Sintesi
La via dei tassi d’interesse sembra che si stia stabilizzando, considerando il calo dei trend dell’inflazione dai livelli elevati raggiunti toccati nell’estate 2022. Vi sono tuttavia preoccupazioni per la possibilità che il ritmo dei tagli non sia così rapido come auspicato dal mercato. Da parte nostra continuiamo a ritenere che per la maggior parte del 2024 le aspettative continueranno a oscillare tra tagli dei tassi e tassi invariati. Tra i principali elementi macro favorevoli per le economie globali e i mercati azionari vi sono l’intelligenza artificiale (IA), l’energia pulita e il cloud computing.
Punti salienti della strategia
Attivismo: Il 2023 è stato un anno di record per le campagne degli attivisti. Rialzi dei tassi d’interesse e altri elementi sfavorevoli hanno rallentato la crescita per certe società creando quindi opportunità per gli investitori attivisti.
Discretionary Global Macro: Nei prossimi mesi, i gestori agili e lungimiranti dovrebbero trovare ampie opportunità di trading, considerando che i mercati si concentrano sulle prossime elezioni negli Stati Uniti e possibili cambiamenti della politica monetaria tra le regioni.
Titoli Insurance-Linked (ILS): Nonostante gli spread sempre più ristretti nel mercato dei catastrophe bond, in una prospettiva lungimirante il gruppo di opportunità resta allettante. Secondo le prime indicazioni, il 2024 potrebbe essere un altro anno di emissioni record nel mercato primario.
| Strategia | Prospettive |
|---|---|
| Long/Short Equity | Previsione ancora di sottopeso considerando che l’IA continua ad essere un propulsore del sentiment, e la volatilità resta estremamente bassa. La dispersione sta tuttavia migliorando, dal momento che il mercato si concentra maggiormente su fattori specifici delle società, e meno sui tassi. Forti esposizioni lorde riflettono la fiducia dei gestori nei propri portafogli. |
| Relative Value | Sottopeso di titoli convertibili e arbitraggio obbligazionario, e neutrale per arbitraggio di volatilità. Impatto negativo rispettivamente dell’incertezza normativa e dell’eccesso di capitale sulle nostre prospettive obbligazionarie e di arbitraggio dei titoli convertibili. Pur risentendo della bassa volatilità realizzata e implicita, l’arbitraggio su volatilità presenta un punto di accesso interessante per una protezione lunga nel caso di mosse impreviste del mercato. |
| Event Driven | Prospettive neutrali per le strategie event-driven tradizionali, con un notevole sovrappeso per l’attivismo. L’arbitraggio su fusioni e l’investimento in situazioni speciali stanno beneficiando di un aumento di attività, ma per contrasto aumentano anche i rischi normativi e politici. L’attivismo è un punto brillante, visti i nuovi portafogli e ampi obiettivi per nuove campagne. |
| Credito | Modesto declassamento a una prospettiva neutrale, a fronte di una contrazione dello spread per il credito assoluto e dell’eccesso di capitale assegnato a quest’area. Siamo ancora favorevoli a strategie orientate al trading e relative value, quali il credito long/short, prevedendo che la dispersione tra emittenti potrebbe mantenersi elevata. Prospettive prudenti per il credito strutturato, a fronte dei rischi di direzionalità e liquidità. |
| Global Macro | Il contesto è ancora costruttivo per i gestori macro, e in particolare per quelli che possono mettere in atto un trade tattico legato a eventi e politiche importanti. Le campagne in vista delle elezioni negli Stati Uniti possono contribuire alla volatilità del mercato e creare opportunità di trading. Anche adeguamenti della politica monetaria e differenze regionali potrebbero continuare ad essere un fattore fondamentale per il trading sia direzionale che di relative value. |
| Materie prime | La volatilità nei mercati delle materie prime, soprattutto per energia e agricoltura, continua ad essere elevata, a causa di una varietà di fattori geopolitici e macro. Questa volatilità elevata dovrebbe a offrire abbondanti opportunità di trading nel relative-value. |
| Titoli Insurance-Linked (ILS) | Dopo un periodo di rinnovo a gennaio più ordinato rispetto al gennaio 2023, il mercato di ILS è ancora interessante. Nonostante la contrazione recente, il rate-on-line per strategie ILS private e lo spread del mercato di catastrophe bond restano elevati e offrono un potenziale di rendimento totale allettante. |
I temi macro che stiamo analizzando
Come abbiamo accennato da quasi un anno a questa parte, la Federal Reserve (Fed) continua ad essere strettamente concentrata sull’inflazione. Non troppo tempo fa la Fed aveva suggerito che nel 2024 potrebbero esserci fino a cinque o sei tagli dei tassi, dal momento che i dati in arrivo riguardo all’inflazione sembravano sempre più propizi. A parte il corso di azione effettivo della Fed, in tutto il mondo abbondano i forecaster delle decisioni della banca, e lo troviamo ironico dal momento che la Fed stessa ha indicato che sta facendo attenzione a ogni singolo data point e ogni riunione singolarmente, e che ritiene un compito arduo fare previsioni in questo contesto storico senza precedenti. La nostra preoccupazione attuale è che il tasso d’interesse neutrale possa facilmente essere superiore a quanto previsto dalla Fed e dal mercato, e potrebbe dare luogo a una revisione dei prezzi del rischio.
Il 2024 secondo noi sarà un anno di oscillazioni delle aspettative, con prospettive variabili da uno stato di crescita debole e tassi d’interesse futuri più bassi a uno di solida crescita e tassi stabili, senza neanche escludere la possibilità di una crescita molto
forte e di un riemergere di pressioni inflazionistiche. Questa “oscillazione delle aspettative” offrirà prevedibilmente molte opportunità di alfa tra numerosi fattori d’investimento, regioni, classi di asset e strategie di trading.
Continuiamo a pensare che molto probabilmente alla testa della forza generale del mercato vi sarà il settore tecnologico. Verso la fine del 2024, quando questa forza si indebolirà, potremmo assistere a una rotazione del trade. Ovviamente, la strada che ci attende riserva numerose possibili insidie e curve difficili da superare. In questo trimestre ci attendiamo che gli investitori facciano molta attenzione al ciclo degli utili, la crescita economica e la retorica della banca centrale. In estate la scena dovrebbe essere dominata dal ciclo delle elezioni negli Stati Uniti, e sebbene i biglietti d’ingresso siano gratuiti il periodo successivo ai festeggiamenti potrebbe essere costoso.
Tra gli elementi più preoccupanti vi è la possibilità che crescita economica, inflazione e tassi d’interesse possano restare più elevati più a lungo di quanto scontato attualmente dal mercato. Ci poniamo molte domande riguardo a come potrebbero materializzarsi questi rischi. L’IA avrà un impatto più potente e/o più rapido di quanto si immagina in generale? La crescita dell’immigrazione negli Stati Uniti si sta rafforzando, alimentando così il motore di crescita del paese? Le pressioni geopolitiche continuano ad aumentare. Nonostante la tendenza del contesto del mercato odierno a considerare piuttosto velocemente questi eventi, vi sarà una situazione che crei una liquidazione risk-off sostenibile? Se i tassi d’interesse non scenderanno rapidamente, quali saranno le conseguenze per il real estate, il private credit e le banche, oltre che per le istituzioni finanziarie meno regolamentate? Che cosa significa la forza recente nel complesso dei metalli?
Un nuovo elemento nell’elenco delle nostre strategie preferite è l’inclusione dell’attivismo. Nel mercato odierno vediamo un valore che investitori attivisti possono sfruttare al massimo. Manteniamo i nostri altri due punti salienti della strategia (discretionary global macro e titoli insurance-linked) per tutti i motivi che abbiamo affermato negli ultimi 9-12 mesi. Gli investitori dovrebbero complementare i loro portafogli long-only tenendo conto di strategie di diversificazione e top-down-driven global macro, la cui correlazione reciproca si sta costantemente rafforzando. Riteniamo che sia prudente tenere conto di future distribuzioni dei rendimenti e dei rischi più ampie e con code più piene sia al rialzo che al ribasso. Nel prossimo futuro i gestori patrimoniali attivi, le cui strategie alternative spiccano per agilità e dinamismo, potrebbero dover rappresentare una componente più ampia dei portafogli degli investitori.
Prospettive per il T2 2024: punti salienti della strategia
Attivismo
Il 2023 è stato un anno record per le campagne degli attivisti, dopo che anche il 2022 era stato un anno molto intenso. La crescente prevalenza di campagne indica un momentum positivo tra gli attivisti nello spingere al cambiamento le società target. Rialzi dei tassi d’interesse e altri elementi sfavorevoli hanno rallentato la crescita in certe aziende creando opportunità per gli investitori attivisti per promuovere fattori come l’espansione dei margini, nuove modalità di gestione oppure modifiche ai piani di allocazione del capitale. Va evidenziato che l'anno record del 2023 è stato registrato nonostante una limitata attività di fusioni e acquisizioni (M&A). Se la conclusione di affari dovesse ripartire, potrebbe incoraggiare ulteriori campagne. Dal punto di vista della performance, l'elevato numero di campagne indica la presenza
di nuovi portafogli sottostanti: ciò significa che si prospetta un rendimento atteso in futuro, mentre le situazioni preesistenti si stanno esaurendo. È importante notare che il beta gioca un ruolo significativo nello spazio attivista, in quanto la maggior parte dei gestori è orientata verso il lungo termine o addirittura long-only. Inoltre, la strategia tende a concentrarsi su società a bassa e media capitalizzazione (maggiore possibilità di cattiva gestione rispetto alle large cap), per cui è possibile beneficiare di un’inversione, data la significativa sovraperformance delle large cap registrata negli ultimi tempi.
Figura 1: Campagne di attivisti
2019–2023
Fonte: S&P Capital IQ. Importanti comunicazioni del fornitore dei dati e i termini sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com.
Discretionary Global Macro
La politica delle banche centrali è quasi sempre un importante propulsore dei movimenti del mercato, e ciò è particolarmente vero da quando il ritorno dell’inflazione ha portato molte banche centrali ad alzare aggressivamente i tassi a partire dal 2022. Con il raffreddarsi dell'inflazione, i tassi ufficiali si sono per lo più stabilizzati su livelli più alti. Proprio quando alcuni investitori hanno iniziato a scontare un potenziale punto di svolta per la Fed e la Banca Centrale Europea (BCE), la Bank of Japan (BoJ) ha posto fine alla sua politica di tassi d'interesse negativi (“NIRP”) che durava da anni, alzando l’intervallo dei tassi target allo 0,00%-0,10%. Sebbene questa mossa possa apparire incrementale nel contesto di cambiamenti più aggressivi in altre giurisdizioni, essa segna anche la fine (almeno per ora) dell'era NIRP.
Molti gestori macro si sono concentrati su questo cambiamento, sia per il suo impatto diretto sui mercati giapponesi che per il suo potenziale impatto indiretto sui mercati internazionali, dove gli investitori giapponesi hanno svolto un ruolo importante negli ultimi anni. Mentre il contesto politico continua a evolvere, soprattutto con differenze di direzione tra le regioni, l'ambiente potrebbe continuare a fornire ampie opportunità agli investitori concentrati sui fattori macro.
Figura 2: Tassi di riferimento stabiliti da Fed, BCE e BoJ
1° gennaio 2000-22 marzo 2024
Fonte: Bloomberg. Importanti comunicazioni del fornitore dei dati e i termini sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com.
Titoli Insurance-Linked (ILS)
Nonostante la recente contrazione dei tassi e degli spread, riteniamo che il potenziale di total yield prospettico sui mercati ILS rimanga interessante. Per quanto riguarda le obbligazioni legate a catastrofi naturali (catastrophe bond), il restringimento degli spread che si è verificato per tutto il 2023 è proseguito nei primi mesi del 2024, in particolare per l'elevato volume di obbligazioni giunte a scadenza a gennaio, che ha ulteriormente accentuato lo squilibrio tra domanda e offerta presente sul mercato. onsiderate le previsioni di un anno estremamente attivo per le emissione sul mercato primario, unitamente al fatto che abbiamo già assistito a oltre USD 5 miliardi di offerte di questo tipo nel primo trimestre, prevediamo che gli spread si stabilizzeranno con l'avvicinarsi della stagione degli uragani. La combinazione di una domanda crescente degli investitori di un aumento del rischio per i titoli ILS senior e valori assicurati per un totale più alto (dovuta probabilmente all’inflazione economica) ha portato il mercato dei catastrophe bond a raggiungere le dimensioni più ampie mai registrate. L’attuale contesto degli spread, unito a un rendimento di rilievo del collaterale, continua a offrire, a nostro avviso, un punto di ingresso interessante per gli investitori nel mercato di catastrophe bond.
Figura 3: Spread del mercato dei cat bond
Gennaio 2014-Febbraio 2024
Fonti: Swiss Re, Aon Benfield.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. L’allocazione di asset tra strategie, asset class e investimenti diversi potrebbe dimostrarsi svantaggiosa o non generare i risultati auspicati. Certi subadvisor potrebbero avere poca
o nessuna esperienza nella gestione degli asset di una società d’investimento registrata. Gli investimenti internazionali sono soggetti a rischi speciali, tra cui fluttuazioni valutarie e incertezze sociali, economiche e politiche, che potrebbero aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Strumenti finanziari derivati, ad esempio opzioni e future, possono essere illiquidi, ampliare in misura sproporzionata le perdite ed esercitare un impatto potenzialmente importante sulla performance.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Le variazioni del rating di un’obbligazione o della solidità finanziaria o del merito di credito di un emittente, assicuratore o garante di obbligazioni possono influire sul valore del titolo. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza. Le strategie di gestione valutaria possono determinare perdite qualora l’andamento delle valute non corrisponda alle attese del gestore degli investimenti.
Gli investimenti legati a materie prime sono soggetti a rischi aggiuntivi quali la volatilità degli indici di materie prime, la speculazione degli investimenti, i tassi di interesse, le condizioni meteo ed evoluzioni del regime fiscale nonché normativo. Lo short selling è una strategia speculativa. A differenza della perdita possibile su un titolo acquistato, non vi è alcun limite sulla quantità della perdita
per un titolo che si apprezza e che era stato venduto allo scoperto. Gli investimenti in società oggetto di fusioni, riorganizzazioni, consolidamenti o liquidazioni comportano inoltre rischi particolari, così come quelli in obbligazioni di rating inferiore, che implicano
un rischio di credito più elevato. Sussiste un rischio di liquidità quando diventa più difficile o impossibile vendere i titoli o altri investimenti al prezzo al quale sono stati valutati.
La gestione attiva non assicura guadagni né protegge dai ribassi del mercato.