CONTRIBUTORI
Paul Mielczarski
Head of Global Macro Strategy & Portfolio Manager
All’inizio dell’anno, molti investitori hanno previsto che il 2023 sarebbe stato l’anno delle obbligazioni. Invece, mentre i rendimenti dei titoli a reddito fisso hanno incontrato difficoltà, le azioni statunitensi hanno ottenuto rendimenti a doppia cifra. Le azioni hanno beneficiato del posizionamento conservativo degli investitori a fine 2022, della resilienza dell’economia statunitense e delle previsioni di un boom degli investimenti trainati dall’intelligenza artificiale.
Per il futuro, riteniamo che ci siano valide argomentazioni a favore di posizioni lunghe sui titoli a reddito fisso statunitensi rispetto alle azioni:
- Le prospettive economiche prevedono che la riduzione dell’inflazione e il rallentamento della crescita favoriscano le obbligazioni statunitensi. È probabile che la Federal Reserve (Fed) negli Stati Uniti abbia concluso la fase di rialzo dei tassi e che passi a un ciclo ribassista. Il momentum dell’inflazione core sta convergendo verso l’obiettivo del 2% stabilito dalla Fed. Il mercato del lavoro sta ritrovando rapidamente l’equilibrio, grazie alla diminuzione della domanda di lavoro e al deciso incremento della forza lavoro, e questo dovrebbe portare a un rallentamento della crescita delle retribuzioni. La crescita globale sta aumentando, guidata da Cina ed Europa. Anche se la crescita statunitense è stata resiliente finora, ci aspettiamo che rallenti a causa dei ritardi della politica monetaria.
- I titoli garantiti da ipoteca (MBS) di agenzia statunitensi ci sembrano particolarmente interessanti, con un rendimento migliore rispetto alle azioni. Noi riteniamo che, nel complesso, le valutazioni dei titoli a reddito fisso statunitensi siano più convincenti rispetto alle azioni. All’interno del segmento a reddito fisso, la nostra preferenza va ai titoli garantiti da ipoteca di agenzia, che offrono rendimenti simili alle obbligazioni investment grade, ma senza rischio di credito e con rischio di duration minore. Il grafico qui sotto mette a confronto il rendimento degli utili azionari statunitensi e il rendimento degli MBS di agenzia. Per la prima volta da 20 anni a questa parte, le obbligazioni ipotecarie presentano un rendimento superiore rispetto alle azioni (si veda Figura 1).1
Figura 1: Rendimento degli utili azionari statunitensi e rendimento delle obbligazioni ipotecarie di agenzia a confronto
%, Le aree ombreggiate indicano le recessioni NBER, al 12 settembre 2023
Fonti: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP), Macrobond (© 2023). Al 12 settembre 2023. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
- La volatilità inferiore rispetto alle azioni è un altro elemento a favore delle obbligazioni. La volatilità dei rendimenti delle obbligazioni ipotecarie è di circa il 50–75% inferiore rispetto alla volatilità delle azioni statunitensi,2 e questo le rende molto interessanti dal punto di vista della costruzione di un portafoglio. Alla fine degli anni ‘90, i rendimenti azionari erano significativamente inferiori ai rendimenti degli MBS e quella vicenda finì male per gli investitori che avevano scelto le azioni statunitensi. Il grafico qui sotto mostra che il rapporto dei rendimenti delle azioni / degli MBS è già superiore di oltre due deviazioni standard rispetto alla sua tendenza nel lungo termine (si veda Figura 2).3 L’ultima volta che abbiamo assistito a un tale fenomeno, eravamo al picco della bolla del mercato azionario, nel 2000.
Figura 2: Rapporto rendimenti delle azioni e delle obbligazioni ipotecarie di agenzia statunitensi
Log, Le aree ombreggiate indicano le recessioni NBER, Al 12 settembre 2023
Fonti: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP), Macrobond (© 2023). Al 12 settembre 2023. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
- Le obbligazioni possono offrire vantaggi in un’ampia varietà di situazioni economiche. Nel complesso, riteniamo che i titoli a reddito fisso statunitensi offrano agli investitori asimmetrie interessanti in numerosi scenari economici diversi. In uno scenario di atterraggio morbido, pensiamo che le obbligazioni probabilmente genereranno rendimenti decenti, anche se potrebbero faticare a sovraperformare le liquidità. In caso di ulteriore forte rallentamento della crescita o di shock finanziario, potrebbero sovraperformare significativamente le azioni.
Anche se la resilienza della crescita statunitense è stata sorprendente quest’anno, è importante ricordare che non si è ancora rivelato del tutto l’impatto causato dalla stretta aggressiva e cumulativa della Fed. Noi riconosciamo una serie di fattori che suggeriscono un rallentamento della crescita futura e che supportano la nostra previsione sulle obbligazioni statunitensi.
Note finali:
- La Figura 1 si serve dell’Indice S&P 500 per determinare il rendimento degli utili delle azioni statunitensi e dell’Indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) per determinare il rendimento degli MBS di agenzia.
- Fonte: Calcoli di Brandywine Global sulla base di dati economici attuali pubblicamente disponibili.
- La Figura 2 si serve dell’Indice MSCI USA per determinare il rendimento totale delle azioni e dell’Indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) per determinare il rendimento totale degli MBS di agenzia.
Definizioni:
Un titolo garantito da ipoteca (MBS) è un tipo di titolo garantito da una o più ipoteche.
La deviazione standard è una misura della dispersione di un gruppo di dati dalla sua media o dalla media generale.
L’Indice S&P 500 è una misura generale dei titoli di large cap statunitensi. I 500 titoli in quest’indice ponderato per la capitalizzazione sono scelti in base alla rappresentazione nel settore, liquidità e stabilità.
L’indice MSCI USA è concepito per misurare la performance dei segmenti ad alta e media capitalizzazione del mercato statunitense. L’indice comprende 628 titoli e copre circa l’85% della capitalizzazione di mercato rettificata per il flottante libero negli Stati Uniti.
L’Indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento degli MBS di agenzia pass-through a tasso fisso garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito raggruppando pool di MBS deliverable TBA in aggregati o generici basati su programma, cedola e annata.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.