CONTRIBUTORI
Bill Zox, CFA
Portfolio Manager,
United States
Qualcuno paragona il rischio dell’high yield a quello azionario, altri invece lo ritengono simile all’obbligazionario core. Tuttavia esaminando la performance, appare come spesso l’high yield abbia una resilienza e un potenziale di rendimento corretto per il rischio del tutto particolari.
Figura 1: Crescita di USD 1: Performance comparativa dell’high yield statunitense
USD 31 dicembre 2021–30 giugno 2024
Fonti: Bloomberg (© Bloomberg Finance LP), FTSE Russell, ICE BofA. Analisi a cura di Brandywine Global. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Immaginiamo di essere nel primo giorno del 2022. Posso affermare che nei due anni e mezzo successivi, fino al 30 giugno 2024, l’indice il Russell 2000 delle small-cap statunitensi perderà il 5,4% e l’indice Bloomberg US Aggregate Bond (l’”Indice Aggregate USA”) perderà l’8,9% su base di total return. Sapendo questo, ora dovete prevedere il mercato high yield statunitense nello stesso periodo di tempo, misurato dall’indice ICE BofA US High Yield (l’”Indice High Yield”). Quali sarebbero state le vostre previsioni? Probabilmente non di un rialzo del 3,4%, che è stato invece il risultato effettivo. Ovviamente non abbiamo il lusso di sapere anticipatamente quale sarà il rendimento di altri asset rischiosi. Ciò non toglie comunque che la sovraperformance dell’high yield è decisamente notevole. Come era possibile?
Non era dovuta alla valutazione di partenza, soprattutto dal momento che lo spread dell’Indice High Yield era di 310 punti base, lo yield-to-worst era del 4,3% e il prezzo era di 103 centesimi per dollaro. Dopo due anni e mezzo, queste cifre erano invece passate rispettivamente a 321 punti base, 7,9% e appena meno di 93 centesimi per dollaro. La risposta si trova invece nella classe di asset high yield, vista la sua duration più breve e i tassi d’interesse accertati tra i più elevati rispetto alla maggior parte delle obbligazioni.
All’inizio del 2022, la duration dell’indice High Yield era di circa 4 anni. Nella prima metà del 2022 il mercato ha avuto un riprezzamento spettacolare, con un deciso rialzo dei tassi d’interesse di base e una forte probabilità di recessione prevista dagli investitori. Su base di total return in quei 6 mesi, l’Indice High Yield aveva perso il 14%, il Russell 2000 più del 23% e l’Indice Aggregate Bond statunitense più del 10%. A metà del 2022, lo spread dell’Indice High Yield era vicino a 600 punti base, lo yield-to-worst al 9% e il prezzo era inferiore a 86 centesimi per dollaro. Nei due anni a partire dal 30 giugno 2022, l’Indice High Yield è salito del 20,2%, il Russell 2000 del 23,5% e l’Indice Aggregate dell’1,7%.
Come avviene abitualmente, il prezzo del mercato high yield aveva reagito rapidamente a nuove informazioni. La duration breve significava quindi una notevole liquidità: pagamenti di interessi, richiami, offerte, scadenze, che poteva essere reinvestita con nuovi rendimenti più allettanti. Il Russell 2000 è andato meglio dell’Indice High Yield nei due anni a partire dal 30 giugno 2022, senza tuttavia riuscire a compensare il calo più ampio nella prima metà del 2022. L’Indice Aggregate è stato modestamente positivo in quel periodo di due anni fino al 30 giugno 2024, tuttavia ha risentito di pagamenti di interessi più bassi e una duration iniziale più lunga. Sebbene l’Indice High Yield abbia chiaramente beneficiato di un contesto favorevole per il credito, la sua resilienza si è vista anche in cicli del credito difficili.
Nelle prime settimane del terzo trimestre 2024, il Russell 2000 ha recuperato più di metà della sottoperformance rispetto all’Indice High Yield. Tuttavia anche l’Indice High Yield ha realizzato una buona performance, considerando che l’aumento di valore nel mercato azionario statunitense sostiene la qualità creditizia e l’accesso al capitale nel mercato high yield. Alcuni percepiscono il rischio dell’high yield come analogo a quello delle azioni, altri invece più come analogo alle obbligazioni core. Noi siamo convinti che la realtà, così come abbiamo visto in questo periodo, è che l’high yield è particolarmente resiliente, generando spesso rendimenti correnti per il rischio convincenti nel tempo rispetto allel azioni o alle obbligazioni core.
Definizioni:
Un punto base (pb) è un centesimo di un punto percentuale (1/100% o 0,01%).
Il Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index rappresenta titoli registrati presso la SEC, fiscalmente imponibili e denominati in dollari. L’indice copre il mercato obbligazionario investment grade a tasso fisso statunitense, con componenti dell’indice per titoli di Stato e societari, titoli coperti da ipoteche pass-through e titoli garantiti da attività.
L’ICE BofA US High Yield Index replica le performance del debito societario di qualità inferiore a investment grade, denominato in dollari statunitensi, emesso pubblicamente nei principali mercati nazionali.
Il Russell 2000® Index è un sottogruppo del Russell 3000® Index che misura la performance del segmento small-cap dell’universo azionario statunitense. Ne fanno parte circa 2.000 dei titoli più piccoli in base a una combinazione della loro capitalizzazione di mercato e della presenza attuale nell’indice.
Lo Yield to worst (YTW) è il rendimento potenziale più basso che si possa percepire su un’obbligazione senza che l’emittente sia effettivamente inadempiente.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Le variazioni del rating di un’obbligazione o della solidità finanziaria o del merito di credito di un emittente, assicuratore o garante di obbligazioni possono influire sul valore del titolo. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi sono amplificati.
Le variazioni del rating di un’obbligazione o della solidità finanziaria o del merito di credito di un emittente, assicuratore o garante di obbligazioni possono influire sul valore del titolo. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono non essere garantiti dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.