CONTRIBUTORI
Douglas A. Hulsey, CFA
Il 1° agosto 2023 Fitch ha abbassato di un livello da AAA a AA+ il rating di emittente a lungo termine degli Stati Uniti, citando un “previsto deterioramento fiscale nei prossimi tre anni” nonché un onere crescente del debito generale. A maggio 2023, Fitch aveva collocato gli Stati Uniti su Negative Watch, citando la discussione in corso a Washington riguardo al tetto del debito, che si era poi risolta il 3 giugno 2023. In quel momento, Fitch aveva dichiarato che “lo stallo politico ripetuto per il limite del debito e le risoluzioni adottate all’ultimo momento hanno minato la fiducia nella gestione fiscale.” Con questo downgrade, il rating di Fitch è ora uguale a quello di S&P, ossia AA+ (il declassamento degli Stati Uniti da parte di S&P risale all’aprile 2011). È importante ricordare che il rating assegnato da Moody’s agli Stati Uniti resta AAA con Previsione Stabile. Fitch ha inoltre confermato il Tetto del Paese AAA per gli Stati Uniti (che nel caso di un declassamento avrebbe avuto implicazioni per altri tipi di titoli). Il downgrade ha avuto un impatto su una serie di titoli di Stato e altri titoli correlati statunitensi, tra cui US Treasury (UST) (41% del Bloomberg Aggregate Index), derivati associati a UST (ad es. futures e opzioni su Treasury), TIPS, titoli di debito di agenzia (circa 1,3% del Bloomberg Aggregate Index), ipoteche di agenzia (27% del Bloomberg Aggregate Index), titoli di agenzia to-be-announced (TBA), titoli garantiti da ipoteche commerciali di agenzia (CMBS) (0,8% del Bloomberg Aggregate Index), obbligazioni ipotecarie collateralizzate di agenzia (CMO) e altri titoli correlati di agenzia. La reazione del mercato al downgrade è stata alquanto contenuta.
Per quanto riguarda l’impatto sul mercato, la curva del rendimento dei Treasury oggi si è moderatamente irripidita, mentre i rendimenti delle scadenze entro un anno sono sostanzialmente invariati. Secondo Western Asset, la reazione odierna è probabilmente una risposta al rifinanziamento annunciato dal Tesoro statunitense, che ha confermato aumenti dell’offerta di cedole dei Treasury, piuttosto che una reazione esplicita al downgrade di Fitch. In particolare, lunedì il Tesoro ha annunciato che nel terzo trimestre 2023 l’emissione di nuovo debito sarebbe aumentata da 733 miliardi a 1,007 migliaia di miliardi di dollari, a cui nel quarto trimestre 2023 dovrebbero aggiungersi altri 852 miliardi.1 Quest’importo era superiore a quello previsto solo qualche giorno prima dalla maggior parte degli operatori di mercato. Il settore del Mercato Monetario sta funzionando correttamente e il dollaro statunitense è nel gruppo delle valute più importanti, ma in generale è leggermente più forte. La reazione dei mercati di MBS di agenzia al downgrade di Fitch è apparsa contenuta. I prezzi delle ipoteche TBA stanno sottoperformando marginalmente gli UST con durata analoga, coerentemente con l’odierno tono risk-off più generale dei mercati. I volumi delle negoziazioni sono limitati, ma la liquidità del mercato è normale, con un rapporto denaro/lettera coerente con la storia recente.
Gli MBS emessi da Fannie Mae e Freddie Mac (agenzie) sono garantiti da un interesse beneficiario in prestiti ipotecari garantiti da proprietà residenziali o multifamily. Le agenzie garantiscono agli investitori cash flow puntuali di rimborso del capitale e interessi, ma non fanno parte del governo statunitense. Di conseguenza, non costituiscono un’obbligazione di debito degli Stati Uniti; Fannie Mae e Freddie Mac sono tuttavia regolamentate a livello federale e sostenute implicitamente dal governo statunitense nonché da linee di credito con il Tesoro statunitense. Le agenzie utilizzano per la sottoscrizione linee guida prudenti per valutare la qualità creditizia dei prestiti garantiti, allo scopo di ridurre al minimo le perdite. S&P, Moody’s e Fitch non assegnano rating diretti ad alcun MBS emesso dalle agenzie; tuttavia attualmente i titoli garantiti dalle agenzie hanno a loro volta il rating rispettivo del governo statunitense AA+, Aaa e AA+. Al secondo trimestre 2023, il capitale di Fannie Mae e Freddie Mac è ora rispettivamente di 69 miliardi di dollari e 39 miliardi di dollari; inoltre hanno linee di credito del Tesoro alle quali possono eventualmente ricorrere per un totale rispettivamente di 114 miliardi di dollari e 140 miliardi di dollari.23 Un default generalizzato dei mutuatari sarebbe l’unico scenario che le obbligherebbe a ricorrere alle linee di credito del Tesoro. I valori recuperabili sugli asset ipotecari sono scarsi, e il capitale detenuto attualmente da imprese sponsorizzate dal governo (GSE) non è sufficiente per colmare il divario. Lo riteniamo tuttavia uno scenario improbabile, considerando i livelli attuali dell’occupazione, i prestiti ipotecari con bassi tassi d’insolvenza e il notevole patrimonio accumulato in abitazioni. Le probabilità che a seguito del downgrade le garanzie delle GSE possano essere messe in discussione sono pertanto remote.
Gli MBS emessi da Ginnie Mae (GNMA) garantiscono a loro volta agli investitori il pagamento puntuale di capitale e interessi su MBS garantiti da prestiti con garanzia o assicurazione federale. I prestiti sono assicurati dalla Federal Housing Administration (FHA), garantiti dal Department of Veterans Affairs (VA), il Department of Agriculture’s Rural Development (RD) e il Department of Housing and Urban Development’s Office of Public and Indian Housing (PIH). I titoli di Ginnie Mae sono garantiti dalla piena fiducia e dal credito del governo statunitense e garantiti esplicitamente. Inoltre anche gli MBS GNMA hanno attualmente il rating rispettivo di S&P, Moody’s e Fitch del governo statunitense, rispettivamente AA+, Aaa e AA+. GNMA ha il proprio fondo di riserva con una liquidità di 28 miliardi di dollari disponibili al 30 settembre 2022, alle spalle delle obbligazioni prioritarie dei servicer e garanti di FHA, VA, RD e PIH.4
Secondo Western Asset, (1) livelli di debito crescenti e (2) proiezioni demografiche nei mercati sviluppati (MS) rappresentano ostacoli secolari per la crescita globale. Livelli crescenti del debito in vari MS possono ragionevolmente preludere a downgrade delle agenzie di rating (a un certo momento). Il downgrade non ha sorpreso eccessivamente, ma la tempistica è interessante, dal momento che ritenevamo che un eventuale downgrade sarebbe arrivato durante le trattative per il tetto del debito a maggio. È importante ricordare che il governo statunitense può agevolmente adempiere ai propri obblighi e Western Asset non prevede altri downgrade entro tempi brevi.
Guardando avanti, la prossima tappa importante sarà il 1° gennaio 2025, quando terminerà la sospensione del limite per il debito. Il governo statunitense può impiegare misure straordinarie per consentire al governo di continuare ad adempiere ai propri obblighi, ma avvicinandoci alle elezioni generali i giochi politici possono apportare incertezza. Secondo Western Asset la decisione di Fitch non ha alcun impatto sulle azioni della Fed; i tassi d’interesse dovrebbero continuare a dipendere dai dati in arrivo dell’economia, quali i lavoratori nel settore non agricolo (NFP) di venerdì e l’Indice dei Prezzi al Consumo (CPI) della settimana prossima.
Note finali
- Fonte: “Treasury Announces Marketable Borrowing Estimates,” US Department of the Treasury, 31 luglio 2023.
- Fonte: “Financial Supplement Q2 2023,” Fannie Mae, 1 agosto 2023.
- Fonte: “Freddie Mac Reports Second Quarter 2023 Financial Results,” Freddie Mac, 2 agosto 2023.
- Fonte: 2022 Annual Report, Ginnie Mae, 14 novembre 2022.
Definizioni
I rating di credito “AAA” e “AA” (qualità di credito elevata) e “A” e “BBB” (qualità di credito media) sono considerati investment grade. Le obbligazioni con meriti creditizi inferiori (“BB”, “B”, “CCC” ecc.) sono considerate di qualità creditizia bassa e sono comunemente definite “junk bond” (obbligazioni spazzatura).
Il Bloomberg US Aggregate Bond Index è un indice non gestito che misura la performance dell’universo di obbligazioni investment grade emesse negli Stati Uniti. L’indice comprende titoli del Tesoro USA negoziati istituzionalmente, titoli sponsorizzati dal governo, ipoteche e titoli societari.
I titoli del Tesoro statunitense protetti dall’inflazione (TIPS) sono un tipo speciale di obbligazioni del Tesoro che offrono protezione dall’inflazione. Come altri titoli del Tesoro, i titoli indicizzati all’inflazione pagano gli interessi semestrali e rimborsano il capitale alla scadenza. La differenza è che i pagamenti delle cedole e del capitale sottostante vengono incrementati automaticamente per compensare l’inflazione misurata dall’IPC.
Un prestito obbligazionario è un tipo di strumento di debito non garantito da asset fisici o capitale. Questi titoli sono garantiti solo dalla qualità creditizia generale e reputazione dell’emittente.
I titoli To-Be-Announced (TBA) servono come contratto per l’acquisto o la vendita di un MBS a una data specifica, ma non includono informazioni relative al numero di pool, al numero di pool o all’importo esatto che sarà incluso nell’operazione.
Il titolo garantito da ipoteca su immobili commerciali (CMBS) è un tipo di titolo garantito dal prestito su un immobile commerciale.
Le obbligazioni garantite da ipoteca (CMO) sono titoli garantiti da un pool di titoli pass-through, che consiste di più classi di detentori di obbligazioni con scadenze variabili. I pagamenti del capitale dal pool sottostante di titoli pass-through sono utilizzati per riscattare le obbligazioni su base prioritaria, come specificato nel prospetto.
La curva dei rendimenti mostra la relazione tra rendimenti e date di scadenza per una classe analoga di obbligazioni.
Le imprese sponsorizzate dal governo (GSE) comprendono la Federal Home Loan Mortgage Corp (FHLMC), nota anche come Freddie Mac, e la Federal National Mortgage Association (FNMA), nota anche come Fannie Mae. Le GSE sono state istituite dal Congresso degli Stati Uniti nel 1970 per mantenere il flusso di denaro verso gli istituti di credito ipotecario e sostenere in tal modo la proprietà della casa e l’affitto dell’abitazione per i cittadini statunitensi di classe media.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.