Quick Thoughts: Dobbiamo temere il rapido aumento dei tassi d’interesse?

Pubblicato inizialmente su LinkedIn, nella newsletter Global Market Perspectives di Stephen Dover. Segui Stephen Dover su LinkedIn, dove pubblica i suoi pensieri e commenti e la sua newsletter Global Market Perspectives.

Da luglio, i rendimenti obbligazionari sono in continuo e forte aumento. Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni è balzato dal 3,75% della terza settimana di luglio a un recente livello record di 4,81%.1 [1] La crescita dei rendimenti dei titoli di stato ha causato un aumento del costo dei nuovi finanziamenti per le aziende e le famiglie. Per esempio, il classico mutuo a tasso fisso a 30 anni negli Stati Uniti al momento è offerto a un tasso del 7,3% circa, il livello più alto dal 2000.2 Rispetto ai minimi raggiunti durante la pandemia (vicino al 4%), oggi un americano che accende un mutuo da 325.000 USD paga quasi 10.000 USD in più di interessi all’anno.

L’aumento dei premi a termine ha provocato l’ultima spinta verso l’alto dei rendimenti obbligazionari. L’incremento dei premi a termine rappresenta il rendimento aggiuntivo di cui gli investitori hanno bisogno per sopportare il rischio di detenere titoli a scadenza più lunga rispetto a quelli a scadenza più breve, ma questo impone costi maggiori a tutti i debitori: famiglie, aziende e governo. In effetti, se il balzo dei premi a termine si mantiene, potrebbe rivelarsi fatale per l’espansione economica, così come per i mercati azionari e creditizi.

Alcune informazioni di base sui titoli a reddito fisso

I tassi d’interesse a lungo termine osservati (spesso definiti rendimenti obbligazionari nominali) possono essere suddivisi in tre componenti: 1) il percorso verso un tasso di interesse a breve termine reale neutrale; 2) il compenso per l’inflazione attesa; e 3) il premio a termine.

Il tasso di interesse reale neutrale è il tasso, corretto per l’inflazione, che non stimola né ostacola l’attività economica. Dovrebbe prevalere quando l’economia è in equilibrio, ovvero quando presenta piena occupazione e stabilità dei prezzi.

Tuttavia, chi presta denaro ai debitori deve tenere conto anche dell’inflazione, che erode il valore nominale dei prestiti. I tassi di finanziamento (sotto forma sia di prestiti che di obbligazioni) quindi includono una previsione dell’inflazione futura, che chi presta denaro aggiunge al tasso di interesse reale quando estende il credito.

Infine, chi presta denaro - che siano privati, banche o detentori di obbligazioni - di norma richiede un compenso extra per coprire l’incertezza e la possibilità che il valore dei crediti a lungo termine (per es. le obbligazioni) fluttui di più rispetto ai crediti a breve termine. Per esempio, il prezzo delle obbligazioni a 10 anni fluttuerà di più in seguito a una determinata variazione dei tassi di interesse del prezzo dei titoli a due anni. Come compenso per l’incertezza e la volatilità dei prezzi, quindi, chi presta denaro a lungo termine aggiunge anche un tasso di rendimento supplementare, comunemente definito “premio a termine”. Il premio a termine spiega perché le curve dei rendimenti di solito salgono, evidenziando tassi d’interesse più alti per i titoli a lungo termine rispetto a quelli con scadenza più breve.

Ed ecco il problema: i tassi d’interesse reali, le aspettative sull’inflazione e i premi a termine non sono osservabili. Ciò però non impedisce agli economisti e agli specialisti di titoli a reddito fisso di cercare di stimarli basandosi su altri dati. Utilizzando diversi approcci analitici, è possibile ottenere stime ragionevoli su tutti e tre.

Il premio a termine

Partendo dalle stime del tasso d’interesse neutrale reale e dell’inflazione attesa e sottraendo questi due numeri al rendimento obbligazionario osservato si arriva al premio a termine. La tabella seguente mostra una stima di questo premio a termine sviluppata dalla Federal Reserve (Fed) Bank di New York e illustra come tale stima si è comportata dal 2009.

Da metà luglio il premio a termine è salito notevolmente, registrando un balzo di 1,3 punti percentuali, superando perfino la crescita dei rendimenti obbligazionari nominali. Questo si è verificato perché contemporaneamente il tasso d’interesse reale è crollato e l’inflazione prevista è aumentata solo leggermente.

Ancora più degno di nota è il fatto che i premi a termine siano stati negativi per la maggior parte del decennio passato. Tutto questo sembra andare contro la teoria secondo cui chi presta denaro deve ricevere un compenso per i prestiti a più lungo termine.

Il premio a termine negativo degli ultimi anni riflette diversi fattori eccezionali; tra questi, probabilmente il più importante riguarda le politiche monetarie messe in atto dalla Fed e dalle altre banche centrali. Tali politiche erano costituite da due componenti: 1) acquisti di asset su larga scala, ovvero un intervento definito di “allentamento quantitativo”, o in breve QE; e 2) “forward guidance”, ovvero forti rassicurazioni sul fatto che i tassi d’interesse super-bassi e il QE si sarebbero mantenuti per un tempo considerevolmente più lungo (ovvero, finché la piena occupazione e la stabilità dei prezzi non sarebbero stati ripristinati in modo sostenibile). 

Di conseguenza, chi prestava denaro “sapeva” che i tassi d’interesse sarebbero rimasti bloccati su livelli bassi. Questo attenuava l’incertezza che, in tempi normali, probabilmente avrebbe prevalso. Chi prestava denaro, inoltre, non doveva preoccuparsi troppo della volatilità delle obbligazioni a lungo termine, alla luce del fatto che le misure delle banche centrali mantenevano saldamente bloccati verso il basso i tassi d’interesse sia a lungo che a breve termine. Le politiche monetarie straordinarie riducevano efficacemente i premi a termine, ovvero il compenso extra che gli investitori avrebbero altrimenti richiesto per coprire incertezza e volatilità.

Come spiegato in precedenza, non è possibile esaminare i componenti dei rendimenti obbligazionari nominali. Questo lascia aperta la porta a dubbi e incertezze. Per esempio, utilizzando metodologie diverse, la Fed Bank di Richmond ha creato uno  strumento per la misurazione del tasso d’interesse reale neutrale che - contrariamente a quello sviluppato dalla Fed di New York - indica che di recente il tasso reale neutrale è in aumento. Se fosse vero, allora il premio a termine non sarebbe l’unica ragione dietro il recente rialzo dei rendimenti obbligazionari.

Tuttavia, noi riteniamo più convincente l’approccio della Fed di New York sui rendimenti obbligazionari. Spiegato nel modo più semplice possibile: se le stime della Fed di Richmond sulla crescita del tasso reale neutrale fossero corrette, ciò implicherebbe un’accelerazione del limite di velocità dell’economia.

Questo però appare improbabile, poiché negli ultimi dati relativi alla produttività troviamo ben poche prove a conferma di questa conclusione. Per ragioni demografiche ben note, la crescita della forza lavoro ha rallentato. E se la crescita tendenziale stesse accelerando, perché avrebbe evidenziato un balzo improvviso a metà del 2023? Infine, e forse ancora più importante, se l’economia statunitense si stesse improvvisamente imbarcando in una crescita più rapida e non inflazionistica, il mercato azionario probabilmente sarebbe già aumentato. Al contrario, da metà anno arranca.

In breve, le stime della Fed di New York sul tasso reale neutrale e, per estensione, sul premio a termine sono più coerenti con gli altri dati raccolti dall’economia e dai mercati. I premi a termine ci sembrano essere i principali colpevoli dell’aumento dei tassi obbligazionari negli ultimi mesi.

Altri fattori

Alcuni osservatori hanno notato che l’ultimo balzo dei rendimenti obbligazionari è legato alle variazioni della domanda e dell’offerta di obbligazioni.

Non è una sorpresa. Non appena la Fed (e le altre banche centrali) hanno diminuito i propri acquisti di titoli a reddito fisso (e hanno ridotto le posizioni in titoli a reddito fisso smettendo di sostituire i titoli giunti a scadenza), i governi di tutto il mondo hanno accumulato forti deficit che hanno richiesto emissioni maggiori di titoli di stato. Negli Stati Uniti, il calendario delle emissioni è diventato particolarmente affollato nel 2023, poiché il Ministero del Tesoro ha dovuto anche ricostituire i livelli di liquidità impoveriti dall’inizio dell’anno, quando si stava cercando di evitare un default degli Stati Uniti dovuto al ritardo con cui il Congresso ha aumentato il tetto del debito.

Tuttavia, tutti questi dati sono “ben noti” da gran parte dell’anno, e lo erano già nel secondo trimestre del 2023, quando i tassi d’interesse erano molto più bassi di oggi. Quindi, chi sostiene che dietro l’aumento dei rendimenti obbligazionari vi sia una combinazione di QT e forti deficit di bilancio non è in grado di rispondere alla domanda: “Perché adesso?” Secondo noi, le tempistiche dell’ultimo balzo dei rendimenti obbligazionari sono difficili da spiegare basandosi soltanto sul rapporto domanda/offerta. Infine, vale la pena ricordare che l’economia statunitense si è dimostrata resiliente di fronte al massiccio aumento dei tassi deciso dalla Fed dall’inizio del 2022. Gli stimoli fiscali, la capacità delle famiglie di utilizzare i propri risparmi, un mercato del lavoro rigido e un maggior ricorso a prestiti a tasso fisso (che hanno protetto - per un certo periodo di tempo - le famiglie e le aziende dall’aumento del costo del denaro) spiegano questa resilienza. Successivamente, però, la Fed ha annunciato con chiarezza che la sua politica rimarrà rigida più a lungo. La decisione della Fed di accettare un indebolimento dell’economia per assicurarsi il raggiungimento del tasso di inflazione obiettivo probabilmente ha contribuito all’aumento dei rendimenti perché ha spento le speranze di un taglio dei tassi nel 2024. Rimane ancora un mistero, però, perché i rendimenti obbligazionari a 10 anni, e perfino a 30 anni, dovrebbero reagire in modo così deciso alle variazioni delle previsioni sui tassi di interesse nei prossimi trimestri. Di conseguenza, anche l’equazione “tasso alto per scadenza più lunga” non può spiegare completamente il rialzo dei tassi obbligazionari osservato da luglio.

Implicazioni per gli investimenti

La nostra conclusione, quindi, è che l’aumento dei premi a termine sia alla base della crescita dei rendimenti obbligazionari. Per quanto riguarda l’economia, è importante notare che la resilienza non durerà per sempre. Chi deve richiedere un nuovo prestito o deve rinnovare il proprio debito in scadenza presto dovrà sostenere costi del denaro molto più elevati, come evidenziato nell’esempio all’inizio di questo documento. Inoltre, ci sono prove che il mercato del lavoro stia mostrando segnali di indebolimento.

Gli studi della Fed Bank di San Francisco dimostrano che gli eccessi di risparmi delle famiglie sono quasi esauriti. E difficilmente saranno implementate altre misure di stimolo fiscale, considerando la situazione di stallo a Washington. Di conseguenza, un’economia che quasi sicuramente è destinata a rallentare corre un rischio maggiore di recessione. Questo è un dato importante per gli investitori creditizi e azionari, poiché i valori degli asset dipendono dai profitti societari. Prima dell’ultimo balzo dei tassi d’interesse, si stavano rafforzando le previsioni di un aumento dei profitti societari per quest’anno e per il 2024. Questo ottimismo aveva sostenuto i mercati azionari nel 2023, consentendo di ottenere forti guadagni. Ora gli investitori devono chiedersi se queste previsioni non siano state troppo rosee.

L’aumento dei rendimenti statunitensi rafforza anche il valore del dollaro. Rimanendo invariato tutto il resto, i prezzi delle materie prime ne risultano danneggiati. E, con grande tempismo, i prezzi del petrolio di recente sono crollati. Inoltre, un dollaro forte non è ben accolto in alcune parti del mondo. Il governo giapponese ha dichiarato di essere intervenuto per evitare che lo yen scendesse sotto quota 150 rispetto al dollaro. I mercati azionari e obbligazionari emergenti di norma si trovano in difficoltà quando il dollaro è troppo forte. Infine, nessuna regione è stata risparmiata dall’aumento dei rendimenti causato dal rialzo dei tassi statunitensi. Stanno aumentando anche i rendimenti obbligazionari nell’eurozona, che già si muove sull’orlo di una recessione.

Riepilogo

I rendimenti obbligazionari sono cresciuti. Molte spiegazioni sono state offerte per questo fenomeno. Noi pensiamo che la causa principale siano i premi a termine. Tuttavia, qualunque sia il motivo, l’effetto è per lo più sfavorevole. A meno che i rendimenti obbligazionari non si assestino su livelli più bassi, è probabile che si verifichi una riduzione della crescita globale, un aumento delle pressioni sulle previsioni di profitti e un peggioramento dei rischi che gravano sui mercati dei titoli a reddito fisso e azionari.