Serve solo un po’ di fiducia

La ripresa trainata dai servizi della Cina sta perdendo slancio. Nonostante il rimbalzo della mobilità, sull’economia continuano a pesare la bassa fiducia del settore privato, risparmi elevati, l’assenza di segni di inflazione e un alto tasso di disoccupazione. Le cause profonde di questa ripresa deludente appaiono sempre più di natura strutturale, con famiglie e aziende entrambe alle prese con un debito elevato e una bassa fiducia e ancora segnate da restrizioni pandemiche, incertezze politiche e giri di vite da parte delle autorità di regolamentazione. La Cina è sottoposta a una pressione deflazionistica e rischia una recessione dei saldi di bilancio, con il settore privato impegnato a ridurre i propri livelli di indebitamento e a risanare i propri conti invece che a massimizzare i profitti. L’allentamento monetario e creditizio non è di particolare aiuto se la domanda di credito risulta bassa.

Quando si tratta della possibilità di varare stimoli economici, per giunta, la Cina deve fare i conti con diversi vincoli politici. Uno di questi riguarda la necessità urgente di disinnescare i rischi finanziari insiti nel settore immobiliare e in quello dei veicoli di finanziamento delle amministrazioni locali (local government funding vehicle, LGFV). Tra gli altri vi sono la risoluzione delle criticità legate a peggioramento della situazione demografica ed elevata disoccupazione giovanile, lo sviluppo di un’autosufficienza tecnologica e l’esigenza di garantire la sicurezza nazionale in un contesto geopolitico sfavorevole. Il modo in cui si evolveranno queste politiche e loro efficacia determineranno se si tratterà di una ripresa a “L” o a “V”. La sostenibilità di quest’ultima, poi, continua a dipendere dai miglioramenti nel mercato del lavoro, da un rafforzamento della fiducia nel settore privato e dall’incremento della domanda globale esterna.

Valutare i diversi fattori di crescita ci aiuterà a ottenere una diagnosi di questa debole ripresa:

• I consumi rimangono al di sotto dei livelli pre-pandemici. Mentre i consumatori continuano a ridurre i propri livelli di indebitamento e a risanare i propri bilanci il tasso di risparmio ha superato i livelli pre-pandemici (figura 1). Il ripristino della fiducia è fondamentale per il ricorso ai risparmi. Negli ultimi anni licenziamenti, tagli ai salari, interventi da parte delle autorità di regolamentazione contro piattaforme online e diversi settori e scarsità di posti di lavoro ben retribuiti nel settore dei servizi hanno provocato una grave disoccupazione nelle coorti più giovani della forza lavoro rallentando inoltre l’espansione della classe media. A determinare un tasso di disoccupazione giovanile superiore al 20%, secondo dati Macrobond, è anche il “mismatch” delle competenze.

• A pesare sulla rinormalizzazione dei consumi è il fatto che, secondo il National Bureau of Statistics, la crescita dei redditi è risultata inferiore a quella del prodotto interno lordo (PIL), mentre i consumi, a loro volta, sono cresciuti meno dei redditi. Stando ai dati di JP Morgan al 15 giugno 2023, dal 2020 a oggi le famiglie hanno accumulato risparmi in eccesso per RMB 4500 miliardi (USD 600 miliardi). Negli anni del COVID il reddito delle famiglie è calato, ma i loro risparmi sono aumentati grazie a un taglio ancor più marcato delle spese (figura 2).

• Il travagliato mercato immobiliare cinese è tornato ad arrancare. Il rimbalzo del settore ha avuto vita decisamente breve, nonostante il calo ininterrotto dei tassi dei mutui e le misure per favorire l’acquisto di case varate dalle amministrazioni locali. Le compravendite di terreni e i nuovi cantieri continuano a contrarsi (figura 3), segnalando che l’attenzione delle società di sviluppo immobiliare private è rivolta più al risanamento dei bilanci che ai nuovi investimenti. Nel frattempo la sensibilità delle famiglie agli interventi sul fronte della domanda in campo abitativo sembra essere significativamente diminuita, intaccata da timori sulla consegna delle case, perdita di reddito, incertezze lavorative e previsioni pessimistiche sui prezzi degli immobili. La crescita dei mutui ipotecari è ancora stagnante, evidenziando il calo delle vendite di case, mentre l’accesso delle società di sviluppo immobiliare ai prestiti per l’acquisto di immobili appare ancora scarso (figura 4). In molte città di fascia bassa la disponibilità di abitazioni è ancora elevata, mentre secondo il database del China Real Estate Index System (CREIS) a maggio il numero di città che hanno segnalato un calo dei prezzi delle case su base mensile è aumentato rispetto ad aprile. Malgrado le tante misure di stimolo a sostegno del mercato immobiliare e una certa domanda di ristrutturazione delle abitazioni, questo declino strutturale è a nostro avviso inevitabile a causa della contrazione della popolazione e del rallentamento dell’urbanizzazione nel Paese. Il nostro scenario di base prevede che nel secondo semestre del 2023 il mercato immobiliare continui a pesare sull’economia cinese.

• Gli investimenti in capitale fisso da parte delle imprese statali hanno avuto un effetto di “crowding-out” sulla spesa nel settore privato. Questo trend segnala una crescita di bassa qualità, dal momento che i progetti delle imprese statali, tipicamente, dipendono dalle amministrazioni pubbliche, non dal mercato (figura 5). Gli investimenti in capitale fisso legati alle infrastrutture sono destinati verosimilmente a rallentare man mano che i governi locali taglieranno i propri aiuti di bilancio. A giugno il Caixin China Manufacturing PMI è calato fino a quota 50,5 dal 50,9 di maggio, indicando una modesta espansione della produzione manifatturiera e un rallentamento dei nuovi ordinativi. Secondo le nostre previsioni questi deboli dati si tradurranno in una riduzione degli investimenti in capitale fisso nel comparto manifatturiero, in esportazioni più fiacche, in un minore utilizzo della capacità produttiva, in una riduzione ininterrotta delle scorte e in un crollo dei profitti nel settore industriale. Affinché possa prendere il via una ricostituzione delle scorte, a nostro avviso, occorre un miglioramento della fiducia nel settore privato.

• Anche le esportazioni nette cinesi continuano a fare i conti con alcune difficoltà. Tra le pressioni sulla crescita vi sono la tendenza degli altri Paesi alla rilocalizzazione delle catene di approvvigionamento, le tensioni geopolitiche e l’andamento fiacco della manifattura globale. Pur prevedendo una modesta ripresa delle importazioni di materie prime, un incremento più consistente, che riguardi una gamma più ampia di prodotti e non quasi esclusivamente il petrolio, dipende con ogni probabilità da una maggiore ripresa del settore immobiliare. La riconfigurazione delle catene di approvvigionamento e le tensioni geopolitiche rappresentano fattori negativi per le esportazioni, pesando su fiducia delle imprese e capex. Sebbene la bilancia dei pagamenti cinese sia ancora solida, con partite correnti robuste, secondo le nostre analisi di dati forniti dal National Bureau of Statistics e da Macrobond potremmo continuare ad assistere a una contrazione dell’avanzo nello scambio di beni, a un ampliamento del disavanzo in quello dei servizi e a deflussi di capitali.

Sono in arrivo misure di stimolo, ma è importante non farsi prendere dall’entusiasmo

Mentre la ripresa continua a scemare, abbiamo già assistito ad alcuni tagli dei tassi d’interesse e ad un lieve allentamento delle politiche sul mercato immobiliare. Ma le aspettative di stimoli di entità consistente potrebbero andare deluse. Dato che il debito delle amministrazioni locali rappresenta già una quota significativa del PIL, e la domanda di credito privato, come menzionato, rimane bassa, degli stimoli di grandi dimensioni potrebbero finire solamente per inasprire i problemi strutturali della Cina senza fornire molto aiuto sul versante ciclico. Le autorità cinesi, per giunta, rimarranno verosimilmente all’erta nei confronti dei rischi legati a stabilità finanziaria e inflazione per evitare di dover tornare a indebitarsi in maniera eccessiva. Potremmo assistere a ulteriori misure di stimolo mirate, che dovranno però essere energiche e cercare di contrastare la perdita di reddito da parte delle famiglie e di fiducia del settore privato. Altrimenti si riveleranno con ogni probabilità inefficaci, e l’eventuale rally di mercato che ne deriverà avrà verosimilmente vita breve.

• Ci aspettiamo politiche monetarie accomodanti, con criteri per l’erogazione del credito più favorevoli e una liquidità abbondante. I margini per un ulteriore taglio dei tassi di riferimento, tuttavia, sono a nostro avviso limitati, e dunque la capacità di dare impulso alla domanda potrebbe rimanere insufficiente.
• Dopo decenni di eccessiva costruzione di infrastrutture, scarsità di ricavi derivanti dalla vendita dei terreni, spesa in politiche di controllo del COVID e altri fattori, la Cina è alle prese con una stretta creditizia per gli LGFV oltre che con un sempre più imponente “muro delle scadenze”. Secondo stime Bloomberg il debito in circolazione ammonta a USD 9500 miliardi, ovvero all’incirca al 48% del PIL. Il problema degli LGFV presenta ampie disparità a livello geografico, con le province occidentali sotto maggiore pressione. Sebbene sia possibile che il governo cinese, che tollera ben poco i default, sostenga parzialmente le operazioni di rifinanziamento tramite banche di Stato e swap sul debito, se necessario, riteniamo che gran parte delle attività di risoluzione dei debiti saranno delegate alle amministrazioni locali tramite ristrutturazioni. Lo stress creditizio degli LGFV potrebbe pesare ininterrottamente sugli investimenti infrastrutturali e immobiliari.

Implicazioni per gli investimenti:

• Lo yuan (CNY) è alle prese con un’ulteriore pressione ribassista sia rispetto al dollaro statunitense (USD) che al paniere di valute del China Foreign Exchange Trade System (CFETS) dovuta al differenziale sempre più negativo tra i tassi d’interesse dei titoli di Stato Cinesi e dei Treasury statunitensi (figura 6). Ulteriore pressione al ribasso sulla valuta potrebbe provenire da altri tagli dei tassi, dagli investimenti esteri diretti netti e da altri deflussi di capitali, dalla contrazione dell’avanzo delle partite correnti e da un gran numero di altri fattori.