CONTRIBUTORI
Andrew Bogle
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst,
Brandywine Global
United States
Spinta fiscale. Drenaggio fiscale. Stimolo fiscale. Headwind fiscale. Quando si parla di come le spese governative stiano influendo sulle attività economiche, la nomenclatura utilizzata è ampia e abbondante. Misure e metodologie diverse talvolta possono portare a conclusioni opposte su come i soldi raccolti tramite le imposte fluiscono attraverso lo scenario macroeconomico più ampio. La politica fiscale statunitense negli ultimi tre anni ha avuto senza dubbio un impatto massiccio sull’economia e sulla sua reazione alla pandemia globale, ma ora ci troviamo in una situazione in cui l’impatto delle spese governative future risulta meno chiaro. Inoltre, il governo di recente ha dichiarato che il deficit è cresciuto fino a raggiungere 1700 miliardi di dollari USA nell’anno concluso il 30 settembre 2023, un dato preoccupante. In questo documento, esamineremo alcuni dei modi più comuni per misurare l’influenza della politica fiscale sull’economia e discuteremo di alcuni dei dettagli sottostanti più importanti che gli investitori devono considerare.
Il deficit
Gli Stati Uniti hanno registrato deficit di bilancio per la maggior parte del ventunesimo secolo (si veda Figura 1).
Figura 1: Deficit di bilancio annuo degli Stati Uniti
Percentuale del Prodotto Interno Lordo (PIL), al 1° giugno 2023.
Fonte: Macrobond (© 2023).
Un modo semplice per valutare come la politica governativa sta influendo sull’economia consiste nel prendere in considerazione la variazione anno su anno del deficit governativo (si veda Figura 2).
Figura 2: Variazione del deficit fiscale statunitense
Percentuale, variazione anno su anno, al 1° giugno 2023.
Fonte: Macrobond (© 2023).
Il deficit di bilancio attuale, in percentuale sul Prodotto Interno Lordo (PIL), è del 4% circa più alto rispetto a un anno fa. Alcuni considereranno questo dato l’espressione di una “spinta fiscale” e ne dedurranno che la politica fiscale attuale sta contribuendo positivamente alla crescita economica. Tuttavia, riteniamo che sia necessaria un’analisi più approfondita per capire davvero cosa sta succedendo. È importante ricordare che il deficit è un’equazione a due lati: uscite ed entrate (si veda Figura 3).
Figura 3: Deficit di bilancio annuo degli Stati Uniti: Uscite ed entrate
Percentuale del PIL, dati destagionalizzati, al 1° giugno 2023.
Fonte: Macrobond (© 2023).
Scomponendo il deficit annuale nei suoi due componenti, è interessante notare che il fattore che ha contribuito di più al risultato attuale è in realtà la riduzione delle entrate fiscali governative. Pensiamo che siano due le cause principali che hanno determinato questo declino delle entrate. Innanzitutto, dopo un 2022 pessimo sia per le azioni che per le obbligazioni, le imposte sulle plusvalenze raccolte nel 2023 sono scese drasticamente. In secondo luogo, a diversi stati - tra cui California, Alabama e Georgia - sono state concesse agevolazioni fiscali a causa di disastri naturali, posticipando le scadenze dei pagamenti delle imposte federali, secondo quanto risulta dal sito web dell’IRS (Dipartimento delle imposte statunitense). In questo caso, quindi, è difficile immaginare che una diminuzione delle entrate fiscali governative possa essere d’aiuto alle attività economiche statunitensi. Dal punto di vista delle uscite, le spese governative sono tornate a un andamento positivo anno su anno, ma anche in questo caso riteniamo opportuno approfondire alcuni dettagli (si veda Figura 4).
Figura 4: Uscite del governo statunitense per categoria
Percentuale, variazione anno su anno, al 1° giugno 2023.
Fonte: Macrobond (© 2023).
La suddivisione tra i componenti sottostanti delle uscite governative dimostra che la ripresa recente è guidata quasi interamente dall’aumento delle spese per interessi passivi a causa del rialzo dei tassi di riferimento deciso dalla Federal Reserve. Consideriamo questo un altro esempio di dati che contribuiscono alla spinta fiscale, ma che, in realtà, non stimolano in alcun modo la crescita economica.
PIL
La crescita dell’economia statunitense è generalmente attribuita a quattro componenti fondamentali: consumi, investimenti, spese governative ed esportazioni nette. Pensiamo che analizzare come cambia su base annua il contributo al PIL di queste quattro categorie ci racconti una storia interessante sulla risposta del governo alla pandemia di COVID-19 (si veda Figura 5).
Figura 5: Contributi al Prodotto Interno Lordo (PIL) statunitense per categoria
Percentuale, variazione anno su anno, dati destagionalizzati, al 1° aprile 2023.
Fonte: Macrobond (© 2023).
Dalla Figura possiamo vedere che il contributo del governo al PIL è aumentato rapidamente per alcuni trimestri durante e dopo la fase pandemica. Tuttavia, nel 2021 e 2022, questa tendenza si è invertita dopo che il contributo del governo al PIL si è normalizzato. Nel frattempo, i consumi hanno aumentato la loro quota del PIL totale perché i consumatori hanno speso i risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia, conseguentemente agli stimoli fiscali e alla domanda trattenuta. Con lo svanire di questo specifico sostegno fiscale, entrambe queste categorie sono rimaste stabili da inizio anno, mentre gli aumenti delle esportazioni nette sono stati bilanciati dagli investimenti.
Anche se questa narrazione generalmente è allineata alle nostre opinioni su come l’economia si è evoluta negli ultimi anni, pensiamo che potrebbe non riflettere accuratamente il ruolo completo che la politica fiscale ha avuto, e questo per due motivi principali. Innanzitutto, c’è la questione dei pagamenti di trasferimento. Anche se la Figura precedente riflette la solidità dei consumi del 2021, noi riteniamo che questa attività fosse guidata principalmente dai trasferimenti di pagamenti effettuati dal governo ai consumatori attraverso diverse politiche fiscali, che hanno consentito ai consumatori di spendere importi elevati per lunghi periodi di tempo. In secondo luogo, gli effetti moltiplicatori potrebbero essere sotto-rappresentati. Le spese governative dirette sono state considerate in precedenza, ma l’impatto sull’economia e sulle infrastrutture di supporto potrebbe emergere altrove, portando a una valutazione più smorzata dell’impatto complessivo del governo.
Un’altra area su cui l’impatto della politica fiscale potrebbe non riflettersi completamente riguarda le spese del settore privato, dove ci si attende un sostegno fiscale in futuro.
Figura 6: Settore privato statunitense manifatturiero non residenziale
Miliardi di dollari USA, al 1° agosto 2023.
Fonte: Macrobond (© 2023
Si è verificato un aumento incredibile delle spese nel settore manifatturiero non residenziale da parte del settore privato (si veda Figura 6). Questo aumento è stato dovuto principalmente agli investimenti in tecnologia poiché grandi società di semiconduttori hanno iniziato a costruire stabilimenti produttivi da molti miliardi di dollari in diversi Stati. Questi investimenti sono sostenuti dall’impegno assunto dal governo statunitense a promuovere il reshoring delle infrastrutture tecnologiche critiche. Anche se queste attività non sono considerate spese dirette del governo statunitense, sicuramente costituiscono uno sviluppo economico osservabile, sostenuto dalla politica fiscale.
Leggi del governo
Anche se alcuni approcci top down per monitorare e quantificare il supporto fiscale potrebbero presentare svantaggi, vale la pena anche assumere una visione bottom up sulle leggi attuali che sono state approvate dal Congresso. Citiamo tre leggi principali di cui è consigliabile parlare nell’ambito della creazione di una politica fiscale olistica: l’Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA), l’Inflation Reduction Act (IRA) e il CHIPS and Science Act (CHIPS Act). Ciascuna di queste leggi, singolarmente, prevede di spendere centinaia di miliardi di dollari nei prossimi anni per sostenere diversi obiettivi politici dell’amministrazione attuale.
Il CHIPS Act, il programma più ridotto dei tre, prevede di spendere circa 250 miliardi di dollari USA (approssimativamente l’1% del PIL nominale*) ed è, secondo noi, il driver principale della Figura di cui sopra (si veda Figura 6).1 I futuri incentivi fiscali offerti dal governo stanno incoraggiando le società ad agire subito. L’IRA forse è la più incerta delle tre leggi, con una previsione di spesa che varia da 400 miliardi a 1200 miliardi di dollari USA (2-5% del PIL nominale*).2 Questa legge sta spingendo il settore dell’energia a intraprendere investimenti seri in tecnologie più verdi ed ecosostenibili. L’IIJA, che prevede spese per 1200 miliardi di dollari USA (5% del PIL nominale*), è una delle maggiori iniziative legislative sulle spese governative mai approvate e sarà utilizzata per un’ampia gamma di miglioramenti infrastrutturali a livello federale, statale e locale.3 Un tema comune a tutti e tre i programmi è che sarà necessario attendere anni prima di vedere implementate tutte le spese previste. Questi programmi hanno tutti un orizzonte di investimento compreso tra 3 e 7 anni per realizzare le migliaia di miliardi di spese totali che sono state assegnate. In altre parole, anche se c’è già uno stimolo fiscale significativo attivo nel sistema, molto di più è stato promesso, ma non ancora speso, quindi l’impatto futuro di tali spese rimane sconosciuto. Anche se i siti web del governo forniscono fonti e utilizzi specifici per questi programmi, che evidenziano necessità di ulteriori finanziamenti tramite il mercato dei Buoni del Tesoro limitate o nulle, siamo abbastanza scettici sul fatto che questi programmi possano essere totalmente autofinanziati fino al completamento dei loro cicli di vita.
Conclusioni
È difficile trovare serie o dati singoli che riflettano con accuratezza lo stato della politica fiscale e il modo in cui essa si inserisce nell’economia più ampia. Nonostante le difficoltà nel misurare l’ampiezza e l’impatto potenziali della politica fiscale, noi pensiamo che sia importante considerare un’ampia gamma di variabili, sia macro che micro-economiche, per valutare con precisione cosa sta accadendo realmente a livello di spese federali. La ripresa della restituzione dei prestiti studenteschi e i limiti di spesa imposti nell’ambito dell’accordo sul tetto del debito potrebbero attenuare gli effetti degli stimoli fiscali; tuttavia, c’è una buona parte della politica fiscale i cui impatti non si sono ancora rivelati. Inoltre, anche se la situazione attuale non è chiara come potrebbe sembrare, c’è una cosa di cui siamo sicuri: nell’anno delle elezioni presidenziali, il governo in carica è poco incline a dimostrare rigore fiscale. Senza modifiche significative alle uscite o alle entrate, ci si aspetta che il deficit statunitense continui a crescere, costituendo un rischio per il mercato dei Buoni del Tesoro e per il rating creditizio del Paese.
Definizioni:
Il Prodotto Interno Lordo (“PIL”) è un dato economico che misura il valore totale di tutti i beni e i servizi prodotti in un Paese in un dato periodo di tempo.
Il Prodotto Interno Lordo (PIL) nominale è il PIL che non è stato corretto per l’inflazione.
Note finali:
1. Fonte: The CHIPS and Science Act: Here’s what’s in it, McKinsey & Company, 4 ottobre 2022.
2. Fonte: Bistline, J., Mehrotra, N., and Wolfram, C. Economic Implications of the Climate Provisions of the Inflation Reduction Act, Brookings Institution, 30-31 marzo 2023.
3. Fonte: Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA) Implementation Resources, Government Finance Officers Association (sito web).
*Calcoli di Brandywine Global sulla base di dati economici attuali pubblicamente disponibili.
QUALI SONO I RISCHI?
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