CONTRIBUTORI
Jeff Helsing
Stiamo assistendo ai tassi di interesse più alti degli ultimi decenni, che creano rischi e opportunità nei mercati del credito pubblico e privato. La presentazione dell'ex presidente della Federal Reserve (Fed) Ben Bernanke tenuta lo scorso anno in occasione della lecture per l'accettazione del Premio Nobel per l'economia è più che mai attuale:
"Secondo l'ipotesi del canale creditizio della politica monetaria (Bernanke e Gertler, 1995), la politica monetaria può aumentare o diminuire l'EFP (external finance premium) (1) influenzando il patrimonio netto e i flussi di cassa dei mutuatari e (2) influenzando il capitale bancario e i costi di finanziamento delle banche".
Per fornire contesto, l'EFP è essenzialmente rappresentato dallo spread creditizio o dal premio aggiuntivo di un'obbligazione o di un prestito rispetto ai tassi d'interesse del governo federale degli Stati Uniti con scadenza simile.
Per chi non ha familiarità con i mercati del credito, il patrimonio netto del mutuatario è uno dei fattori più importanti che determinano il premio applicato dagli istituti creditizi. Inoltre, gli istituti creditizi applicano premi più elevati in caso di maggiore volatilità o incertezza in relazione al patrimonio netto del mutuatario. Per quanto riguarda il secondo punto, se il patrimonio netto del prestatore o della banca diminuisce a sua volta in concomitanza con l'aumento dei costi di finanziamento, ciò può accelerare l'impatto negativo della politica monetaria sulle valutazioni degli asset e sull'economia.
Se la fiducia dei prestatori diminuisce e le aspettative sui beni dei mutuatari si avvicinano ai loro livelli di indebitamento (vale a dire, il patrimonio netto si avvicina a zero), le insolvenze accelereranno e gli economisti probabilmente rivedranno al ribasso le stime di crescita e occupazione. Tenete presente che il punto di svolta che fa scendere le valutazioni degli asset può essere dapprima graduale, poi improvviso. Questo potrebbe rendere più interessanti i vantaggi di un approccio di gestione attiva ai mercati del credito, soprattutto perché un approccio passivo non si focalizza sull'evitare le perdite dovute a inadempienza.
Tassi più alti e patrimonio netto inferiore dei mutuatari
È la prima volta in circa 15 anni che il tasso sui fed funds supera il 5%. L'impatto diretto del tasso di policy sul settore privato è variabile, ma l'analisi del mercato dei prestiti bancari sindacati può offrire un'idea della sensibilità ai tassi monetari dei flussi di cassa e del patrimonio netto delle imprese pubbliche e private, come indicato nella conferenza del Nobel del Dr. Bernanke. Per fornire contesto, il mercato dei prestiti bancari riflette i titoli a tasso variabile di oltre 1.000 emittenti in 18 settori, secondo l'indice S&P LST S&P/LSTA Leveraged Loan Index al 29 settembre 2023. Inoltre, è frequente che le società private che contraggono prestiti direttamente da finanziatori non bancari (invece che tramite sindacato bancario) paghino tassi d'interesse variabili o aggiustabili, rendendo parte dell'analisi applicabile sia ai mercati privati che a quelli pubblici.
Quando la Fed ha alzato il tasso di riferimento nel 2022 e nel 2023, alcune società sono state in grado di trasferire ai propri clienti un aumento degli interessi passivi e di altri costi, ma in media il loro patrimonio netto è diminuito nonostante una certa stabilità dei flussi di cassa. Prendendo in esame un ampio campione di emittenti quotati in borsa, la valutazione media delle società, misurate in base al rapporto tra valore d'impresa (EV) e EBITDA, è scesa da 13,4x a 10,2x tra il T4 2021 e il T2 2023. Questo calo del 24% nelle valutazioni si è verificato in concomitanza con il passaggio del tasso medio trimestrale sui fed funds dallo 0% al 4% durante il periodo in esame, valore che probabilmente si attesterà presto al 5% nei prossimi trimestri se il tasso di riferimento manterrà i livelli attuali o salirà ancora.
Figura 1: Il patrimonio netto dei mutuatari è influenzato dai tassi d'interesse
Fonti: Capital IQ, Morgan Stanley, Federal Reserve. Al 29 settembre 2023.
Anche se nel 2007, quando il tasso di policy medio era del 5%, i multipli patrimoniali erano simili ai livelli odierni, la copertura media degli attivi è oggi più bassa a causa dei livelli più elevati di indebitamento. Per fornire contesto, la copertura degli attivi è rappresentata dal valore d'impresa (EV) dell'azienda rispetto al suo debito. Se l'EV dell'impresa diminuisce a causa del calo dei multipli azionari o degli utili e il suo debito rimane costante, anche il suo patrimonio netto diminuisce. Il grafico 2 mostra l'esistenza di una forte relazione tra la copertura degli attivi e il premio richiesto dagli istituti di credito. Come illustrato nel grafico, i multipli patrimoniali sono diminuiti a partire dal 4° trimestre del 2021, poiché gli investitori erano preoccupati per il rallentamento della crescita, ma la copertura degli attivi è aumentata di recente grazie al miglioramento della fiducia e dei multipli.
Figura 2: I costi di finanziamento aumentano quando copertura degli attivi e patrimonio netto diminuiscono
Fonti: Capital IQ, Morgan Stanley, JPMorgan. Al 29 settembre 2023.
Quali sono i rischi?
Nei mercati del credito pubblico, quando il valore del patrimonio di una società si avvicina all'ammontare del suo indebitamento la trasparenza per gli investitori può essere un po' maggiore. Il punto di svolta, nei casi in cui il rischio di insolvenza è molto elevato, è quando la valutazione degli asset scende al di sotto dell'importo del debito, il che implica un patrimonio netto negativo. In assenza di nuovo capitale proprio, il mutuatario è destinato a negoziare con il proprio finanziatore o ad andare in default. Vale la pena notare che le insolvenze sono aumentate in modo significativo, soprattutto per le società più piccole che devono rifinanziare il loro debito a breve termine.
Come accennato in un precedente blog, che applicava il framework di Minsky ai prezzi degli asset e all'economia, molte delle società più grandi sul mercato pubblico dei prestiti bancari hanno minore necessità di rifinanziare il proprio debito prima della fine del 2024; in confronto, le società più piccole che riflettono i mercati privati hanno necessità di rifinanziamento quasi tre volte superiori. Il rifinanziamento può essere un catalizzatore per gli istituti di credito per adeguare le condizioni dei prestiti concessi anni addietro, ma può anche innescare un aumento delle insolvenze. Secondo l'indice di Proskauer al T2 2023, le inadempienze delle società più piccole che riflettono i mutuatari del mercato medio hanno superato il 7% in media negli ultimi quattro trimestri, rispetto ai dati di Moody's sulle inadempienze nel mercato dei prestiti bancari, pari a circa il 4% per lo stesso periodo.
Per quanto riguarda i costi di finanziamento e il capitale delle banche - l'altro fattore a cui si fa riferimento nell'ipotesi del canale creditizio della politica monetaria - l'aumento delle insolvenze dei mutuatari non è stato abbastanza significativo da accelerare l'inasprimento delle condizioni di credito nel resto dell'economia. Come indicato in una precedente pubblicazione, incentrata sull'impatto dell'aumento dei tassi e delle perdite sui prestiti immobiliari, molti delle banche multinazionali e delle grandi banche regionali dispongono di un patrimonio netto notevolmente superiore a quello dei decenni precedenti, il che riduce il rischio che non siano in grado di erogare prestiti a causa di un capitale proprio limitato. Se da un lato l'aumento dei costi di finanziamento per le banche e gli oneri normativi potenzialmente maggiori per le banche regionali hanno reso più difficile l'accesso al capitale per alcuni mutuatari, dall'altro hanno creato maggiori opportunità per i finanziatori non bancari di trovare opportunità di investimento. L'aumento dei prestatori non bancari nell'intermediazione creditizia, nonché le loro aspettative positive in relazione al rifinanziamento dei mutuatari esistenti e all'erogazione di nuovi prestiti, possono contribuire a spiegare parte della discrepanza tra l'irrigidimento degli standard creditizi segnalato dalle banche e la fiducia nella volatilità del patrimonio netto delle imprese (grafico 3).
Figura 3: La fiducia implicita è relativamente alta nonostante l'inasprimento degli standard bancari
Fonti: Federal Reserve, Haver Analytics. Al 29 settembre 2023.
Quali sono le opportunità?
I rendimenti più elevati del reddito fisso, e in particolare del credito, offrono ancora un'opportunità unica negli ultimi 15 anni per gli investitori a lungo termine di ottenere rendimenti simili a quelli delle azioni dai mercati creditizi, probabilmente con un rischio molto più basso. La nostra analisi top-down e bottom-up suggerisce che il patrimonio netto, la generazione di flussi di cassa e la disponibilità di capitale sono ancora abbastanza significativi da evitare la recessione, utilizzando il quadro delineato dai vincitori del Nobel dello scorso anno. In altre parole, la copertura degli attivi rimane relativamente elevata, per cui se le valutazioni patrimoniali o la fiducia dovessero diminuire in misura modesta, ciò potrebbe non accelerare l'impatto della già rigida politica monetaria e spingere l'economia verso una recessione.
Riteniamo che i vantaggi della gestione attiva possano essere sottovalutati nei mercati del credito, dato l'attuale contesto, soprattutto perché le insolvenze sono in aumento e una modesta variazione del clima di fiducia potrebbe comportare un aumento dei premi per il rischio di mercato, una minore copertura degli attivi, un aumento delle inadempienze e mettere in discussione la percezione di quanto l'economia statunitense sia resistente a tassi di interesse reali più elevati.
Vediamo maggiori opportunità nei settori con una buona copertura degli attivi, un buon potere di determinazione dei prezzi e una minore sensibilità all'aumento dei tassi reali. Nel mercato del credito pubblico, vediamo migliori opportunità nei titoli societari high-yield e investment-grade a più breve scadenza, nei mutui ipotecari non qualificati e nel debito collateralizzato di alta qualità (CLO).
Per quanto riguarda il credito privato, vediamo opportunità nel settore immobiliare, nei titoli garantiti da attività (ABS) e nella tranche equity dei CLO. Inoltre, vediamo crescere le opportunità di collaborazione con le compagnie di assicurazione per finanziare le imprese private più piccole, per le quali l'accesso al capitale di società di venture capital e banche è diventato relativamente costoso.
Definizioni:
Un prestito bancario o prestito con leva finanziaria è un prestito concesso a un'azienda che ha già un debito considerevole.
Il valore d’impresa (enterprise value, EV) si riferisce al valore completo di una società dopo aver considerato i detentori sia di obbligazioni che di azioni.
Il rapporto EV/EBITDA corrisponde al valore d'impresa di una società diviso per gli utili al lordo di interessi, imposte, deprezzamenti e ammortamenti. Misura il prezzo (sotto forma di valore d'impresa) pagato da un investitore a fronte del beneficio del cash flow della società (sotto forma di EBITDA).
L'S&P/LSTA Leveraged Loan Index (LLI) è un indice non gestito di prestiti con leva finanziaria statunitensi.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.