CONTRIBUTORI
Chuck Royce
Chairman, Portfolio Manager
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
Vi ha delusi che l’indice Russell 2000 sia rimasto nella scia dell’indice di large-cap Russell 1000 nel primo trimestre 2024?
Chuck Royce: Per nulla. Inoltre penso che sia importante ricordare che in generale non riteniamo le performance trimestrali come molto indicative. È raro che un unico trimestre, o qualsiasi altro periodo di breve durata segnali un cambiamento duraturo nella direzione o la leadership del mercato. Quindi pur essendo ancora prematuro parlare di un cambiamento decisivo a favore delle small-cap, siamo fortemente incoraggiati da quella che è stata la loro performance da vari mesi a questa parte. Ad esempio, pur essendo rimaste indietro rispetto alle large-cap nel primo trimestre, le small-cap le hanno sorpassate nel periodo dal minimo del 27 ottobre alla fine di marzo. In tale periodo il Russell 2000 è salito del 30,7%, battendo il Russell 1000, che nello stesso arco di tempo è salito del 28,9%.
In questo contesto, perché ritenete che le small-cap abbiano sottoperformato le large-cap nel primo trimestre?
Francis Gannon: Il primo trimestre ci sembra una fase di consolidamento piuttosto blando, nel quale gli investitori hanno assimilato i forti guadagni realizzati dalla fine del 2023. Un’oscillazione al rialzo del 28%-30% in circa due mesi è piuttosto rara, per cui non ci hanno sorpreso le prese di beneficio di molti investitori e di conseguenza un inizio lento del 2024 che ha creato maggiori difficoltà per le small-cap rispetto alle omologhe con una capitalizzazione più ampia. Tra il picco del 27 dicembre e la fine del primo trimestre 2024, il Russell 2000 con un rialzo del 3,2% è rimasto indietro rispetto al Russell 1000, salito invece del 10,0%. Nelle ultime due settimane di marzo invece abbiamo visto le small-cap salire fino a sperare le large-cap. Una lotta per la posizione di questo tipo è piuttosto abituale in concomitanza con avvicendamenti alla testa del mercato. Dalla nostra prospettiva di specialisti delle small-cap, il risultato è che la fase più recente ha visto una piena partecipazione delle small-cap in posizione robusta per la prima volta da vari anni a questa parte, e lo consideriamo un segno molto positivo.
A quando risale l’ultimo picco del Russell 2000?
Francis Gannon: Le small-cap ancora non hanno segnato un nuovo massimo assoluto dall’ultimo picco recente dell’8/11/21. Sono quindi passati quasi due anni e mezzo, cioè il secondo periodo di tempo più lungo dal lancio dell’indice nel 1979, da quando il Russell 2000 non ha raggiunto o superato un picco - e l’ultimo in ordine di tempo risale alla Crisi finanziaria del 2008-09. Al 31/3/24 il Russell 2000 era sceso del 9,9% dall'ultimo picco del novembre 2021. Intanto gli indici delle large-cap hanno continuato a raggiungere nuovi massimi fino a marzo 2024. Questo è ovviamente uno dei motivi per cui siamo rialzisti sul lungo periodo. Riteniamo che anche tenendo conto della forza degli ultimi cinque mesi di performance, le small-cap abbiano ancora spazio per crescere.
Il Russell 2000 ha avuto un livello di concentrazione elevato nel rendimento del primo trimestre?
Francis Gannon: Sì. Negli ultimi 15 mesi vi è stata molta volatilità tra le small-cap, completata da un livello di concentrazione maggiore del solito finora nel 2024, quando il rendimento del primo trimestre per il Russell 2000 è stato rappresentato da 12 titoli. In effetti, la maggior parte è derivato da due soli titoli: Super Micro Computer, salito del 255%, e MicroStrategy del 170%. Complessivamente, questa coppia ha rappresentato il 38% del rendimento del Russell 2000 per il primo trimestre 2024. A differenza delle large-cap, tuttavia, la crescita delle società a piccola capitalizzazione è superiore a quella del benchmark quando si riequilibra a maggio di ogni anno - compensando più o meno qualsiasi problema di concentrazione nel Russell 2000. Siamo molto più focalizzati sul potenziale di aumento dei rendimenti delle small-cap nei prossimi mesi.
Vi ha sorpresi che l’indice Russell 2000 Value sia rimasto nella scia dell’indice Russell 2000 Growth nel primo trimestre 2024?
Chuck Royce: Non siamo stati molto sorpresi dal vantaggio relativo della crescita delle small-cap. Avremmo previsto che la crescita sarebbe stata in testa nelle prime fasi di un rally robusto, come è ampiamente coerente con la storia delle oscillazioni al rialzo delle small-cap. Inoltre molti titoli di small-cap growth avevano subito duri colpi nel 2023, per cui in quell’area abbondavano le occasioni di acquisto interessanti per gli investitori.
Francis Gannon: La storia più interessante secondo noi è quanto le small-cap value siano state interessanti dopo i minimi toccati a ottobre. Dal 27/10/23 al 31/3/24, il Russell 2000 Value ha guadagnato il 28,2% rispetto al 33,4% del Russell 2000 Growth. Inoltre, nel primo trimestre le banche hanno rappresentato il 17% circa del Russell 2000 Value, e in quel periodo di tempo l’industria ha notevolmente detratto dai risultati dell’indice di small-cap value, prevalentemente a seguito dei rinnovati timori di fallimenti delle banche, soprattutto in considerazione dei problemi recenti della New York Community Bank. Pertanto mentre il Russell 2000 Value nel primo trimestre 2024 era salito del 2,9% rispetto al 7,6% delle small-cap growth, escludendo le banche il rendimento dell’indice small-cap value nel primo trimestre era salito al 4,9%.
Secondo voi, cosa dovrebbe avvenire affinché le small-cap tornino alla testa del mercato?
Chuck Royce: Seppure con una cauta fiducia, vorrei suggerire che la fase è già iniziata. E non credo che ci vorrà molto affinché il rally delle small-cap acceleri ulteriormente. L’economia statunitense si mantiene resiliente, molto più di quanto in tanti si attendessero, e un’economia vivace è stata storicamente favorevole per i titoli delle small-cap. Abbiamo già superato recessioni nel settore abitativo e manifatturiero - ed entrambi stanno iniziando a riprendersi. Se i consumatori continueranno a spendere e/o l’economia cinese continuerà a salire vivacemente, è prevedibile che l’economia statunitense continui a crescere.
Quali altri fattori vi ispirano fiducia nelle prospettive delle small-cap sul lungo termine?
Francis Gannon: Il grado proporzionalmente basso di consolidamento al quale abbiamo già accennato secondo me è stato un segno positivo. Vi è stato un rallentamento nei rendimenti, ma il rally è proseguito. Altrettanto importante è che abbiamo iniziato a vedere correzioni dei prezzi dei titoli di qualcuna del gruppo delle “Magnifiche Sette”, Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla. In effetti, è stato particolarmente interessante vedere le mega-cap restare nella scia nella corsa tra il 27/10/23 e il 27/12/23. In quel periodo di circa due mesi, il Russell Microcap è salito del 30,8%, il Russell 2000 del 26,6%, mentre il Russell 1000 del 17,2% e il Russell Top 50 del 14,8%. È stata un’inversione delle tendenze nella performance degli indici che abbiamo visto in vari anni precedenti - e lo stesso andamento si è ripetuto nelle ultime due settimane di marzo. Quindi, pur non volendo dare troppa importanza a mosse di breve termine, è indubbio che siano state incoraggianti.
Figura 1: È un inizio del “piccolo è bello”?
Rendimenti dell’indice Russell 27/10/23-27/12/23
Fonte: Russell Investments. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
È coerente con ciò che state sentendo da parte delle società?
Chuck Royce: Quando analizziamo le società, prendiamo in considerazione circa tre anni. Parlando con i team di management, chiediamo sempre quali siano i piani di lungo termine, specificamente riguardo a crescita del fatturato e degli utili, innovazione ed efficienza. Uno dei nostri mantra è sempre stato che la psicologia è il propulsore del mercato nel breve periodo, ma nel lungo periodo lo sono gli utili. Molto di ciò che abbiamo udito è stato positivo - ma sempre con una prevedibile dose di prudenza. Ciò corrisponde bene alla ricerca che abbiamo visto e pubblicato, che mostra un’accelerazione degli utili fino alla fine del 2024 per le società a piccola capitalizzazione superiore a quelle a grande capitalizzazione.
Figura 2: La crescita prevista per gli utili stimati delle small-cap nel 2024 dovrebbe superare quella delle large-cap
Crescita di EPS in un anno al 31/3/24
Fonte: FactSet. L’utile per azione (EPS) è la quota di utile di una società attribuita a ciascuna azione ordinaria in circolazione. Le stime di crescita dell’EPS sono le stime del tasso di crescita dell’EPS medio precalcolato da analisti di brokerage. La crescita di lungo periodo (LTG) è la crescita di EPS annuale che la società può sostenere nei prossimi 3 o 5 anni. Entrambe le stime sono la media di quelle fornite da analisti che lavorano che società di brokerage che forniscono una copertura della ricerca su ogni singolo titolo riportato da FactSet. Sono esclusi tutti i titoli non azionari, le società d’investimento e le società senza copertura degli analisti di brokerage.La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Come misurereste le valutazioni delle small-cap su base assoluta e relativa ai titoli delle large-cap?
Francis Gannon: A fine marzo il Russell 2000 aveva una valutazione molto più interessante rispetto al Russell 1000, in base al nostro parametro di valutazione preferito, ovvero il rapporto tra valore d’impresa e utili al lordo di interessi e imposte (EV/EBIT). Alla fine del primo trimestre inoltre le small-cap value erano ancora vendute con una valutazione inferiore alla media rispetto alle small-cap growth, in base alla misurazione dell’EV/EBIT. In aggiunta, dalla misurazione dell’EV/EBIT emerge che anche le micro-cap con EBIT positivo, che alla fine del primo trimestre 2024 rappresentavano circa la metà delle società nell’indice Russell Microcap, hanno mantenuto prezzi interessanti rispetto alle large-cap basati su EV/EBIT. (A confronto, al 31/3/24 il 67% delle società nel Russell 2000 e più del 90% di quelle nel Russell 1000 avevano un EBIT positivo).
Figura 3: Le valutazioni relative delle small-cap e micro-cap rispetto alle large-cap sono prossime ai minimi degli ultimi 20 anni
Russell 2000 e Russell Microcap vs. Russell 1000 Mediana LTM EV/EBIT1 (escl. società con EBIT negativo), dal 31/3/04 al 31/3/24
Fonte: Russell Investments. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Quali sono le vostre prospettive per le small-cap a gestione attiva?
Chuck Royce: Guardando al prossimo futuro, in una prospettiva di qualche anno siamo positivi. Siamo convinti che con i benefici ancora più tangibili maturati dal reshoring nell’economia statunitense, il CHIPS Act, e vari progetti di infrastrutture vi saranno molti vantaggi per molte società a piccola capitalizzazione, e ciò dovrebbe avere un ruolo importante nell’accelerazione degli utili di cui abbiamo parlato. Vediamo un vantaggio particolare per gestori di small-cap attivi con focus su società redditizie e altre misure fondamentali di forza finanziaria e operativa.
Francis Gannon: Vi è un fenomeno storico che a sua volta ci ispira fiducia. A fine marzo, il rendimento totale annuale medio su 3 anni del Russell 2000 era -0,1%. Quando l’indice di small-cap ha avuto rendimenti bassi o negativi in precedenti periodi annualizzati di 3 anni, per il 99% del tempo i rendimenti annualizzati dei periodi di 3 anni successivi sono stati positivi, in 66 su 67 periodi. La media è stata del 16,7%, superando la media di lungo termine annualizzata su 3 anni del 10,7% del Russell 2000. Con le valutazioni, gli utili e i fondamentali tutti favorevoli a small-cap specifiche, andando avanti siamo pertanto ottimisti riguardo alle prospettive per una gestione delle small-cap attiva e attenta al rischio.
Figura 4: Per il 99% del tempo, a mercati a basso rendimento sono seguiti rendimenti triennali positivi
Successiva performance annualizzata media su 3 anni per il Russell 2000 dopo fasce di rendimento annualizzato su 3 anni inferiori al 3%, 31/12/81-31/3/24
Fonte: Russell Investments. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Al 31/3/24, la media delle fasce di rendimenti su tre anni successivi <3% è stata di 67 periodi, il rendimento medio su 3 anni dal lancio è stato di 508 periodi.
Definizioni
L’indice Russell 1000 è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni nazionali large-cap. Misura la performance delle 1.000 maggiori società statunitensi quotate in borsa che fanno parte dell’indice Russell 3000.
L’Indice Russell 2000 è un indicatore che rappresenta le performance delle azioni small-cap negli Stati Uniti. Questo indice include le azioni delle 2.000 società più piccole all’interno dell’indice Russell 3000, che rappresenta un ampio spettro di società quotate in borsa negli Stati Uniti.
Gli indici Russell 2000 Value e Growth sono costituiti dai rispettivi titoli value e growth del Russell 2000, come stabilito da Russell Investments.
Il valore d’impresa (enterprise value, EV) si riferisce al valore completo di una società dopo aver considerato i detentori sia di obbligazioni che di azioni.
Il multiplo EV/EBIT è il rapporto tra il valore d'impresa (EV) e gli utili al lordo degli interessi e delle imposte (EBIT).
I dati delle Magnifiche 7 fanno riferimento ai seguenti titoli: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Meta (META), Apple (AAPL), Google Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) e Tesla (TSLA). Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
Il CHIPS and Science Act (CHIPS Act) è una legge federale statunitense promulgata dal 117° Congresso degli Stati Uniti e firmata dal Presidente degli Stati Uniti Joe Biden il 9 agosto 2022. La legge prevede circa 280 miliardi di USD di nuovi finanziamenti per incentivare la ricerca e la produzione nazionale di semiconduttori negli Stati Uniti.
QUALI SONO I RISCHI?
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I titoli small-cap e mid-cap comportano rischi e volatilità maggiori rispetto ai titoli a grande capitalizzazione.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
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Le cifre e i dati citati in quest’articolo provengono da Russell Investments, Bloomberg e Reuters.