CONTRIBUTORI
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
Un trimestre positivo per i titoli delle small-cap
Investiamo sul lungo termine nelle small-cap, e abbiamo imparato da tempo che un trimestre è quasi un periodo troppo breve per giudicare il valore dell’investimento o la direzione di un ciclo della performance. L’importanza di quest’osservazione ci è stata ancora una volta ribadita nell’esaminare la performance nel primo trimestre 2024 dell’indice delle small-cap Russell 2000 rispetto alla sua controparte delle large-cap, l’indice Russell 1000.
Nel primo trimestre 2024 l’indice delle small-cap è salito del 5,2%, con un andamento più che apprezzabile, manntenendosi nella scia del Russell 1000, salito del 10,3%. Nell’indice delle large-cap hanno continuato a dominare i titoli delle mega-cap, come dimostra l’aumento dell’11,9% dell’indice Russell Top 50 nel primo trimestre 2024. Ancora una volta, i rendimenti sono stati maggiori salendo nella scala della capitalizzazione, con l’indice Russell Microcap che nel trimestre ha guadagnato il 4,7%.
“Più grande” è stato migliore nel primo trimestre 2024
Rendimenti dell’indice Russell 31/12/23-31/3/24
Fonte: Russell Investments. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Il contesto è importante
La nostra opinione tuttavia è che questi risultati trimestrali per gli indici azionari non raccontano la storia completa. Dal minimo più recente delle small-cap, che risale al 27/10/23, quando stavano lottando anche gli indici delle large-cap, il Russell 2000 ha guadagnato il 30,7% e il Russell 1000 il 28,9%. Inoltre nel periodo tra quel valore minimo e tutto il 2023, fino al massimo raggiunto il 27/12/23, l’indice delle small-cap è salito del 26,6% a fronte del 17,2% del Russell 1000. L’indice Microcap è stato particolarmente forte, salendo del 30,8% in quest’arco di 60 giorni, contro un rialzo “solo” del 14,8% del Russell Top 50.
Il contesto è fondamentale per comprendere la performance recente
Rendimenti degli indici Russell 2000 e Russell 1000
Fonte: Russell Investments. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Ci sembra pertanto chiaro che il primo trimestre 2024 è stato un periodo di consolidamento, una ricorrenza abituale dopo rally di breve termine particolarmente drastici, nel quale gli investitori hanno approfittato dei guadagni realizzati e/o sono tornati al volo alla sicurezza (secondo le nostre stime, percepita) dei titoli di mega-cap. Dal 28/12/23 al 31/3/24 il Russell 2000 è salito del 3,2%, a fronte di un rialzo del 2,5% del Russell Microcap, 10,0% del Russell 1000 e 11,6% del Russell Top 50.
Le small-cap value e growth rivaleggiano per una leadership di lungo termine
Le small-cap hanno avuto una dinamica analoga. Gli indici Russell 2000 Value (+26,8%) e Russell 2000 Growth (+26,4%) hanno gareggiato virtualmente testa a testa dal 27/10/23 al 27/12/23. È stato alquanto sorprendente, e sicuramente incoraggiante, considerando che le small-cap value abitualmente segnano il passo nelle oscillazioni al rialzo di breve termine, soprattutto quando i progressi sono spettacolari e a doppia cifra. L’influenza di quest’inversione dei ruoli si è poi sentita anche dopo l’inizio del primo trimestre, considerando il modesto rialzo dell’indice delle small-cap value del 2,9% a fronte del +7,6% delle small-cap growth.
La stessa lotta per la pole position si può vedere nei periodi più lunghi di una performance annualizzata. Il Russell 2000 Value ha espresso i risultati migliori nei periodi di 3 anni e 5 anni fino al 31/3/24, mentre il Russell 2000 Growth è stato in testa per i periodi di 1 e 10 anni.
Altrove nelle small-cap
Investire in società a piccola capitalizzazione di ottima qualità, ossia con return on invested capital elevati, vantaggi visibili rispetto alla concorrenza e attività con punti di forza sostenibili, è un pilastro fondamentale del nostro lavoro. Eravamo pertanto interessati a vedere i risultati recenti dell’indice S&P SmallCap 600, che a differenza del suo omologo S&P 500 delle large-cap richiede che per essere incluse nell’indice le società soddisfino “criteri di investibilità e fattibilità finanziaria”. Ad esempio, i componenti prospettici devono avere realizzato utili positivi as-reported nell’ultimo trimestre, oltre che negli ultimi quattro trimestri complessivi. Con questo requisito, l’indice è in un certo senso un proxy per la qualità delle small-cap.
Abbiamo pertanto ritenuto interessante l’indebolimento dell’S&P SmallCap 600 dal minimo di ottobre, con un rialzo del 25,7% dal 27/10/23 al 27/12/23, e dal massimo di dicembre fino alla fine di marzo, con un rialzo dello 0,9% dal 27/12/23 al 31/3/24. Questi risultati possono essere importanti, poiché in base alla nostra esperienza le società redditizie abitualmente restano nella scia durante le prime fasi di rimbalzi sostenibili delle small-cap.
Abbiamo anche trovato notevole che le small-cap non statunitensi siano rimaste nella scia delle cugine di dimensioni maggiori - e con un margine tra le due classi di asset più ampio di quanto abbiamo visto in vari trimestri precedenti. L’indice MSCI ACWI ex-USA Small era salito del 2,1% nel primo trimestre 2024 a fronte di un aumento del 5,2% dell’indice MSCI ACWI ex-USA Large-Cap. È superfluo dire che questo spread più ampio di quanto non fosse stato abituale nel passato va tenuto sotto osservazione nel resto del 2024.
La storia del settore delle small-cap
In base ai contributi ai rendimenti, Tecnologia dell’informazione e Industria sono stati alla testa degeli 11 settori azionari del Russell 2000 nel primo trimestre 2024, seguiti dall’Energia. I settori più penalizzanti sono stati la Finanza, dove le banche hanno affondato i risultati per l’intero settore, il Real Estate e le Utility.
Nonostante la loro sensibilità abituale a tassi d’interesse in calo, entrambi i settori dell’Energia e della Sanità hanno contribuito positivamente nel primo trimestre 2024. L’elemento forse più sorprendente in questo contesto è stata la notevole forza del gruppo Costruzioni & Iingegneria nell’Industria - il cui contributo è stato al quarto posto nel Russell 2000 per il primo trimestre 2024.
Uno scenario ottimistico in tre grafici
Siamo convinti che le small-cap abbiano vantaggi importanti rispetto alle large-cap, per cui andando avanti questa classe di asset è in ottima posizione per conquistare la leadership di mercato. Primo, a fine marzo il Russell 2000 continua ad avere una valutazione decisamente più interessante rispetto alla sua controparte di large-cap in base al nostro parametro di valutazione preferito, ovvero il rapporto tra valore d’impresa e utili al lordo di interessi e imposte (EV/EBIT).
Le valutazioni relative delle small-cap e micro-cap rispetto alle large-cap sono prossime ai minimi degli ultimi 20 anni
Russell 2000 e Russell Microcap vs. Russell 1000 Mediana LTM EV/EBIT* (escl. società con EBIT negativo), dal 31/3/04 al 31/3/24
*Rapporto enterprise value/utile al lordo di interessi e imposte calcolato sui dodici mesi precedenti. Fonte: Russell Investments. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
Alla fine del primo trimestre inoltre le small-cap value erano ancora vendute con una valutazione inferiore alla media rispetto alle small-cap growth, in base alla misurazione dell’EV/EBIT. Sempre dalla misurazione dell’EV/EBIT emerge che anche le micro-cap con EBIT positivo, che a fine marzo rappresentavano circa la metà delle società nell’indice Russell Microcap, hanno mantenuto prezzi molto interessanti in rapporto all’universo di large-cap basato su EV/EBIT. (A confronto, al 31/3/24 il 67% delle società nel Russell 2000 e più del 90% di quelle nel Russell 1000 avevano un EBIT positivo).
Secondo, ribadiamo la nostra convinzione che con i benefici ancora più tangibili maturati dal reshoring nell’economia statunitense, il CHIPS Act, e vari progetti di infrastrutture arriveranno vantaggi per molte società a piccola capitalizzazione. Terzo, per le società a piccola capitalizzazione si prevede attualmente una crescita degli utili maggiore rispetto a quelle a grande capitalizzazione nel resto del 2024.
La crescita prevista per gli utili stimati delle small-cap nel 2024 dovrebbe superare quella delle large-cap
Crescita di EPS in un anno al 31/3/24
Fonte: FactSet. L’utile per azione (EPS) è la quota di utile di una società attribuita a ciascuna azione ordinaria in circolazione. Le stime di crescita dell’EPS sono le stime del tasso di crescita dell’EPS medio precalcolato da analisti di brokerage. La crescita di lungo periodo (LTG) è la crescita di EPS annuale che la società può sostenere nei prossimi 3 o 5 anni. Entrambe le stime sono la media di quelle fornite da analisti che lavorano che società di brokerage che forniscono una copertura della ricerca su ogni singolo titolo riportato da FactSet. Sono esclusi tutti i titoli non azionari, le società d’investimento e le società senza copertura degli analisti di brokerage.La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Inoltre tendiamo a mantenere società non indebitate, o con un indebitamento modesto, che a nostro avviso rappresenta un vantaggio particolare in un mondo nel quale il costo del capitale sta tornando ad essere importante.
Infine, comprendiamo le frustrazioni degli investitori che hanno sperimentato rendimenti deludenti delle small-cap, soprattutto per i 3 anni fino al 31/3/24, quando il Russell 2000 ha perso lo 0,1%. Tuttavia, quando l’indice di small-cap ha avuto rendimenti bassi o negativi in periodi annualizzati di 3 anni, per il 99% del tempo i rendimenti annualizzati dei periodi di 3 anni successivi sono stati positivi, in 66 su 67 periodi, con una media decisamente notevole del 16,7%, superiore al rendimento medio annualizzato su 3 anni di lungo termine del Russell 2000, pari al 10,7%.
Per il 99% del tempo, a mercati a basso rendimento sono seguiti rendimenti triennali positivi
Successiva performance annualizzata media su 3 anni per il Russell 2000 dopo fasce di rendimento annualizzato su 3 anni inferiori al 3%, 31/12/81-31/3/24
Fonte: Russell Investments. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Al 31/3/24, la media delle fasce di rendimenti su tre anni successivi <3% è stata di 67 periodi, il rendimento medio su 3 anni dal lancio è stato di 508 periodi.
Con le valutazioni, gli utili e i fondamentali tutti favorevoli a small-cap specifiche, andando avanti siamo decisamente ottimisti riguardo alle prospettive per una gestione delle small-cap attiva e attenta al rischio.
Definizioni
L’indice Russell 1000 è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni nazionali large-cap. Misura la performance delle 1.000 maggiori società statunitensi quotate in borsa che fanno parte dell’indice Russell 3000.
L’Indice Russell 2000 è un indicatore che rappresenta le performance delle azioni small-cap negli Stati Uniti. Questo indice include le azioni delle 2.000 società più piccole all’interno dell’indice Russell 3000, che rappresenta un ampio spettro di società quotate in borsa negli Stati Uniti.
Gli indici Russell 2000 Value e Growth sono costituiti dai rispettivi titoli value e growth del Russell 2000, come stabilito da Russell Investments.
L’indice Russell Top 50 Mega Cap è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato dei 50 titoli più importanti dell’ampio universo Russell 3000 di azioni statunitensi.
L’indice Russell Microcap misura la performance del segmento microcap del mercato azionario statunitense.
L’indice MSCI ACWI ex USA Small è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni globali small-cap, esclusi gli Stati Uniti.
L’indice MSCI ACWI ex USA Large-Cap è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni globali large-cap, esclusi gli Stati Uniti.
Il valore d’impresa (enterprise value, EV) si riferisce al valore completo di una società dopo aver considerato i detentori sia di obbligazioni che di azioni.
Il multiplo EV/EBIT è il rapporto tra il valore d'impresa (EV) e gli utili al lordo degli interessi e delle imposte (EBIT).
Il CHIPS and Science Act (CHIPS Act) è una legge federale statunitense promulgata dal 117° Congresso degli Stati Uniti e firmata dal Presidente degli Stati Uniti Joe Biden il 9 agosto 2022. La legge prevede circa 280 miliardi di USD di nuovi finanziamenti per incentivare la ricerca e la produzione nazionale di semiconduttori negli Stati Uniti.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite “dalla piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.
Le società e/o i case study citati in questo numero sono utilizzati a scopo puramente illustrativo; al momento non sono necessariamente detenuti investimenti da alcun portafoglio cui Franklin Templeton fornisce consulenza. Le informazioni fornite non costituiscono una raccomandazione o una consulenza finanziaria individuale per un titolo, una strategia o un prodotto d’investimento particolare e non costituiscono un’indicazione delle intenzioni di negoziazione di alcun portafoglio gestito da Franklin Templeton. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future
Le cifre e i dati citati in quest’articolo provengono da Russell Investments, Bloomberg e Reuters.