Azioni giapponesi: il risveglio di una forza

I cambiamenti di regime restituiscono attrattiva alle azioni giapponesi

Negli ultimi trent’anni le azioni giapponesi sono state un’asset class trascurata e sottorappresentata nei portafogli. Il peso del Giappone nell’MSCI World Index è sceso dal 40% del 1987 al 6% circa di oggi. Secondo la nostra ricerca, gli investitori globali continuano a sottopesare il Giappone rispetto all’MSCI World Index e le posizioni degli investitori esteri in azioni giapponesi sono pari alla metà del livello del 2015.¹

Lo scarso interesse degli investitori per le azioni giapponesi è comprensibile alla luce dei problemi strutturali del paese. A partire dagli anni ’90 il Giappone è diventato il simbolo di un’economia caratterizzata da una deflazione cronica, alimentando le aspettative di una debole crescita degli utili delle imprese giapponesi rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati. Le aziende nipponiche hanno anche la fama di prestare scarsa attenzione agli interessi degli azionisti, come dimostra il livello notoriamente basso del loro indice di redditività del capitale proprio (ROE). Alla fine del 2022 il ROE dell’MSCI Japan Index si attestava al 9,9% contro il 14,7% dell’MSCI World Index.²

I problemi strutturali che affliggono le azioni giapponesi sono risaputi e di conseguenza i titoli sono scambiati a 15 volte gli utili prospettici. Si tratta, a nostro avviso, di uno sconto significativo rispetto alle azioni dei mercati sviluppati, che presentano un P/E prospettico di 18x in base all’MSCI World Index.³

Tuttavia, in Giappone sono in corso molteplici cambiamenti di regime che, a nostro parere, gli investitori globali non apprezzano appieno. In primo luogo, i prezzi in Giappone sono tornati a salire, e questo dovrebbe dare impulso alle prospettive di utile delle aziende del paese. In secondo luogo, le riforme aziendali in Giappone hanno raggiunto un punto di svolta e crediamo che potrebbero generare un valore di portata rivoluzionaria. Con questi cambiamenti di paradigma in atto, le azioni giapponesi ci sembrano fondamentalmente un ottimo affare.

In un’ottica di asset allocation globale, i titoli nipponici possono offrire vantaggi di diversificazione in una fase di rivalità geopolitica tra Stati Uniti e Cina. Dopo tutto, il Giappone rimane una grande potenza nell’economia mondiale ed è il terzo mercato azionario del mondo dopo gli Stati Uniti e la Cina.   

Una spinta inflazionistica alla crescita degli utili

Per la prima volta in trent’anni il Giappone è interessato da un ciclo di inflazione sostenibile. A differenza delle false schiarite del passato, questa volta le aziende hanno riacquistato la fiducia di alzare i prezzi e le famiglie accettano di buon grado i rincari di beni e servizi. In Giappone si è dunque prodotto un importante cambiamento nelle aspettative di inflazione e nelle modalità di determinazione dei prezzi. Dall’aprile 2022 l’inflazione si colloca al di sopra del target del 2% della Bank of Japan (BoJ), facendo registrare il periodo più lungo di crescita sostenuta dei prezzi dagli anni ’90. Dopo anni di variazioni contenute, negli ultimi 12 mesi il prezzo di una ciotola di ramen, uno dei piatti a basso costo preferiti in Giappone, è salito di oltre il 5%. Soprattutto, i salari stanno aumentando al ritmo più veloce degli ultimi trent’anni. La crescita dei salari è essenziale per un’inflazione sostenibile in Giappone.

Riteniamo che gli aumenti salariali nel paese del Sol Levante saranno probabilmente duraturi. Il Giappone presenta dinamiche demografiche sfavorevoli (invecchiamento e contrazione della popolazione). Il tasso di disoccupazione è molto basso (2,5% a giugno 2023) e il paese ha esaurito la manodopera inutilizzata. Il tasso di partecipazione delle donne alla forza lavoro è pari al 75% circa.⁴ Per la prima volta dallo scoppio della bolla economica dei primi anni ’90, la concorrenza per accaparrarsi lavoratori è in aumento, il che depone a favore delle prospettive salariali del Giappone.

Il ritorno dell’inflazione è uno sviluppo favorevole per le prospettive di utile delle aziende giapponesi. In un contesto inflazionistico, all’aumentare dei prezzi, la crescita dei ricavi tende ad accelerare e i margini di profitto tendono a migliorare. Ciò si deve al fatto che la maggior parte delle imprese ha un livello non trascurabile di costi fissi anche in presenza di inflazione, per cui l’aumento dei prezzi accresce i ricavi e i profitti più velocemente rispetto all’incremento dei costi aziendali.

Dato che il Giappone è rimasto in deflazione a partire dagli anni ’90, l’assenza di aumenti dei prezzi ha penalizzato le società del paese. Gli effetti sono visibili nella crescita dei ricavi di queste imprese. Negli ultimi vent’anni i ricavi delle aziende giapponesi (rappresentate dall’MSCI Japan Index) sono cresciuti di appena l’1,3% all’anno, segnando il passo rispetto a quelli delle imprese dei mercati sviluppati (rappresentate dall’MSCI World Index), che hanno evidenziato una crescita annua del 3,4%.⁵ La debole espansione dei ricavi delle aziende giapponesi si traduce in margini di profitto inferiori rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati, che godono di maggiori vantaggi in termini di leva operativa. Il margine di profitto operativo dell’MSCI Japan Index si colloca al 7,6% contro il 13,6% dell’MSCI World Index.⁶ 

Di conseguenza, non si possono sottovalutare i benefici di un’inflazione sostenibile del 2% per la crescita degli utili societari in Giappone, dove le prospettive a lungo termine su questo fronte sono migliorate; il paese è dunque probabilmente avviato a chiudere in modo strutturale il divario di crescita degli utili rispetto agli altri mercati sviluppati.

Le riforme aziendali sono a un punto di svolta e possono generare un enorme valore

Un altro motivo alla base delle valutazioni azionarie fortemente scontate rispetto ai mercati sviluppati è la scarsa attenzione delle società giapponesi agli interessi degli azionisti. A nostro avviso, il valore che si potrebbe generare può avere effetti rivoluzionari per le azioni giapponesi. La metà delle società quotate in Giappone scambia al di sotto del valore contabile. La maggior parte di queste imprese ha un saldo netto di cassa sostanzioso.

Il percorso delle riforme aziendali in Giappone è iniziato circa dieci anni fa con l’introduzione del Codice di corporate governance. Da allora, i dividendi e i riacquisti di azioni sono migliorati costantemente. Oggi il Giappone è secondo solo agli Stati Uniti per numero di campagne di attivismo condotte dagli azionisti.

Le pressioni istituzionali a concentrarsi sugli interessi degli azionisti si sono ulteriormente intensificate nella primavera del 2023, quando la Borsa di Tokyo ha chiesto alle società quotate con un rapporto prezzo/valore contabile (P/B) inferiore a 1x di dotarsi di un piano d’azione volto a migliorare le loro valutazioni di mercato e il loro ROE. In base a questo piano d’azione, le aziende sono chiamate a identificare il loro costo del capitale proprio e a spiegare come si possa migliorare il ROE per portarlo almeno in linea con tale costo. Inoltre, i piani d’azione devono indicare le misure che saranno adottate affinché il mercato attribuisca alle azioni della società una valutazione di almeno 1x sulla base del P/B. In sostanza, la Borsa di Tokyo fornisce una piattaforma che favorisce un dialogo attivo e reciprocamente vantaggioso tra le società con quotazioni inferiori al valore contabile e gli investitori. Questa iniziativa istituzionale volta a generare valore per gli azionisti nel mercato azionario è una peculiarità del Giappone.

Dato che la metà delle società quotate in Giappone scambia al di sotto del valore contabile, il movimento di riforma aziendale è diventato mainstream. A nostro avviso, gli investitori globali dovrebbero cogliere l’opportunità offerta dal Codice di corporate governance e dalla Borsa di Tokyo per confrontarsi con le società quotate giapponesi sul modo migliore di generare valore per gli azionisti.

Riteniamo che il potenziale valore da generare sia di entità significativa. Innanzitutto, le società giapponesi presentano una leva finanziaria inferiore rispetto alle aziende dei mercati sviluppati. Se la leva finanziaria dell’MSCI Japan Index venisse portata a livelli paragonabili a quelli dell’MSCI World Index, il ROE delle imprese giapponesi salirebbe dall’attuale 10% al 12%.⁷ Questa riduzione del divario di ROE dovrebbe favorire una rivalutazione dei titoli azionari nipponici. 

Inoltre, la pratica consolidata delle partecipazioni incrociate tra società giapponesi – in base alla quale un’azienda acquista una piccola partecipazione nei propri fornitori e clienti come gesto di buona volontà nei rispettivi rapporti commerciali – ha l’effetto di intrappolare ulteriore valore nel mercato azionario giapponese. Il 20% della capitalizzazione del mercato azionario giapponese è detenuto da società nipponiche quotate in borsa, e gran parte di questa percentuale è riconducibile a partecipazioni incrociate.⁸ Prevediamo che queste ultime saranno liquidate con la progressiva adesione delle imprese al Codice di corporate governance, creando potenzialmente un’ulteriore fonte di generazione di valore per gli azionisti nel mercato azionario giapponese. 

La gestione attiva offre un accesso migliore alle opportunità esclusive offerte dal Giappone

Dalle spinte inflazionistiche che sostengono la crescita degli utili alle riforme aziendali che generano valore per gli azionisti, è probabile che gli indici azionari non riflettano appieno le opportunità esclusive offerte dal mercato Giapponese, che a nostro avviso possono essere colte al meglio attraverso la gestione attiva.

Ad esempio, le società orientate al mercato interno sono probabilmente più esposte al miglioramento delle prospettive di crescita degli utili favorito dal ritorno di un’inflazione sostenibile nell’economia giapponese. Tuttavia, queste imprese rappresentano solo il 40% dell’MSCI Japan Index.⁹ Inoltre, crediamo la selezione dei titoli costituisca l’approccio migliore per cogliere le opportunità create dalle riforme aziendali. L’entità del valore da generare varia da un’impresa all’altra e ognuna di esse si trova in una fase diversa del suo percorso di riforma. Riteniamo che gli investitori globali intenzionati a trarre vantaggio dai cambiamenti di regime in atto in Giappone dovrebbero prendere in considerazione un gestore attivo focalizzato sulla selezione dei titoli a tutti i livelli di capitalizzazione e valutazione di mercato.