Come reagire quando lo scenario cambia

La determinazione delle banche centrali nel combattere l’inflazione ha provocato un aumento della volatilità nei mercati finanziari, e in particolare sulla curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi, a causa della notevole incertezza sulle prospettive di inflazione, della crescita e della potenziale recessione degli Stati Uniti.¹ Nonostante la Federal Reserve (Fed) statunitense abbia escluso chiaramente un taglio dei tassi d’interesse nel corso dell’anno, il mercato sposa la tesi diametralmente opposta, prevedendo un significativo allentamento della Fed entro gennaio 2024.

Gli operatori di mercato “sanno” anticipare gli eventi più correttamente delle banche centrali? No, tutto il contrario. L’incertezza degli investitori si riflette nell’elevata volatilità dei tassi di interesse nella prima metà del 2023. 

Alle “incognite note” si aggiungono le recenti tensioni nel settore bancario, dovute in gran parte al rapido aumento dei tassi di interesse. Ci aiutano a ricordare che, quando le banche centrali attuano una stretta, “lo scenario muta”.

Questa volta, le tribolazioni delle banche commerciali sono caratterizzate da un’amara ironia. Alcune di esse (come la Silicon Valley Bank) devono infatti fare i conti con perdite potenzialmente ingenti sulle loro partecipazioni in Treasury statunitensi, per aver seguito i dettami delle autorità di regolamentazione che le hanno spinte a mantenere una politica di liquidità e bassa esposizione al rischio nel corso degli anni.

A proposito di conseguenze indesiderate!

In poche parole, gli investitori si sono trovati di fronte all’incertezza della politica monetaria, alla fragilità finanziaria e a risultati difficilmente prevedibili per la crescita e gli utili. Ma disperarsi non serve. La migliore linea di azione (almeno a nostro avviso) consiste nel cogliere le opportunità offerte - compresi i rendimenti più elevati delle obbligazioni a scadenze più brevi - e integrare questo approccio con esposizioni oculate agli asset di rischio, in particolare quando la volatilità genera occasioni.

Un’opportunità che capita (quasi) una sola volta nella vita

Iniziamo con l’osservare che, per la prima volta in 15 anni, agli investitori viene offerto un rendimento del 5% su strumenti quasi liquidi, come i fondi del mercato monetario. Riteniamo possibile incrementare tale rendimento, con pochi rischi, investendo in obbligazioni societarie di alta qualità di durata inferiore a due anni. Questi rendimenti superano facilmente i tassi dei depositi bancari, che rimangono inoltre limitati da un tetto massimo di 250.000 dollari previsto per legge per l’assicurazione dei depositi.

I fondi del mercato monetario e le obbligazioni di breve durata e di alta qualità possono sembrare una scelta poco convincente a molti investitori, ma in alcuni momenti hanno la loro ragione d’essere ovvero soprattutto quando la volatilità è elevata, prevale l’incertezza e si profilano rischi fondamentali (ad esempio, la recessione) per il credito societario e i mercati azionari.

Cogliere l’opportunità

Ciò non significa tuttavia che i portafogli debbano essere interamente impiegati in strumenti di durata inferiore a un anno, che oltre a ignorare il nostro secondo punto chiave causano inefficienza fiscale.

In particolare, detenendo una frazione maggiore di asset fruttiferi e altamente liquidi, gli investitori possono muoversi agilmente quando si presentano le opportunità. L’elevata volatilità e le turbolenze del mercato, storicamente probabili quando la Fed e le altre banche centrali attuano una stretta monetaria aggressiva, creano punti di ingresso più interessanti per le azioni, i titoli di Stato e il credito societario. Se acquistati a prezzi scontati, questi asset offrono agli investitori rendimenti tendenzialmente superiori.

Inoltre, aumentando la quota di asset (quasi) sicuri, gli investitori riescono oggi più facilmente ad assumere un rischio selettivo.

Cosa intendiamo per selettivo? Prendiamo le sfide legate all’acquisto di titoli di Stato. Assumersi un rischio di duration quando la curva dei rendimenti è invertita (come oggi) significa confidare convintamente in una rapida discesa dell’inflazione verso l’obiettivo della Fed o in un’imminente e pesante recessione negli Stati Uniti. Ciò perché le obbligazioni a più lunga scadenza offrono rendimenti inferiori fino a 170 punti base rispetto ai Treasury a più breve scadenza. Di conseguenza i rendimenti totali delle obbligazioni a lunga scadenza saranno inferiori, a meno che i rendimenti non scendano ulteriormente. Si tratta di un rischio elevato rispetto alle potenziali contropartite.

Come si è detto, nei mercati del reddito fisso appare saggio orientarsi verso panieri di obbligazioni societarie investment-grade a breve scadenza (1-2 anni), con rendimenti medi superiori al 5%. In questo modo gli investitori possono ottenere rendimenti costanti a fronte di utili modesti (più difficilmente le società con rating investment grade saranno declassate) senza correre un rischio di duration poco attraente.

Rispetto ad altre opportunità di reddito fisso le obbligazioni societarie high yield presentano un profilo di rischio/rendimento sfavorevole, a causa delle avversità che pesano sugli utili e sui flussi di cassa delle società. Poiché gran parte dell’universo high-yield ha aumentato la qualità del credito, riteniamo tuttavia sensato sostituire l’esposizione azionaria con obbligazioni high-yield selezionate, che presentano un minor rischio di insolvenza rispetto all’asset class in generale. In questo modo si protegge il rendimento attualmente elevato della duration più breve (in media circa l’8,6%), pur garantendo un’esposizione al rialzo in caso di miglioramento dei fondamentali delle società sottostanti. 

Anche la diversificazione, attraverso i fondi, presenta vantaggi. Analogamente, preferiamo le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale che quest’anno dovrebbero beneficiare del rafforzamento della crescita cinese (molte economie emergenti esportano verso la Cina), nonché di un probabile indebolimento del dollaro USA una volta che la Fed avrà concluso il suo ciclo di inasprimento.

Sintesi

Per riassumere, riteniamo che l’aggressiva stretta monetaria della Federal Reserve stia rendendo interessanti i rendimenti del mercato monetario a breve termine e del reddito fisso a più breve scadenza, riducendo viceversa l’appeal delle azioni, oltre che delle obbligazioni a più lunga scadenza. Riteniamo che gli investitori debbano approfittare delle occasioni create dalla Fed ed evitare esposizioni eccessive ad altri strumenti.

Ma non è tutto. Scegliendo posizioni sicure e con rendimenti interessanti nel segmento brevissimo della curva dei rendimenti, gli investitori sono anche pronti a cogliere le opportunità che potrebbero presentarsi.

Inoltre, la ripresa dell’economia cinese e il probabile picco del dollaro USA offrono già opportunità agli investitori attraverso esposizioni oculate al debito in valuta locale dei mercati emergenti.

La Fed rimane l’ago della bilancia. Quando interviene con forza, lo scenario cambia. Gli investitori dovrebbero prenderne atto, cogliere i rendimenti più certi che vengono offerti ed essere pronti ad assumersi maggiori rischi quando si presentano le opportunità. Si tratta di una fase, che merita tuttavia di essere gestita bene.