Tavola rotonda sul credito: Per trovare opportunità sono necessarie pazienza e perseveranza

Tracy Chen e John McClain, Portfolio manager, e Kevin O’Neil, Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst partecipano insieme a Katie Klingensmith, Investment Specialist, a una tavola rotonda nella quale si discutono i mercati globali del credito. Pur rendendosi conto che nel 2024 si dovranno affrontare molte sfide, stanno trovando anche opportunità interessanti da cogliere con la combinazione di un’analisi macro top-down, una ricerca fondamentale bottom-up - e una buona dose di pazienza.

Che influenza sta avendo la Federal Reserve sui mercati del credito?

Secondo John McClain, i mercati del credito si sono aggrappati a ogni parola pronunciata dal presidente della Federal Reserve degli Stati Uniti Jay Powell. E con il recente cambiamento di tono della Fed, le previsioni potrebbero stare accettando l’idea che i tassi d’interesse potrebbero restare più alti più a lungo. Nel caso di un atterraggio morbido, appoggiato dai dati costantemente resilienti dell’economia, non vi sarebbero motivi per prevedere che la Fed metta in atto cinque o sei tagli dei tassi.

Che cosa ha rivelato la stagione attuale degli utili societari?

Stiamo arrivando intorno alla metà della stagione degli utili, e i risultati finora sono stati eterogenei, suggerendo l’opportunità di una certa prudenza. Tassi più elevati e aggravamento delle tensioni geopolitiche potrebbero mettere alla prova asset rischiosi come il credito.

Nel contesto attuale, i fondamentali sono importanti, considerando che il costo del capitale è decisamente più elevato per le società. Le imprese stanno facendo un minore ricorso ai finanziamenti, e riteniamo che questo sia un significativo elemento favorevole per il credito corporate, sia investment grade che high yield. Tuttavia, anche le valutazioni sono importanti. Anche se lo scenario economico potrebbe essere positivo, valutazioni eccessive richiedono prudenza da parte degli investitori. Con l’inversione della curva e i forti rendimenti del segmento breve, in questo momento essere pazienti ripaga.

Qual è la situazione del real estate residenziale e delle famiglie negli Stati Uniti?

Secondo Tracy Chen, il mercato del real estate residenziale negli Stati Uniti non è equilibrato. Da un lato, è parzialmente congelato, con un’attività nel settore molto depressa. Chi è già proprietario di una casa ha già bloccato i precedenti bassi tassi ipotecari, mentre chi sta cerca di acquistarne una per la prima volta non riesce ad entrare nel mercato a causa di tassi elevati e scarsa accessibilità alle abitazioni.

Tuttavia i prezzi delle case sono stati piuttosto resilienti, e i bilanci delle famiglie sono rimasti sani. Insieme a una domanda tendente a un certo rialzo, andando avanti questi fattori dovrebbero essere di sostegno per il mercato del real estate residenziale.

Dove vediamo opportunità nel credito strutturato?

Dall’anno passato, le valutazioni dei titoli garantiti da ipoteca su immobili residenziali (RMBS) di agenzie sono diventate poco costose. Gli acquirenti principali - la Fed e le banche - sono perlopiù usciti dal mercato, a causa dell’irrigidimento quantitativo (QT) e delle normative bancarie. Allo stesso tempo, l’aumento della volatilità dei tassi è estremamente sfavorevole per il mercato ipotecario. Con la combinazione di queste condizioni, la convessità negativa, tipica per i titoli garantiti da ipoteca, è diventata quella storicamente meno negativa in assoluto per il settore. Tuttavia, in previsione di un avvio del ciclo di tagli dei tassi della Fed, siamo convinti che la volatilità dei tassi d’interesse dovrebbe diminuire, con un conseguente rialzo delle valutazioni degli MBS.

Vi sono inoltre numerosi fattori tecnici e fondamentali favorevoli che dovrebbero funzionare bene per il mercato di trasferimento del rischio di credito (CRT), compresi una cedola decisamente interessante, rialzi dei rating di credito e offerta netta negativa. Questi titoli tendono anche ad essere una copertura interessante nel caso di una forte ondata di vendite dei tassi.

Il mercato del real estate commerciale è stato intanto l’epicentro di una tempesta perfetta dovuta a una combinazione di sensibilità ai tassi d’interesse ed eccesso dell’offerta di uffici post-pandemia. I titoli garantiti da ipoteca su immobili commerciali (CMBS) tuttavia non riguardano solo gli uffici, afferma Tracy Chen. La tipologia delle proprietà nel mercato di CMBS è diversificata, includendo multifamily, vendite al dettaglio, alberghi, industrie e self-storage. Ciascun settore ha caratteristiche idiosincratiche peculiari. Sebbene il rischio headline continui ad essere una fonte quasi giornaliera di volatilità, il tasso di capitalizzazione non è poco costoso e la trasparenza del prezzo è limitata, per cui il sentiment estremamente negativo del mercato di CMBS potrebbe essere eccessivo.

Che tendenze osservate nelle emissioni del credito corporate?

A gennaio le emissioni nel credito investment grade hanno raggiunto livelli storici. Come sottolineato da Kevin O’Neil, la domanda di capitale è stata più rilevante rispetto ai muri delle scadenze. Considerando una misura della domanda, ossia le concessioni di nuove emissioni, la media era appena intorno al 3,5%, anche con l’offerta abbondante di gennaio. Per contestualizzare questa cifra, l’anno passato la media delle concessioni era di circa 8-9 punti base.¹ Attualmente non vi è solo un volume enorme di emissioni, vi è anche una forte domanda da parte della comunità degli investimenti, ora che i tassi della Fed sembrano essere arrivati al picco.

Anche per l’high yield, le emissioni e la domanda sembrano altrettanto robuste. Una delle tendenze fondamentali che potremmo osservare nel 2024 sono i rifinanziamenti delle operazioni di private credit nel vasto mercato dei prestiti sindacati, sia che si tratti di obbligazioni o di prestiti. Potrebbe inoltre aumentare il numero dei titoli a tasso variabile collocati nel mercato obbligazionario. Se aumenta la quota delle obbligazioni high yield a scapito dei leveraged loan, è prevedibile una maggiore creazione di titoli cartolarizzati e seniority nella classe di asset dell’high yield.

Quali sono le dinamiche delle emissioni e della liquidità nel credito cartolarizzato?

Nonostante un certo miglioramento delle emissioni rispetto all’anno passato, l’offerta netta continua ad essere modesta. Tuttavia l’offerta netta limitata è un elemento tecnico del mercato interessante per l’area cartolarizzata. Per quanto riguarda la curva del credito, dopo la svolta della Fed nell’anno passato si è decisamente appiattita.

Riepilogando, quali sono le opportunità e i temi più importanti previsti per quest’anno nei mercati del credito?

Nel credito corporate, le valutazioni sono eccessive; basteranno poche notizie negative per far ampliare gli spread. Ci attendiamo pertanto picchi di volatilità nel mercato. Vi sono molti timori riguardo a varie situazioni, ma il carry è ancora interessante. Alla fine pertanto ripagherà essere pazienti, attendere che si presentino le opportunità e impiegarvi aggressivamente capitale.

Nell’area cartolarizzata, il settore degli MBS di agenzia è quello con la convessità negativa storicamente minore. Anche le obbligazioni CRT vantano una buona convessità storica. Altri settori che riteniamo interessanti comprendono i subprime auto ABS e CMBS BBB; questi segmenti hanno una convessità positiva, essendo tutti negoziati con uno sconto.

Per quanto riguarda il contesto macro generale, i prezzi del mercato stanno tenendo conto di un’alta probabilità di un atterraggio morbido. Questa view è tuttavia già rispecchiata anche negli spread e nei titoli azionari, limitando pertanto il potenziale di rialzo. Si potrebbe invece trovare un valore maggiore sfruttando opportunità che ancora non tengono conto nei prezzi di tutti questi fattori. Quest’approccio non coincide necessariamente con un atterraggio duro, ma comporta piuttosto la ricerca di opportunità sulle quali non si concentra l’attenzione di tutti gli investitori.