Commento sui mercati

Eravamo convinti che l’inflazione e l’economia si stessero gradualmente moderando e che gli effetti cumulativi sarebbero stati sufficienti per indurre la Federal Reserve (Fed) a fare una pausa nel suo programma di irrigidimento. La strada in discesa dell’inflazione è stata accidentata ma persistente. Il tasso dell’inflazione è passato dal 9,1% a/a dell’autunno scorso al 4,9% a/a, recuperando più della metà della distanza dall’obiettivo finale del 2% della Fed. In base ai dati attuali degli affitti e delle abitazioni, il Consumer Price Index (CPI) core negli ultimi sei mesi si è mantenuto tra lo 0% e il 2% (Figura 1). E tutto ciò è avvenuto sebbene si debbano ancora vedere gli effetti ritardati dovuti all’enormità della campagna di irrigidimento dei tassi d’interesse della Fed. L’economia si è dimostrata ragionevolmente resiliente, con un rallentamento finora non più che modesto. Tuttavia con l’irrigidimento delle condizioni del credito sulla scia della crisi delle banche regionali, i rischi di downside stanno diventando più prevalenti.

La Fed ha segnalato di essere disposta a fermare i rialzi, ma a condizione di considerarla una “pausa aggressiva” (o “pausa del falco”).  Ciò significa che i partecipanti sono ancora alla mercé dei dati mensili, dal momento che le dichiarazioni della Fed di “ritardi lunghi e variabili” continuano ad essere più di forma che di sostanza. Tutto ciò è estremamente sgradevole, per due motivi. Il primo è semplicemente che nella politica monetaria vi sono ritardi lunghi e variabili, e lo shock massiccio di 500 punti base dei tassi d’interesse della Fed nella fase dell’irrigidimento potrebbe essere già eccessivo. Secondo, la violenza nei mercati obbligazionari è diventata enorme. Nella Figura 2 si mostra come è cambiato il rendimento per il Treasury a 2 anni solo per quest’anno. Quando all’inizio di gennaio i dati dell’inflazione avevano iniziato a scendere, vi era stato un rally di 35 punti base e la Fed aveva asserito che sarebbe stato possibile. L’8 febbraio, Powell ha affermato che “... è gratificante vedere che il processo di disinflazione è in corso. Saremo prudenti nel dichiarare vittoria ....” Pertanto il messaggio della Fed è stato che anche se avrebbe potuto non avrebbe effettivamente dichiarato vittoria.

Dopo quattro settimane, il rendimento del Treasury a 2 anni era risalito di 65 punti base. Powell ha allora compiuto un’inversione di rotta, testimoniando al Congresso che la Fed avrebbe dovuto accelerare passando a rialzi di 50 pb, dal momento che ora l’inflazione era pericolosa e la Fed avrebbe potuto essere indietro sulla curva. Il giorno dopo, forse non in coincidenza, è scoppiata la crisi delle banche regionali, e in soli cinque giorni di trading i rendimenti del Treasury a 2 anni hanno perso virtualmente 112 pb. Le reazioni del mercato hanno dimostrato la chiara convinzione che l’enormità di questa campagna di irrigidimento potrebbe lasciare il posto a un crollo, ma se ciò non avvenisse, non si può neanche escludere un ulteriore irrigidimento della Fed.

È quello che sta avvenendo ora. Dopo essere sceso al minimo, il rendimento del Treasury a 2 anni è risalito di 78 pb. Perché? L’economia è ancora resiliente, e l’inflazione continua ad essere “vischiosa”, il termine in codice per indicare che non sta scendendo abbastanza velocemente. La Fed resta concentrata sul mercato del lavoro e i dati dell’inflazione mensile. Pur trattandosi in entrambi i casi di indicatori ritardati, e ragionevolmente si prevederebbe di dover affrontare le pressioni al ribasso dovute a ritardi della politica e irrigidimento delle condizioni del credito, la Fed continua a decidere in merito all’irrigidimento della sua politica della Fed mese per mese. I mercati sono sconvolti dai rischi diretti di un possibile aumento del rendimento legati all’irrigidimento e i rischi di calo del rendimento dovuti a possibili danni per l’economia.

Con l’incongruenza delle comunicazioni e i messaggi della Fed sono aumentate le nostre preoccupazioni per un errore politico e pertanto la possibilità di altri esiti negativi per l’economia. Pur mantenendo la nostra tesi di base relativa a un rallentamento moderato, ci siamo posizionati a favore di una qualità superiore del credito. Siamo ancora convinti che nel nostro scenario di base un profilo del credito di qualità superiore continuerà ad avere un potenziale significativo, dimostrandosi tuttavia resiliente qualora dovessero prevalere ostacoli maggiori per l’economia. Inoltre abbiamo modificato la nostra duration avvicinandola al tratto a breve della curva dei rendimenti. Continuiamo a ritenere che i fondamentali indichino con forza che un atterraggio duro sia improbabile e non necessario.

Su un piano più ottimista, siamo ancora convinti che quando si scriveranno i libri di storia l’impennata dell’inflazione dopo il Covid dimostrerà di essere un’anomalia. L’enormità sia del Covid che dei problemi delle forniture legati alla guerra in Ucraina attualmente è storia passata. I prezzi delle materie prime hanno avuto un calo generalizzato e persistente. L’ampiezza della politica fiscale si è invertita e per il futuro è stata messa da parte dai compromessi relativi al limite del debito. Un elemento particolarmente importante è la politica monetaria in contrazione lineare. La Figura 3 mostra un tasso di contrazione attuale del 4,63% della crescita dell’aggregato M2, la maggiore dall’epoca della Grande Depressione. Indubbiamente l’espansione dell’aggregato M2 era stata spettacolare, aiutata dagli enormi trasferimenti pubblici legati alla pandemia, ma la rapidità di quest’inversione suggerisce che l’inflazione futura sarà molto più bassa.

La settimana scorsa l’ex presidente della Federal Reserve, Ben Bernanke, e l’ex chief economist del Fondo Monetario Internazionale, Olivier Blanchard, hanno presentato un nuovo documento alla Brookings Institution intitolato, “Qual è stata la causa dell’inflazione nell’era della pandemia negli Stati Uniti?” La loro conclusione è stata che i propulsori predominanti dell’inflazione sono stati i problemi sul fronte delle forniture, piuttosto che gli eccessi della politica relativa alla domanda. Respingendo l’idea che l’inflazione fosse trainata dalla politica, avevano scritto che “Le previsioni dei critici riguardo a un aumento dell’inflazione dovrebbero dimostrarsi corrette, e in effetti anche troppo ottimiste, ma sostanzialmente le fonti dell’inflazione sarebbero diverse da quelle da cui ci avevano messo in guardia.” Abbiamo costantemente articolato i problemi sul fronte delle forniture dell’aumento dell’inflazione. Ci soddisfa essere in una compagnia così eccellente, ma ancora più importante è che l'allentamento dello shock delle forniture dovrebbe favorire una crescita più robusta e un'inflazione più contenuta.

Inoltre, passando a un altro argomento anche la preoccupazione del mercato per l’intelligenza artificiale (IA) dovrebbe avere un effetto disinflazionistico. Come ha affermato Jeremy Siegel, “Mentre i progressi legati all’IA saranno discontinui nella società e nell’economia, questa ha il potenziale di essere molto disinflazionistica riducendo i costi e la necessità di manodopera.”

Per quanto riguarda le obbligazioni, gli investitori dispongono di una possibilità di scelta tra una gamma che offre un rendimento molto superiore a quello che era stato generalmente disponibile nel corso degli ultimi 15 anni. Gli investitori tuttavia sono nervosi, e a buona ragione, riguardo ai possibili rischi di calo dell’economia e ai rischi di aumento del rendimento, considerando la minaccia di una prosecuzione della campagna di irrigidimento della Fed. Siamo convinti tuttavia che una visuale di lungo termine consigli di sfruttare una traiettoria in calo dell’inflazione, adottando i rendimenti odierni.