L’aumento del deficit avrà un impatto sulle valutazioni azionarie e sulla leadership di mercato

Elementi chiave da ricordare:

• L’aumento della spesa pubblica durante e dopo la pandemia ha portato Fitch al recente downgrade del rating di lungo termine degli Stati Uniti, passato da AAA a AA+, a evidenziare il crescente rischio per lo stato delle finanze pubbliche.
• L’aumento del deficit comporterà un probabile incremento dei tassi di interesse di lungo periodo, poiché gli investitori chiedono una remunerazione più elevata per prestare denaro per periodi più lunghi.
• Pur con effetti di mercato verosimilmente difformi, l’impatto a cascata dell’aumento del deficit e dei tassi di lungo periodo dovrebbe comportare un deprezzamento dei titoli azionari, ossia uno scenario potenzialmente favorevole ai titoli ciclici e più volatili.

Il preoccupante andamento dei conti pubblici induce un declassamento del debito statunitense

Il mese scorso Fitch Ratings ha abbassato il rating statunitense di lungo periodo da AAA a AA+, citando “un previsto deterioramento fiscale nel corso del prossimo triennio, un elevato e crescente onere del debito pubblico e l’erosione della governance rispetto a paesi aventi i medesimi rating ‘AA’ e ‘AAA’ negli ultimi due decenni”¹. Ciò ha avvenuto dopo che Standard & Poor’s ha abbassato il rating degli Stati Uniti, nell’agosto del 2011, rendendo Moody’s l’unica agenzia di merito creditizio ad attribuire un rating AAA al debito pubblico statunitense.

Negli ultimi anni, le probabilità di un downgrade dovuto all’aumento della spesa fiscale del governo federale sono aumentate. A differenza di ogni Stato americano (Vermont escluso)², il governo federale non ha l’obbligo del pareggio di bilancio e, secondo il US Treasury, ha chiuso in disavanzo tutti gli anni dal 2001 in poi nonché 45 degli ultimi 50 anni.³

Nel 2013 il Congresso ha adottato misure per abbattere il deficit attraverso decurtazioni automatiche al bilancio, dopo i forti incrementi di spesa registrati durante e subito dopo la crisi finanziaria globale. Tuttavia, tale soluzione si è rivelata inefficace nel lungo periodo e nel 2016 il deficit ha iniziato a crescere più rapidamente del prodotto interno lordo (PIL) nominale - un evento insolito al di fuori di una recessione.

Storicamente, il deficit segue l’andamento del tasso di disoccupazione, un indicatore dello stato di salute dell’economia, poiché la spesa per consumi rappresenta poco più di due terzi del PIL nominale ed esiste una stretta correlazione fra le variazioni aggregate dei salari settimanali e dei consumi. Più di recente, è emersa una dinamica insolita: durante la seconda metà dell’ultima fase di espansione economica (2015-19) e, di nuovo, dalla metà del 2022, il deficit (in rapporto al PIL) si è mosso in direzione opposta rispetto alla disoccupazione.

L’ultimo scostamento si è registrato all’indomani della pandemia COVID-19 che ha fatto schizzare la spesa fiscale, per effetto di una serie di leggi di stimolo fiscale sostanziose e senza precedenti ritenute necessarie per evitare che l’economia scivolasse in una depressione. Sono stati (insieme al precedente periodo 2015-19) anni impegnativi per gli investitori che sembrano aver sottovalutato l’impulso economico della spesa fiscale. È importante rilevare la stretta monetaria attuata in entrambi questi periodi, che avrebbe dovuto incidere sull’economia e sui mercati finanziari ma, sinora, ha avuto un impatto limitato.

La spesa pubblica svolge un ruolo di crescente importanza per la crescita del PIL, ma evidenza un andamento preoccupante

La spesa fiscale rappresenta un elemento di forte stimolo per la crescita del PIL; negli ultimi quattro trimestri vi ha contribuito mediamente per quasi 70 punti base. Questa svolta giunge dopo la marcata tendenza ribassista negli ultimi decenni. A partire dal 2010 la spesa pubblica non ha sostanzialmente apportato alcun contributo al PIL ma, in realtà, il decennio iniziato in quell’anno va diviso in due fasi distinte. Nei primi cinque anni si è registrata una crescita media di -36 punti percentuali, a causa delle restrizioni di bilancio, ma nel quinquennio successivo il dato è risalito a una media di +35 punti percentuali.

L’accordo sul tetto del debito raggiunto a maggio dovrebbe contenere la spesa fiscale nel breve periodo. L’accordo prevedeva aumenti della spesa per la difesa, ma secondo le stime del Congressional Budget Office (CBO) l’accordo ridurrà il deficit di circa 1.500 miliardi di dollari nel prossimo decennio^.4 Tuttavia, nel 2023 arriveranno solo 4,4 miliardi di dollari di questo importo mentre nel 2024 dovrebbero aggiungersi ulteriori 69,5 miliardi di dollari, con incrementi costanti fino a totalizzare 200 miliardi di dollari nel 2033. Si tratta di un piccolo ma importante passo verso il ridimensionamento del deficit anche se, a nostro avviso, è necessario fare di più nei prossimi anni.

L’attuale percorso di spesa fiscale offre pochi ammortizzatori contro una futura recessione, durante la quale di norma le entrate fiscali crollano a causa del licenziamento dei lavoratori (meno imposte sul reddito individuale e sulle società) e della flessione dei mercati finanziari (meno imposte sulle plusvalenze). Questa riduzione delle entrate pubbliche modificherebbe in modo sostanziale la traiettoria del deficit anche prima di prendere in considerazione qualsiasi potenziale pacchetto di stimolo fiscale che, se attuato, non farebbe altro che peggiorare ulteriormente rapporti chiave come il debito in rapporto al PIL e la spesa per interessi netti in percentuale del PIL.

Il rapporto tra debito e PIL tende in genere a crescere con forza durante e dopo le recessioni, a causa della combinazione tra la riduzione del PIL (dovuta alla recessione stessa) e la risposta fiscale che ne consegue. Nelle ultime otto recessioni, il rapporto è peggiorato in media del 5,2% e le tre recessioni più recenti (2020, GFC e 2001) hanno registrato peggioramenti sensibilmente maggiori, rispettivamente pari al -13,4%, -8,8% e -6,2%. Sebbene molti investitori vi attribuiscano grande attenzione, riteniamo che il rapporto debito/PIL non sia il parametro migliore per misurare la sostenibilità del debito. Il rapporto debito/PIL confronta uno stock (il debito) con un flusso (il PIL), mentre gli analisti del credito confrontano in genere stock con stock o flussi con flussi. Non esiste una fonte affidabile per ottenere un quadro completo degli asset posseduti dal governo statunitense. Il Dipartimento del Tesoro ne stima il valore in 5.000 miliardi di dollari⁵; tuttavia, questo dato non tiene conto del 27,4% di tutti i terreni del Paese (e annesse risorse naturali) appartenenti al governo federale.

Di conseguenza, riteniamo che gli investitori possano affidarsi con risultati migliori al calcolo degli interessi passivi netti in percentuale del PIL (ossia al confronto tra due flussi). La spesa per interessi netti in percentuale del PIL è un solido indicatore di quanto siano sostenibili i pagamenti del debito rispetto alla base imponibile potenziale, quindi la scelta di mantenere la spesa incrementale in linea con la crescita dell’economia costituisce un approccio ragionevole. Inoltre, i tassi più bassi possono consentire una crescita sostenibile della spesa pubblica se sono ancorati o rimangono bassi.

Sulla scia della crisi finanziaria mondiale, quando i tassi di interesse sono scesi ai minimi storici, il Dipartimento del Tesoro ha adottato misure per ancorare tali tassi. Alla fine del 2009 la scadenza media ponderata del debito statunitense circolante superava di poco i quattro anni e mezzo e si manteneva intorno a tale livello dal 2004, dopo aver raggiunto un picco di poco meno di sei anni all’inizio del 2001. Emettendo in proporzione più debito a lungo termine che a breve termine, il Tesoro è riuscito ad allungare ulteriormente la scadenza media ponderata del debito statunitense in circolazione, avvicinandosi a sei anni a metà 2017. Alla fine del 2021 e all’inizio del 2022, il Tesoro ha potuto approfittare dei tassi storicamente bassi per spingere la scadenza media ponderata ancora oltre, fino a superare di poco i sei anni (74 mesi) a metà del 2023.

Estendendo il profilo di scadenza del debito nazionale, il Tesoro è riuscito ad ancorare i tassi d’interesse storicamente bassi e a mantenere il servizio del debito a livelli gestibili anche a fronte di un carico di debito crescente. Anche se l’attuale tasso dei fed-funds è compreso tra il 5,25 e il 5,5% e il Treasury trentennale si aggira intorno al 4,3%, il tasso di interesse medio sull’intero debito fruttifero negoziabile degli Stati Uniti è ancora pari al 3,0%, poiché gran parte del debito è stato emesso in anni precedenti con tassi di interesse più bassi. Di conseguenza, il tasso medio continuerà a crescere nei prossimi anni, ma a un ritmo piuttosto contenuto.

Ipotizzando che tutto il debito del Treasury statunitense venisse riprezzato di punto in bianco agli attuali rendimenti offerti dal mercato, il tasso di interesse salirebbe al 4,8%. Tuttavia, solo il 36% dei Treasury attualmente in circolazione giungerà a scadenza nel 2023 o nel 2024, e il 69% entro il 2028. Di conseguenza, l’aumento del servizio del debito richiederà diversi anni se i tassi rimarranno ai livelli attuali, benché sia già in atto. L’attuale tasso di interesse medio del 3,0% è già notevolmente superiore al minimo dell’1,4% registrato all’inizio del 2022. Questo brusco balzo è stato il risultato dell’aggressiva campagna di inasprimento della Federal Reserve, che ha spinto i tassi dei buoni del Tesoro a breve termine (che si rivalutano più rapidamente rispetto alle obbligazioni e ai titoli a più lungo termine) a salire drasticamente.

Tuttavia, poiché la Fed sembra essere vicina alla fine della sua stretta, la pressione sui tassi a breve termine dovrebbe diminuire. Ciò significa che il ritmo degli aumenti dei tassi d’interesse per il debito nazionale dovrebbe rallentare, dato che i Buoni saranno rinnovati a tassi simili a quelli già corrisposti. Inoltre, storicamente il Treasury a 10 anni ha raggiunto i massimi proprio quando la Fed ha completato il suo ciclo di rialzi, il che significa che i rendimenti a più lungo termine potrebbero stabilizzarsi nei prossimi mesi. In prospettiva, sembra che quasi tutte le scadenze brevi e lunghe saranno rinnovate a rendimenti più elevati, continuando presumibilmente a esercitare una pressione al rialzo sui costi degli interessi nei prossimi anni.

In effetti, la più recente proiezione del CBO indica che la spesa netta per interessi in percentuale del PIL salirà ad appena il 3,2% nel prossimo decennio^.6. Riteniamo che queste stime siano probabilmente troppo basse, dal momento che risalgono a febbraio e presuppongono tassi di interesse sia a lungo che a breve termine significativamente inferiori ai livelli attuali. Tuttavia, le ipotesi sul PIL utilizzate sono già prudenti (incluso lo 0,1% appena per il 2023), il che significa che la misura degli interessi passivi netti non dovrebbe cambiare troppo nella prossima serie di proiezioni. In ogni caso, per gli Stati Uniti la spesa per interessi è chiaramente destinata a salire nel prossimo decennio e potrebbe superare il precedente picco registrato alla fine degli anni Ottanta e all’inizio degli anni Novanta.

Negli anni Ottanta questo indicatore è aumentato, ma negli anni Novanta è infine ridisceso per diversi motivi. Anzitutto, i tassi di interesse a lungo e a breve termine hanno registrato una tendenziale ribasso per l’intero decennio degli anni Novanta, dopo la riuscita campagna di contenimento dell’inflazione condotta da Paul Volcker negli anni Ottanta. In secondo luogo, la fine della Guerra Fredda ha permesso di mantenere la spesa per la difesa a livelli relativamente stabili in termini di dollari e di ridurla, dall’inizio alla fine del decennio, dal 6,9% al 4% in rapporto al PIL. Infine, i dati demografici favorevoli hanno fatto sì che la spesa obbligatoria, ad esempio per la previdenza sociale, sia rimasta sotto controllo, mentre la spesa federale complessiva non legata alla difesa è cresciuta all’incirca in linea con l’economia generale nel corso del decennio.

Il contesto attuale appare meno favorevole. Anzitutto, dopo la pandemia COVID-19 i tassi di interesse hanno registrato un tendenziale rialzo in linea con l’inflazione, accrescendo il rischio di un rialzo consistente e duraturo dei tassi. In secondo luogo, i dati demografici sono generalmente meno favorevoli e si prevede che la spesa obbligatoria aumenterà a dismisura nei prossimi anni. Secondo le stime del CBO, dal 2022 al 2033 i costi della previdenza sociale e dell’assistenza sanitaria pubblica per anziani e poveri (programmi Social Security, Medicare e Medicaid) potrebbero aumentare dal 10,4% al 12,7% in rapporto al PIL. Insieme al crescente onere degli interessi e alla spesa per la difesa, i responsabili politici potrebbero trovarsi di fronte a scelte difficili nei prossimi anni, dato che questi tre programmi incidono già in misura superiore al 70% sul bilancio federale, una cifra che si prevede sfiorerà il 75% entro la fine di questo decennio.⁷ L’alternativa è consentire livelli di debito ancora più elevati, con potenziali gravi ripercussioni sui mercati finanziari.

L’impatto dell’aumento del deficit sui mercati finanziari

Anche se impiegheranno diversi anni prima di far sentire appieno i loro effetti, il deficit crescente e l’aumento dell’onere degli interessi hanno già iniziato a ripercuotersi sui mercati finanziari, come dimostra l’aumento dei rendimenti obbligazionari. Concettualmente, i rendimenti obbligazionari sono scomponibili in tre parti: aspettative di inflazione, crescita economica e premio a termine. Il premio a termine è il compenso aggiuntivo che gli investitori richiedono, in aggiunta alle prime due componenti, per giustificare il prestito dei loro capitali per periodi di tempo più lunghi. Tuttavia, i premi a termine sono difficili da osservare e calcolare direttamente. Uno dei metodi più comunemente applicati è il modello di Adrian, Crump e Moench (ACM) della Federal Reserve Bank di New York^.8. Secondo tale modello, il premio a termine ha raggiunto i minimi storici sulla scia della crisi finanziaria globale ed è addirittura diventato negativo nel corso del decennio, poiché gli investitori hanno cercato riparo nei Treasury. Negli ultimi tempi è aumentata, secondo molti osservatori per effetto della rinnovata incertezza sull’inflazione e degli ampi disavanzi.

Se nei prossimi anni dovesse aumentare, il premio a termine potrebbe riflettersi pesantemente sui mercati finanziari, elevando i rendimenti dei Treasury con un impatto significativo sul credito alle imprese, sulle valute e sulle azioni. L’impatto più diretto sui titoli azionari deriverebbe probabilmente dalle maggiori spese per interessi, con conseguente riduzione dei margini operativi. Al momento, non rappresenta un elemento di grande preoccupazione grazie agli elevati saldi di cassa e al ridotto indebitamento di molte società, ma potrebbe rivelarsi impegnativo per le aziende meno capitalizzate.

Inoltre, a parità di condizioni, un tasso di sconto più elevato si tradurrebbe in valutazioni più basse. L’attualizzazione dei flussi di cassa futuri delle società per un importo maggiore ha l’effetto di ridurre il loro valore attuale calcolato. Un approccio più basato sulla logica giunge a conclusioni simili, in quanto l’aumento dei tassi di interesse consente agli investitori di trovare rendimenti più interessanti nelle obbligazioni, riducendo l’attrattiva delle azioni e dei relativi dividendi.

Tuttavia, non tutti i titoli azionari risentono allo stesso modo dell’aumento dei tassi, poiché alcune società offrono dividend yield maggiori o minori. Inoltre, i rendimenti più elevati tendono ad essere associati a una crescita economica più rapida. I periodi di crescita economica più rapida tendono a stimolare nelle società cicliche una crescita degli utili superiore a quella delle concorrenti più difensive. Con un indice S&P 500 maggiormente orientato verso i titoli difensivi e meno concentrato su quelli ciclici, all’aumentare dei tassi il multiplo del mercato più elevato può tendere verso il basso, poiché gli investitori esprimono una minore preferenza per una quota maggiore del benchmark.

Questa nozione è supportata anche dalla teoria. Se trasformiamo il modello di sconto dei dividendi (DDM) dividendo entrambi i lati dell’equazione per gli utili, possiamo risolvere il problema dei multipli o del rapporto P/E. Questo approccio è simile alle ricerche precedentemente pubblicate dal team di ClearBridge Quantitative Research. Da qui, possiamo utilizzare il modello di equilibrio delle attività finanziarie (CAPM) per determinare il costo del capitale azionario. Sostituendo il CAPM nell’equazione, il tasso privo di rischio diventa un input diretto nel calcolo del livello di equilibrio, anche se gli osservatori più attenti noteranno che una variazione del tasso privo di rischio non ha un impatto diretto sul P/E teorico se tutte le altre variabili restano invariete, perché il tasso privo di rischio è pari a zero. Tuttavia, nel mondo reale, le variazioni del tasso privo di rischio sono accompagnate da cambiamenti di altre variabili di questa equazione.

Utilizziamo questo modello - nonostante la sua eccessiva semplificazione - perché mostra come il beta riesca a generare un impatto sostanziale sul P/E teorico anche assumendo come costanti gli altri input. In passato abbiamo esplorato quest’area di ricerca con i nostri colleghi di ClearBridge per valutare la leadership di mercato e il modo in cui due aziende simili possono essere valutate diversamente dal mercato.

Il beta può essere considerato come un indicatore della volatilità. Le società con flussi di utili più costanti, come quelle difensive, tendono ad avere beta più bassi (<1) e quindi valutazioni più elevate. Al contrario, le società con utili variabili che aumentano e diminuiscono più drasticamente nel corso del ciclo economico, che vengono definite cicliche, tendono ad avere beta più elevati (>1) e valutazioni più basse. Ad esempio, se analizziamo il beta del settore Beni di consumo primari (un segmento difensivo) rispetto all’indice S&P 500 utilizzando i dati settimanali degli ultimi cinque anni, scopriamo che è pari a 0,68 mentre il settore Beni di consumo voluttuari, più ciclico, ha registrato un beta di 1,13 nello stesso periodo.

In particolare, nel modello, il comportamento dei multipli beta bassi rispetto a quelli alti muta se si modifica l’ipotesi del tasso di interesse. Quando i tassi d’interesse scendono, i titoli azionari a basso beta si traducono in P/E più elevati, mentre quelli ad alto beta vedono scendere le loro valutazioni. È ben spiegato dalla logica di cui sopra, in quanto i rendimenti obbligazionari più bassi tendono a verificarsi in periodi di decelerazione della crescita economica che spingono gli investitori a preferire i titoli azionari difensivi (a basso beta) - i quali spesso offrono anche rendimenti da dividendi più interessanti - mentre le prospettive di guadagno per i ciclici (ad alto beta) si deteriorano. Quando i tassi di interesse aumentano, accade il contrario.

Se, nei prossimi anni, il premio a termine aumenterà a causa delle crescenti preoccupazioni per il deficit o del temuto onere degli interessi, gli investitori dovrebbero aspettarsi un ambiente più favorevole per i ciclici e le azioni ad alto beta rispetto ai difensivi e ai titoli a basso beta. Data la maggiore esposizione del benchmark ai difensivi, scenderebbero di riflesso anche i multipli di mercato complessivi. In tal caso, infine, a differenza che negli ultimi 15 anni circa le azioni value tenderebbero a resistere meglio delle azioni growth grazie alla loro minor duration e alla loro maggior attenzione ai flussi di cassa attuali rispetto a quelli futuri (che saranno scontati di un importo maggiore) in rapporto alle omologhe azioni growth. In altre parole, l’aumento del deficit potrebbe essere il catalizzatore di un cambiamento nella leadership del mercato azionario.

Non siamo convinti che tale cambiamento sia avvenuto e riteniamo che la leadership difensiva possa sovraperformare nel breve termine con la stabilizzazione o il calo dei tassi di interesse a lungo termine nei prossimi mesi. Questo punto di vista si basa sull’idea che, storicamente, i tassi a lungo termine scendano al termine di un ciclo di inasprimento della Fed, indipendentemente dai risultati economici. A lungo termine, tuttavia, l’andamento dei deficit federali e dei premi a termine ci inducono a ritenere che gli investitori sarebbero ben disposti a prepararsi all’eventualità di un cambio di regime.