CONTRIBUTORI
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
Gli Stati Uniti e le altre economie principali riusciranno a evitare una recessione? L’atterraggio sarà duro o morbido?
Sembra di parlare della prospettiva di una recessione dalla fine del 2021. Sebbene quello di prevedere quando o se l’economia entrerà in recessione non sia nostro compito, riteniamo che il mercato delle small cap abbia già scontato questo scenario e molte società si preparano a esso da diverso tempo.
Quale sarà a vostro avviso la traiettoria di tassi e inflazione negli Stati Uniti e nelle altre economie principali nel 2024?
La storia insegna che nel primo anno di stretta del tasso sui Fed Fund in genere le small cap hanno messo a segno ottimi rendimenti. Sorprendentemente, nei 12 mesi seguiti al primo rialzo dei tassi da parte della Fed a marzo del 2022, il Russell 2000 ha ceduto l’11,5%, mentre l’S&P 500 il 7,0%. Storicamente dopo l’inizio dei nove precedenti cicli di inasprimento della Fed i rendimenti a uno e tre anni dei due indici sono stati quasi sempre positivi.
Allo stesso tempo, sappiamo che il rendimento a un anno medio del Russell 2000 in seguito all’ultimo rialzo dei tassi è stato piuttosto robusto, con una media del 18,4% da metà anni ‘90 in poi.
Il mercato sconta già una recessione?
Performance a uno e tre anni a partire da inizio stretta Fed (%)
Al 30/09/2023
Fonti: Russell Investments. *Rapporto tra valore d’impresa e utile al lordo di interessi e imposte relativo ai 12 mesi precedenti. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Quali fattori possono dare luogo a un significativo cambio di passo o rimbalzo da parte della vostra asset class nel 2024?
Le small cap rimangono impantanate in un classico mercato ribassista, giù quasi del 25% dal loro picco registrato l’8 novembre 2021. Per giunta sono ormai passate ben oltre 500 giornate di negoziazione dall’ultima volta che il Russell 2000 ha chiuso ai propri massimi delle precedenti 52 settimane; si tratta della terza serie di perdite più lunga nella storia dell’indice. Gli ultimi mesi sono andati pressappoco allo stesso modo, con il Russell 2000 in calo per tre mesi consecutivi fino a fine ottobre facendo registrare un -16,7%. Ravvisiamo tuttavia un’ampia gamma di fattori potenzialmente in grado di far ripartire le small cap, tra cui la fine del ciclo di rialzo dei tassi, il rallentamento dell’inflazione, un mercato del lavoro ancora robusto e una spesa al consumo stabile. La forza degli investimenti in capitale fisso, il fenomeno del reshoring, gli effetti del CHIPS and Science Act e le applicazioni dell’IA sono tutti elementi molto promettenti i cui benefici non sono ancora stati scontati del tutto o in parte.
Dove intravedete le migliori opportunità d’investimento per il 2024?
In quanto “stock picker” di titoli small cap in ottica bottom-up, il fattore più significativo per noi è che la maggior parte dei management team con cui abbiamo parlato rimane cautamente ottimista sul lungo periodo. Dunque, sebbene le prospettive a breve termine siano effettivamente poco rosee, ravvisiamo abbastanza elementi positivi per essere molto fiduciosi sui rendimenti a lungo termine delle small cap da qui in avanti. Le valutazioni delle small cap appaiono complessivamente più attrattive. L’asset class ha chiuso ottobre in un mercato ribassista, con l’indice Russell 2000 che tra il suo ultimo picco in data 8 novembre 2021 e la fine del terzo trimestre ha perso il 30%. Molte società che abbiamo tenuto d’occhio sembrano aver già scontato una recessione. Sia in termini di rapporto prezzo/utile (P/U) che di EV/EBIT (enterprise value over earnings before interest and taxes, ovvero rapporto tra valore d’impresa e utile al lordo di interessi e imposte), molte small cap ci sembrano sottovalutate. Sembrano persino più convenienti rispetto alle large cap. Di fatto in base al rapporto EV/EBIT a fine settembre le small cap rimanevano vicine ai propri minimi ventennali rispetto alle large cap. Sotto il profilo delle valutazioni, dunque, la gamma di opportunità offerta dalle small cap ci appare interessante.
Valutazioni relative delle small cap rispetto alle large cap prossime ai minimi degli ultimi 25 anni
Mediana LTM EV/EBIT* Russell 2000 vs. Russell 1000 (escl. società con EBIT negativo)
Dal 30/09/1998 al 30/09/2023
Fonti: FactSet, Russell Investments. *Rapporto tra valore d’impresa e utile al lordo di interessi e imposte relativo ai 12 mesi precedenti. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Enfasi su qualità e gestione attiva in tutto l’universo delle small cap... Dato il drastico cambiamento dell’accesso al capitale, a nostro avviso le società migliori dovrebbero continuare a sovraperformare in questi tempi incerti. Il nostro focus rimane su prodotti industriali, servizi finanziari e informatica.
Quali sono le principali aree di rischio per il 2024?
Quelle classiche, tra cui geopolitica, elezioni presidenziali negli Stati Uniti o il possibile crack del sistema finanziario.
Quale potrebbe essere una forte sorpresa per i mercati nel 2024? In altre parole, quali fattori di rischio/opportunità al momento non sono adeguatamente scontati dai mercati per il 2024?
La nostra convinzione è che l’asset class in quanto tale sia in procinto di sperimentare una ripresa. Nel periodo quinquennale terminato il 30 settembre 2023 il Russell 2000 ha registrato un rendimento annualizzato pari ad appena il 2,4%. Si tratta di uno dei rendimenti quinquennali più bassi dal lancio del Russell 2000 e dimostra che molte small cap sono rimaste praticamente ferme negli ultimi cinque anni. Sebbene gli ultimi cinque anni siano stati un periodo molto difficile per gli investitori in small cap, soprattutto se confrontati con i rendimenti nettamente superiori delle large cap nello stesso periodo quinquennale, la nostra fiducia a lungo termine è alta. Abbiamo già parlato di come questi rendimenti quinquennali annualizzati inferiori alla media per il Russell 2000 abbiano portato storicamente a rendimenti superiori alla media nei cinque anni successivi. Il Russell 2000 ha registrato rendimenti quinquennali annualizzati positivi nel 100% dei casi, ossia in tutti gli 81 quinquenni, ottenendo una media del 14,9%, ben al di sopra del suo rendimento mensile mobile quinquennale dal lancio, pari al 10,4%.
Definizioni
L’indice Russell 1000 è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni nazionali ad alta capitalizzazione. Misura la performance delle 1.000 maggiori società statunitensi quotate in borsa che fanno parte dell’indice Russell 3000.
L’indice Russell 2000 è un indice di azioni nazionali a bassa capitalizzazione che misura la performance delle 2.000 più piccole società statunitensi quotate in borsa che compongono l’indice Russell 3000.
Lo Standard & Poor’s® 500 Index (S&P 500®) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato composto da 500 azioni che misura la performance complessiva del mercato azionario USA.
Il rapporto prezzo/utile (P/U) è il prezzo di un titolo azionario diviso per l’utile per azione.
Il valore d’impresa (enterprise value, EV) si riferisce al valore completo di una società dopo aver considerato i detentori sia di obbligazioni che di azioni.
Il multiplo EV/EBIT è il rapporto tra il valore d'impresa (EV) e gli utili al lordo degli interessi e delle imposte (EBIT).
Il CHIPS and Science Act è una legge federale statunitense promulgata dal 117° Congresso degli Stati Uniti e firmata dal Presidente degli Stati Uniti Joe Biden il 9 agosto 2022. La legge prevede circa USD 280 miliardi di nuovi finanziamenti per incentivare la ricerca e la produzione nazionale di semiconduttori negli Stati Uniti.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi risultano amplificati. Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
I Treasury USA sono obbligazioni dirette emesse e garantite dalla “piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.
Le cifre e i dati citati in quest’articolo provengono da Russell Investments, Bloomberg e Reuters.