero di riscatto, precoce da parte dell’emittente. Periodi “non call” e premi di riscatto aumentano le potenzialità di rialzi del prezzo. Tuttavia, nell’ultimo decennio, i periodi “non call” sono diventati più brevi e i premi di riscatto si sono ridotti, quindi la tendenza ha imboccato una direzione negativa. Rischi più elevati di insolvenza, maggiore volatilità o illiquidità e tassi di interesse più alti per i titoli privi di rischio possono portare a una diminuzione potenziale significativa del prezzo. Per semplificare, basandoci sulle nostre esperienze e sui nostri calcoli, possiamo ipotizzare che un’obbligazione ad alto rendimento generica di nuova emissione abbia approssimativamente 5-10 punti di aumento potenziale del prezzo e 60–70 punti, o più, di riduzione potenziale del prezzo.
Le obbligazioni societarie investment grade di nuova emissione possono avere potenzialità migliori di aumento del prezzo perché, di norma, non possono essere oggetto di call e, talvolta, hanno scadenze a 10-30 anni o superiori. I prestiti di nuova emissione di solito presentano potenzialità minori di rialzo del prezzo perché spesso sono oggetto di call con un premio di riscatto ridotto per i primi sei mesi o una durata simile. Trascorso questo periodo, spesso possono essere oggetto di call alla pari, o a 100 centesimi su un dollaro. I prestiti possono essere emessi con un lieve sconto, quindi sotto la pari; tuttavia le potenzialità di aumento del prezzo, generalmente, equivalgono a pochi punti nella migliore delle ipotesi.
La convessità dei titoli ad alto rendimento sul mercato secondario appare molto migliorata oggi
Come mostrato nel grafico riportato di seguito, per gran parte del periodo post crisi finanziaria globale il mercato dei titoli ad alto rendimento statunitense ha negoziato alla pari o sopra la pari (si veda Figura 1). L’indice ad alto rendimento è rimasto sotto ai 90 centesimi su un dollaro per alcuni mesi tra la fine del 2015 e l’inizio del 2016, quando il settore dell’energia era sotto pressione e i timori di recessione erano elevati. I titoli ad alto rendimento sono stati nuovamente negoziati sotto la pari per alcuni mesi nel 2020, all’inizio della pandemia. Per la maggior parte degli ultimi 15 mesi, tuttavia, l’indice ad alto rendimento è rimasto sotto i 90 centesimi su un dollaro a causa della grande quantità di emissioni con cedole basse degli anni 2020–2021 e del significativo aumento del tasso base dei Treasury. Di conseguenza, la convessità sul mercato dei titoli ad alto rendimento è migliore adesso di quanto non sia stata praticamente per l’intero periodo post crisi finanziaria globale. Invece di 5-10 punti di aumento potenziale del prezzo, i titoli ad alto rendimento ora possono offrire 15-25 punti di aumento. Inoltre, invece di 60-70 punti di ribasso potenziale del prezzo, stimiamo che l’intervallo attuale sia più prossimo ai 50-60 punti, e probabilmente molto più basso, se riteniamo il rischio di insolvenza significativo, perché il prezzo attuale in dollari per questi titoli dovrebbe essere molto inferiore a 90 centesimi.
Figura 1: Indice ad alto rendimento statunitensi ICE BofA
Prezzo medio, USD, al 31 agosto 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond, ICE BofAML. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Convessità positiva e rialzi a sorpresa
Anche se il livello di convessità positiva è migliore di quanto sia stato finora, l’analisi fondamentale e la comprensione della struttura delle obbligazioni sono ancora essenziali. In generale, acquistare obbligazioni a 70-90 centesimi su un dollaro è meglio che acquistarle alla pari, a condizione che l’investitore eviti insolvenze e illiquidità eccessive. Se troppi titoli scendono a 30-40 centesimi su un dollaro, i risultati saranno pessimi.
Oltre al prezzo, l’obiettivo è identificare le obbligazioni che hanno una maggiore probabilità di rialzi a sorpresa piuttosto che di ribassi a sorpresa. Sottoscrizioni precoci e/o a più prezzo elevato di un’obbligazione possono portare a un rendimento alla scadenza migliore rispetto al rendimento minimo che è l’obiettivo di molti partecipanti al mercato. Queste sorprese positive possono derivare da fusioni e acquisizioni, rifinanziamenti o offerte di società a prezzi premium-to-market. I ribassi a sorpresa possono essere causati da evoluzione negativa dei fondamentali, allocazioni del capitale non adeguate o decisioni che trasferiscono valore dalle obbligazioni in possesso ad altre parti della struttura del capitale dell’emittente.
Una convessità migliore può essere offerta da obbligazioni convertibili o investment grade
I gestori di titoli ad alto rendimento dedicati che non hanno flessibilità, o hanno una flessibilità minima, nell’allocazione verso classi di attivi adiacenti possono avere difficoltà ad aggiungere sufficiente convessità positiva ai loro portafogli. Un problema ricorrente che abbiamo osservato si verifica quando i gestori di titoli ad alto rendimento dedicati vogliono migliorare la qualità del credito nei loro portafogli perché, per esempio, ritengono elevata la probabilità di una recessione. In questi casi, possono buttarsi sui titoli BB, il rating migliore sul mercato ad alto rendimento, senza tenere conto del prezzo. Tuttavia, poiché i titoli BB possono essere oggetto di call più spesso, presentano minori potenzialità di aumento del prezzo man mano che si avvicinano al prezzo di call e diventano sopravvalutati. La combinazione di convessità negativa e sopravvalutazione chiaramente non è la soluzione giusta per adottare un posizionamento difensivo.
Riteniamo che i gestori dei titoli ad alto rendimento dovrebbero avere la flessibilità necessaria per sfruttare opportunità nelle classi di attivi adiacenti. Per esempio, i titoli BBB, ovvero quelli con la qualità del credito peggiore sul mercato obbligazionario societario investment grade, potrebbero essere particolarmente interessanti quando i titoli BB non lo sono. Se i gestori di titoli investment grade dedicati vogliono migliorare la qualità dei propri portafogli, generalmente stanno ben lontani dai titoli BBB. Tuttavia, poiché i titoli BBB spesso non possono essere oggetto di call, tendono ad avere potenzialità migliori di aumento del prezzo. Le dislocazioni tra i titoli BB e BBB sono diventate così pronunciate negli ultimi anni che, in alcuni casi, gli spread si ampliano quando il rating di un’obbligazione migliora e si restringono quando il rating peggiora (si veda Figura 2). È essenziale analizzare ogni singola situazione, ma selezionare titoli BBB può offrire maggiori potenzialità di aumento del prezzo e valutazioni migliori rispetto ad alcuni titoli BB.
Figura 2: Spread US HY BB rettificato per le opzioni (OAS) meno spread rettificato per le opzioni (OAS) US IG BBB
Punti base, al 31 agosto 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond, ICE BofAML. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Un altro vantaggio che i titoli BBB offrono al gestore di un portafoglio ad alto rendimento è l’allungamento della duration, o l’incremento della sensibilità ai tassi di interesse, per ridurre il rischio di volatilità dello spread creditizio. La duration consente al portafoglio di beneficiare del calo dei tassi base dei Treasury, ma aumenta anche il rischio di ampliamento dello spread creditizio. Il nostro mantra è scegliere lo spread creditizio con meno duration e scegliere la duration con meno spread creditizio. Secondo noi, aumentare la duration in un portafoglio ad alto rendimento con titoli BBB accuratamente selezionati con uno spread creditizio interessante è più prudente che aumentare la duration con titoli BB sopravvalutati.
Le obbligazioni convertibili sono un’altra classe di attivi adiacente che può offrire opportunità interessanti per migliorare la convessità. Alcune società hanno emesso obbligazioni convertibili con cedole pari o vicine a zero quando i prezzi dei loro titoli erano molto più elevati. Questi titoli convertibili “busted”, le cui opzioni sono di valore irrisorio, possono presentare potenzialità significative di aumento del prezzo e potenzialità minime di riduzione del prezzo. L’emittente può essere una società di alta qualità che non ha emesso obbligazioni societarie standard per creare valore dovuto alla scarsità.
La possibilità di ottenere una convessità positiva per un portafoglio obbligazionario ad alto rendimento è maggiore adesso di quanto non sia stata praticamente per l’intero periodo post crisi finanziaria globale. Tuttavia, l’analisi fondamentale e la comprensione della struttura delle obbligazioni sono ancora essenziali per massimizzare le sorprese positive e ridurre al minimo quelle negative. Anche disporre della flessibilità necessaria per cercare una migliore convessità sui mercati adiacenti, come quelli delle obbligazioni societarie convertibili e investment grade, può essere uno strumento prezioso per i gestori di portafogli ad alto rendimento.
Definizioni:
I rating di credito “AAA” e “AA” (qualità di credito elevata) e “A” e “BBB” (qualità di credito media) sono considerati investment grade. Le obbligazioni con meriti creditizi inferiori (“BB”, “B”, “CCC” ecc.) sono considerate di qualità creditizia bassa e sono comunemente definite “junk bond” (obbligazioni spazzatura).
Un punto base (pb) è un centesimo (1/100, o 0,01) di un punto percentuale.
Un’obbligazione convertibile è un titolo di debito societario a reddito fisso che prevede il pagamento degli interessi, ma che può essere convertito in un numero predeterminato di azioni ordinarie o di quote societarie. La conversione da obbligazione ad azione può essere effettuata in determinati momenti durante la vita dell’obbligazione ed è, di solito, a discrezione del detentore del titolo.
La cedola è il pagamento periodico degli interessi effettuato agli obbligazionisti durante la vita dell’obbligazione.
L’Indice ICE BofA US High Yield replica le performance del debito societario di qualità inferiore a investment grade, denominato in dollari statunitensi, emesso pubblicamente nei principali mercati nazionali.
L’Indice ICE BofA US High Yield BB è un sotto-indice dell’Indice ICE BofA US High Yield e replica le performance del debito societario di qualità inferiore a investment grade, denominato in dollari statunitensi, emesso pubblicamente nel mercato nazionale statunitense. Questo sotto-indice include tutti i titoli investment grade con un determinato rating BB.
L’Indice ICE BofA BBB US Corporate è un sotto-indice dell’Indice ICE BofA US Corporate Master e replica le performance del debito societario investment grade, denominato in dollari statunitensi, emesso pubblicamente nel mercato nazionale statunitense. Questo sotto-indice include tutti i titoli investment grade con un determinato rating BBB.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.