La saga del tetto del debito USA—Episodio 4

Nelle ultime settimane gli spread dei CDS (credit default swap) sul rischio sovrano USA hanno evidenziato un netto ampliamento. È davvero possibile che gli Stati Uniti facciano default?

Secondo noi le probabilità di una bancarotta degli Stati Uniti sono molto scarse. L’unica volta che gli USA hanno fatto “tecnicamente” default è stato nel 1979, quando a causa di problemi operativi in seno al Dipartimento del Tesoro ci furono dei ritardi nel rimborso dei Treasury USA (UST) in scadenza. Inoltre, dal 1960 il Congresso ha alzato il tetto del debito 78 volte: 49 in presenza di un Presidente repubblicano e 29 in presenza di un Presidente democratico.¹ Visti i precedenti, i mercati si preparano a una possibile fase di stallo che potrebbe durare sino all’ultimo, come già accaduto nel 2011, nel 2013 e nel 2021. In ciascuna delle precedenti occasioni il Congresso evitò il default, ma non le turbolenze sulle piazze finanziarie. La tesa situazione politica odierna — in cui i Repubblicani hanno la maggioranza alla Camera dei Rappresentanti, mentre Senato e Casa Bianca sono nelle mani dei Democratici — non fa che alimentare la preoccupazione del mercato circa un mancato accordo politico sul tetto del debito. Questi timori spiegano in parte il recente ampliamento degli spread dei CDS USA.

Non dimentichiamo che il mercato dei CDS relativi al rischio sovrano comprende per lo più titoli di Paesi emergenti quali Argentina, Brasile, Messico, Russia e Turchia. Il mercato dei CDS statunitensi è relativamente nuovo e di dimensioni molto modeste, soprattutto se paragonato a quello degli UST. Ad esempio, secondo le stime i contratti CDS USA in essere valgono $5 miliardi su base netta contro i $73 miliardi degli UST in scadenza il 15 maggio 2050,² i titoli più convenienti associati a tali contratti. L’illiquidità del mercato dei CDS USA (solo le banche non statunitensi sono autorizzate a negoziare questi contratti) e il fatto che oggi le obbligazioni più economiche presentino uno sconto molto più consistente spiegano in parte il netto ampliamento degli spread dei CDS USA con varie scadenze da inizio anno.³ Ad esempio, al 5 maggio 2023 gli spread dei CDS USA a 1 anno erano cresciuti a 155 punti base (pb) contro i 18 pb del 31 dicembre 2022. Nel medesimo lasso di tempo gli spread sui CDS USA a 3 e 5 anni si sono ampliati rispettivamente di 70 e 42 pb.⁴

Qual è il “giorno x” e che cosa accadrà se il tetto del debito non verrà alzato entro allora?

Partiamo dai fatti: tecnicamente gli Stati Uniti hanno raggiunto il tetto del debito pari a 31.400 miliardi di dollari il 19 gennaio,⁵ ciò significa che da quel momento in poi il governo non può più emettere nuovi titoli di debito. Da allora il Tesoro ha adottato una serie di misure contabili “straordinarie” per rimborsare in toto e per tempo le obbligazioni federali. Gli esperti di mercato stanno cercando di stimare il “giorno x”, cioè il momento in cui gli Stati Uniti esauriranno i fondi a disposizione per rimborsare le obbligazioni emesse anche ricorrendo a misure straordinarie. L’ipotesi del 1° giugno che sembra trasparire dalle recenti dichiarazioni del Segretario del Tesoro Janet Yellen innervosisce i mercati (poiché, in base alle precedenti stime dell’Ufficio di bilancio del Congresso, il margine offerto dalle misure straordinarie si sarebbe esaurito tra luglio e settembre), ma il giorno x dipenderà molto dalle tempistiche e dalla portata delle entrate fiscali del Paese. Stimare il giorno x risulta particolarmente arduo quest’anno a fronte del rinvio del termine per la presentazione delle dichiarazioni dei redditi dei cittadini della California, colpita da forti tempeste di neve lo scorso inverno.

Se il tetto del debito non verrà alzato entro il giorno x, prevediamo che la Federal Reserve (Fed), la quale funge da agente fiscale per il Tesoro, seguirà il piano elaborato nel 2011. Lo scopo di quel piano era “dare priorità” al pagamento di interessi e capitale sui titoli federali rispetto a versamenti della previdenza sociale, stipendi dei dipendenti federali in ambito civile, indennità militari, sussidi di disoccupazione e altri obblighi.⁶ La Fed ha inoltre approntato dei piani di emergenza (da attuare ad esempio tramite operazioni sul mercato monetario) per affrontare gravi turbolenze sulle piazze finanziarie in caso di default imminente. Al fine di evitare la bancarotta il Tesoro stesso potrebbe optare per altri interventi: raccogliere fondi tramite il conio di una speciale moneta di grosso taglio (che verrebbe depositata presso la Fed e utilizzata per far fronte agli obblighi pecuniari del governo in attesa dell’aumento del detto del debito), vendere oro o emettere nuovi titoli di debito avvalendosi della Sezione 4 del 14° Emendamento della Costituzione — la clausola sul debito pubblico afferma espressamente che “la validità del debito pubblico degli Stati Uniti, ai sensi di legge… non può essere messa in discussione”. Tuttavia, ci teniamo a sottolineare che una simile decisione avrebbe risvolti politici e costi economici ignoti.

In caso di default degli USA, come reagirebbero i mercati e le agenzie di rating?

A nostro avviso un default sui pagamenti del Tesoro scatenerebbe una reazione forte da parte dei mercati e alimenterebbe una volatilità analoga o persino superiore a quella della crisi finanziaria globale del 2008. In un simile scenario probabilmente il Congresso agirebbe rapidamente per risolvere la situazione; tuttavia un default metterebbe in dubbio la stabilità economica e politica degli Stati Uniti.

Tale eventualità avrebbe conseguenze diverse sui rendimenti degli UST, ma in definitiva i rendimenti diminuirebbero. Ad esempio, se un default innescasse una flessione dei rating, assisteremmo ad alcune vendite forzate che farebbero salire i rendimenti degli UST. Tuttavia, il forte calo della fiducia nell’economia USA (con tutti gli effetti del caso sui mercati finanziari globali) e la fuga verso la qualità avrebbero la meglio sull’ondata di vendite e alla fine di rendimenti degli UST diminuirebbero.

La tabella che segue illustra le view delle varie agenzie di rating in caso di mancato pagamento degli interessi da parte del Tesoro USA.