Si prospettano giorni migliori per le small cap?

Qual è stato secondo lei l’aspetto più rilevante o sorprendente della performance del mercato nel terzo trimestre del 2023?

Francis Gannon: L'aspetto più sorprendente è che i rendimenti azionari sono stati negativi su tutta la linea. Sia qui negli Stati Uniti che altrove, tutti i principali indici hanno registrato una tendenza al ribasso nel 3T23. Per le small cap, questo è stato particolarmente deludente in quanto a giugno e luglio i rendimenti dell'indice Russell 2000 sono stati positivi. Quello che sembrava l'inizio di una promettente inversione di tendenza, con le small cap che hanno raggiunto i massimi del 2023 il 31 luglio e hanno battuto le large cap nello stesso mese, si è concluso con una perdita del -10,0% in agosto e settembre. Il risultato è stato che il Russell 2000 ha chiuso il terzo trimestre con un guadagno del 2,5% dall’inizio dell’anno, arretrato di 1.047 punti base rispetto all’indice corrispondente delle large cap, il Russell 1000, che nello stesso periodo è salito del 13,0%.

Quali spunti di riflessione può offrire sul motivo per cui le small cap hanno avuto solo tre (forse quattro) mesi di performance positiva finora nel 2023?

Francis Gannon: Nel corso dell'anno ci sono stati diversi sviluppi che hanno penalizzato i rendimenti delle small cap. I fallimenti bancari hanno giocato un ruolo importante, in particolare per l'indice Russell 2000 Value, dove rappresentano quasi il 20%. Le banche sono state anche il maggior detrattore a livello settoriale nel Russell 2000 fino alla fine di settembre. Il settore bancario ha dovuto affrontare delle difficoltà dal punto di vista degli investimenti, a prescindere dal fatto che le banche più piccole operino o meno in modo efficace, come stanno facendo alcune di esse, soprattutto nelle aree del Paese con una forte crescita demografica. Più di recente, abbiamo assistito a correzioni nei titoli delle small cap del settore sanitario, tecnologico e dei consumi. In effetti, l'energia e i titoli finanziari sono stati gli unici settori in attivo del Russell 2000 nel 3T23, laddove l’ultimo settore ha dato un contributo positivo solo marginale. L'aumento dei rendimenti è stato probabilmente il principale responsabile. Il loro effetto negativo è stato evidente per la maggior parte dell'anno.

Qual è la sua opinione sullo stato dell'economia statunitense alla luce dei molti segnali contraddittori che abbiamo visto negli ultimi due anni?

Chuck Royce: Siamo invasi da dati contraddittori. Indipendentemente dal fatto che siate ottimisti o pessimisti, ci sono abbastanza dati per giustificare il vostro punto di vista sull'economia. Al di là dell'occupazione, che rimane piuttosto forte, gli indicatori economici principali appaiono contrastanti. Ad esempio, i prezzi delle abitazioni stanno salendo, ma le vendite sono state discontinue e alla fine di settembre i tassi ipotecari hanno raggiunto valori massimi da 23 anni a questa parte; i consumatori continuano a spendere, ma la fiducia presenta una tendenza al ribasso; le vendite di auto sono state forti, ma sono minacciate dagli scioperi di United Auto Workers (UAW). Quindi, non ho un'opinione solida in un senso o nell'altro circa la situazione attuale.

Ritiene che ci sarà una recessione?

Francis Gannon: Sono d'accordo con Chuck che è impossibile dirlo finché i dati rimarranno così incoerenti come lo sono stati finora. Ciò che è stato particolarmente interessante vedere a settembre, tuttavia, è stata la rapidità con cui il consenso è passato da un atterraggio morbido a una maggiore probabilità di recessione, senza alcun cambiamento pronunciato a livello dei numeri. Gli unici movimenti significativi hanno riguardato i prezzi delle azioni, che sono scesi, e i rendimenti, che continuano a salire. Il Treasury a 10 anni ha toccato il 4,8% all'inizio di ottobre, mentre il trentennale ha raggiunto il 5,0%. Ma il mercato obbligazionario segnala una recessione da almeno due anni e non ne abbiamo ancora registrata una. Questo non significa che non accadrà. È certamente possibile, ma il crescente fatalismo che abbiamo visto di recente non sembra avere più sostegno dell'ottimismo più misurato cui abbiamo assistito durante l'estate.

In che modo l'incertezza economica ha influenzato il vostro modo di investire?

Chuck Royce: Il mercato sembra più fatalista di quanto possano supportare i dati, soprattutto tra le small cap, il che è positivo nel lungo periodo perché questo pessimismo sta creando molte opportunità interessanti a lungo termine. Le small cap hanno chiuso il mese di settembre in un mercato ribassista. Il Russell 2000 è sceso del -24,8% dall'ultimo picco dell'11/8/21 alla fine del terzo trimestre. Molte società che abbiamo preso in esame, e acquistato, sembrano aver già scontato una recessione. Sia in termini di P/E (prezzo-utile) che di EV/EBIT (rapporto tra valore d’impresa e utili al lordo di interessi e imposte), molte small cap sembrano sottovalutate. Sembrano persino più convenienti rispetto alle large cap. Sulla base dell’EV/EBIT, a fine settembre le small cap sono rimaste vicine ai minimi ventennali rispetto alle large cap. Per quanto il 2023 sia stato difficile per le performance delle small cap, le opportunità sono apparse interessanti dal punto di vista delle valutazioni.

Come si colloca l'attuale mercato ribassista rispetto ai periodi di crisi precedenti?

Francis Gannon: Definiamo mercati ribassisti quelli con un calo pari o superiore al -20,0% rispetto a un picco precedente. Dal lancio del Russell 2000 alla fine del 1978, la durata media di un mercato ribassista, misurata da un picco precedente al momento in cui tale picco è stato nuovamente raggiunto, è stata di 701 giorni. Mentre l'attuale minimo del Russell 2000 si è verificato nel giugno 2022, le small cap rimangono in territorio ribassista e sono ben lontane dal raggiungere quel picco di novembre 2021. Pertanto, a prescindere da quando inizierà la fase di ripresa, l'attuale periodo ribassista sarà quasi certamente considerato uno dei più lunghi nella storia dell'indice delle small cap.

Cosa si evince dal rendimento quinquennale del Russell 2000 alla fine del terzo trimestre del 2023?

Francis Gannon: Anche il Russell 2000 ha registrato un rendimento annualizzato di appena il 2,4% per il periodo quinquennale terminato il 30 settembre 2023, quasi identico al rendimento dall’inizio dell’anno del 2023. Si tratta di uno dei rendimenti quinquennali più bassi dal lancio del Russell 2000 e dimostra che molte small cap sono rimaste praticamente ferme negli ultimi cinque anni. Sebbene gli ultimi cinque anni siano stati un periodo molto difficile per gli investitori in small cap, soprattutto se confrontati con i rendimenti nettamente superiori delle large cap nello stesso periodo quinquennale, la nostra fiducia a lungo termine è alta. Abbiamo già parlato di come questi rendimenti quinquennali annualizzati inferiori alla media per il Russell 2000 abbiano portato storicamente a rendimenti superiori alla media nei cinque anni successivi. Il Russell 2000 ha registrato rendimenti quinquennali annualizzati positivi nel 100% dei casi, ossia in tutti gli 81 quinquenni, ottenendo una media del 14,9%, ben al di sopra del suo rendimento mensile mobile quinquennale dal lancio, pari al 10,4%.

Tornando al punto di Chuck sulle valutazioni, il P/E medio armonico ponderato del Russell 2000 cinque anni fa era di 18,4x, molto vicino alla media venticinquennale dell'indice di 18,1x. Alla fine del 3T23, invece, la media armonica ponderata era di 12,5x. Riteniamo che l'insieme di questi numeri dipinga un quadro molto promettente delle prospettive a lungo termine dei titoli small cap.

Quali altri fattori sono alla base del vostro ottimismo a lungo termine?

Chuck Royce: Siamo vicini o alla fine del ciclo di rialzo dei tassi. È possibile un ulteriore aumento, ma non credo la Fed intenda alzare i tassi oltre questa data. Inoltre, l'inflazione continua a scendere, il che è positivo di per sé, oltre a essere un segno che la politica monetaria più aggressiva ha fatto ciò che doveva fare. Oltre alla solidità del mercato del lavoro e alla stabilità della spesa per i consumi, possiamo aggiungere la forza della spesa in conto capitale, il fenomeno del rimpatrio, gli effetti del CHIPS and Science Act e le applicazioni di IA, tutti elementi molto promettenti i cui benefici non sono ancora stati registrati o non interamente. Naturalmente, il fattore più significativo per noi è che la maggior parte dei team di gestione con cui abbiamo parlato rimane cautamente ottimista sul lungo periodo. Quindi, anche se la visione a breve termine rimane incerta come non mai, ci sono abbastanza elementi positivi che mi permettono di avere una visione molto costruttiva dei rendimenti a lungo termine delle small cap.

Come si è comportata la gestione attiva nelle small cap in questo periodo di incertezza?

Francis Gannon: La forza e il successo della gestione attiva delle small cap si sono fatti notare negli ultimi anni. Come di consueto, utilizziamo la categoria Small Blend1 di Morningstar come proxy per la gestione attiva. Questa categoria ha battuto il Russell 2000 per i periodi di 1, 3, 5 e 10 anni conclusi il 30 settembre 2023. Escludendo i fondi dell’indice e includendo solo la classe di azioni più vecchia di un fondo in una categoria per i periodi conclusi il 30 settembre 2023, 146 dei 174 fondi avevano sovraperformato il Russell 2000 per il periodo di 1 anno; 150 dei 167 fondi avevano superato l’indice di small cap per il periodo di tre anni; 131 dei 158 fondi avevano fatto altrettanto per il periodo di cinque anni; e 88 dei 131 fondi avevano superato il Russell 2000 per il periodo di 10 anni. Altrettanto, se non più importante, la performance è stata forte in tutte le nostre strategie nazionali, sia su base assoluta che relativa. Direi che, per quanto siamo fiduciosi sulle prospettive delle small cap nel loro complesso, ci sentiamo ancora più fiduciosi sulle prospettive della gestione attiva delle small cap, soprattutto quando l'economia inizierà a crescere a un ritmo più robusto, con ogni probabilità in un contesto di tassi di interesse più normalizzati.