Food for Thought: La Fed: Sarà quando sarà!

Da mesi respingiamo il pronostico secondo cui la Federal Reserve (Fed) inizierà il proprio ciclo di allentamento delle politiche già a marzo. Alla riunione di gennaio del Federal Open Market Committee (FOMC) il presidente dell’istituto Jerome Powell ha confermato proprio questo. Non sorprende che sia stato abbandonato ogni riferimento a “un’eventuale stretta ulteriore”, consolidando ancor più il pivot di dicembre.

Invece di un pivot diretto verso un orientamento accomodante, inoltre, il FOMC ha optato per un approccio attendista e basato sui dati. Powell ha affermato espressamente che quello di un taglio dei tassi a marzo non è lo scenario di base, e che la Fed dovrà aver “acquisito maggiore fiducia nel fatto che l’inflazione si stia muovendo in maniera sostenibile verso il 2%” prima di ridurre l’intervallo target di riferimento. Ho posto l’accento sull’espressione “in maniera sostenibile” perché molti osservatori (inclusi alcuni funzionari stessi della Fed) hanno menzionato il fatto che alcuni indicatori dell’andamento dell’inflazione a breve termine siano inferiori al 2%, in particolare il tasso annualizzato di crescita della spesa per consumi personali a tre e sei mesi, per giustificare un inizio anticipato del ciclo di taglio dei tassi. L’aggettivo “sostenibile”, tuttavia, implica un progresso ininterrotto verso il target del 2% della Fed anche oltre il brevissimo periodo. E da questo punto di vista c’è ancora della strada da fare, con possibili intoppi lungo il percorso.

Per quanto riguarda i dati economici in entrata, questi negli ultimi mesi hanno fornito ben pochi motivi per credere che la Fed debba iniziare a tagliare i tassi prima dell’estate. Da metà gennaio in poi, anzi, un gran numero di dati ha sorpreso al rialzo. Il Citi Economic Surprise Index segnala infatti un aumento delle sorprese positive sul fronte dei dati nel corso di tale periodo¹.

Di fatto una delle maggiori sorprese è giunta dal report sul mercato del lavoro negli Stati Uniti di gennaio, con una crescita mensile degli occupati quasi doppia rispetto alle stime di consensus di Bloomberg e una significativa revisione al rialzo anche del dato di dicembre (+117.000). Dal report di gennaio è emerso anche che le assunzioni sono state molto più generalizzate delle attese, non concentrate principalmente in settori anticiclici come la sanità. Malgrado un tasso di partecipazione headline in calo, nelle coorti dei soggetti in piena età lavorativa e di età compresa tra 20 e 24 anni la partecipazione è aumentata, fatto visto verosimilmente con favore dalla Fed. Il tasso di disoccupazione è rimasto invariato a un livello storicamente basso pari al 3,7%.² Allo stesso tempo il riassorbimento della forza lavoro (il flusso da disoccupati a occupati), ovvero l’efficienza nel “matching”, resta a livelli coerenti con quelli pre-pandemici.

Ancor più importante, l’accelerazione della retribuzione oraria media (0,6% a gennaio vs 0,3% a dicembre) è un fatto in grado sicuramente a mio avviso di turbare la Fed. È vero, nel quarto trimestre del 2023 l’indice del costo del lavoro è rallentato, ma né quest’indice né la retribuzione oraria media sono attualmente compatibili con un target inflazionistico del 2%. Su base semestrale annualizzata, la crescita di stipendi e salari secondo l’indice del costo del lavoro e la retribuzione oraria media rimangono ben al di sopra delle medie del 2016-2019. Tutto sommato il report sul mercato del lavoro di gennaio, con ogni probabilità, ha dato motivo alla Fed di ritenere che la propria decisione di rimanere a guardare sia stata giusta. Dati più robusti significano anche che, mentre scriviamo, la probabilità di un taglio dei tassi a marzo è scesa sotto il 25%.

Sul fronte dell’inflazione, l’indicatore a breve termine della spesa per consumi personali è in effetti calato al di sotto del 2%, ma quello “supercore” (servizi core escl. alloggi), a cui ha fatto ripetutamente riferimento la Fed per gran parte del 2023, è cresciuto del 2,8% su base semestrale annualizzata a dicembre e rimane superiore al 3% su base annua.³ A mio avviso anche solo questo giustificherebbe un approccio attendista alla luce di un mercato del lavoro ancora robusto e di un incremento dei redditi reali delle famiglie in un contesto di rallentamento dell’inflazione.

Il quadro per ciò che concerne inflazione degli alloggi e dei canoni di locazione rimane anch’esso nella migliore delle ipotesi vago. I canoni che risultano dalla spesa per consumi personali non hanno ancora raggiunto i livelli di mercato. Da gennaio 2021 quelli osservati da Zillow sono cresciuti del 27%, mentre le locazioni di immobili occupati da locatari e proprietari stando alla spesa per consumi personali sono incrementate del 19%.⁴ Forse è anche per questo che le variazioni su base mensile dei canoni secondo la spesa per consumi personali hanno oscillato tra lo 0,4 e lo 0,5% da marzo dello scorso anno senza evidenziare un’ulteriore disinflazione. Il calo dei canoni degli appartamenti (secondo dati Apartment List) potrebbe portare a una certa disinflazione nell’ambito delle abitazioni multifamiliari occupate dai locatari. Si noti che da quando la Fed ha iniziato a innalzare i tassi, due anni fa, nella categoria degli immobili multifamiliari sono aumentati anche attività edilizie e completamenti di cantieri. Tuttavia l’incremento ininterrotto dei prezzi delle case (Federal Housing Finance Agency: 6,6% a/a, Case Shiller: 5,2% a/a)⁵ potrebbe influire di più sugli indicatori dei canoni su abitazioni occupate dai proprietari.

La disinflazione dei beni, fonte di tranquillità nel corso del 2023, potrebbe iniziare a rallentare quest’anno dato che l’indice delle catene di fornitura della Fed ha evidenziato un costante accumulo delle pressioni sulle filiere a partire da metà 2023. Le interruzioni delle rotte commerciali nel Mar Rosso hanno già portato a un incremento delle tariffe di trasporto (sebbene per il momento la rotta più penalizzata sia quella Asia-Europa). Più a lungo persisteranno, maggiori saranno le probabilità che ritardi e aumento dei costi inizino a ripercuotersi sui prezzi dei beni.

Nel complesso, alla luce di un’economia che continua a crescere ben al di sopra del proprio potenziale, di un mercato del lavoro ancora robusto e di possibili sorprese sul fronte dell’inflazione (anche dei salari), l’approccio basato sui dati della Fed è giustificato. Detto ciò, i tagli dei tassi arriveranno, ma probabilmente non tanti né tanto presto quanto previsto dai mercati. Dal momento che, con il raffreddamento dell’inflazione, la politica monetaria diverrà più restrittiva in maniera passiva, serviranno dei tagli per evitare tassi reali eccessivamente elevati.

Il nostro scenario di base è quello di una riduzione di 75 punti base del tasso sui Fed Fund nel corso di quest’anno, con il primo taglio in estate (giugno/luglio), ma potrebbe cambiare se l’economia iniziasse a peggiorare in maniera significativa, oppure, ugualmente importante (se non di più), se i rischi per la stabilità finanziaria derivanti dal mercato immobiliare commerciale statunitense crescessero fino a divenire un problema più grande. A nostro avviso un incremento anche solo del rischio percepito di un intoppo potrebbe finire per costringere la Fed ad agire prima e in maniera più vigorosa.