CONTRIBUTORI
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
Le small-cap tornano a crescere nel quarto trimestre 2023
Dopo un difficile avvio di trimestre, a ottobre i titoli small-cap hanno recuperato molto terreno dai minimi del 2023 e nel quarto trimestre 2023 hanno messo a segno un progresso a doppia cifra: per l’indice Russell 2000 l’anno si è chiuso con un rialzo del 14,0%. I titoli small-cap si sono rafforzati in termini sia assoluti che relativi, in quanto il Russell 2000 ha superato sia l’indice large-cap Russell 1000 che l’indice mega-cap Russell Top 50, rispettivamente cresciuti nel trimestre del 12,0% e del 10,9%.
Il buon risultato del listino azionario nazionale non stupisce, alla luce del forte impegno espresso dalla Federal Reserve (Fed) a escludere nuovi rialzi dei tassi. La sovraperformance delle società small-cap è giunta invece meno scontata benché, a nostro avviso, fosse attesa da tempo. Nell’ultimo trimestre dell’anno il rendimento del Treasury a 10 anni ha ceduto oltre 100 punti base, arretrando dal 4,98% di metà ottobre al 3,84% di fine dicembre.
Le small-cap hanno ancora molta strada da fare prima di scalzare le large-cap
Il Russell 2000 ha chiuso il ciclo ribassista alla fine del 2023, grazie al suo straordinario quarto trimestre, anche se l’indice delle small-cap è rimasto indietro del -14,3% rispetto all’ultimo picco dell’8/11/21. Inoltre, nonostante gli effetti positivi del rally, nemmeno l’eccellente trimestre finale è bastato a rendere le small-cap più remunerative delle large-cap. Nel 2023 il Russell 2000 è rimasto decisamente al traino rispetto al suo omologo per le large-cap: +16,9% contro +26,5%, nei periodi a 3, 5 e 10 anni terminati il 31/12/2023.
Il buon risultato trimestrale delle small-cap in un anno di sottoperformance
Rendimenti del Russell 2000 e del Russell 1000 nel quarto trimestre 2023 e nell’intero 2023
Fonte: Russell Investments. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
Nonostante il considerevole recupero trimestrale - nel quarto trimestre 2023 l’indice Russell Microcap ha guadagnato il 16,1% - le micro-cap hanno deluso nel lungo periodo. Il progresso del Russell Microcap si è fermato allo 0,6% nel periodo di 3 anni e al 5,8% nel periodo di 10 anni terminato il 31/12/2023.
Le small-cap non USA vincono sia nel quarto trimestre 2023 che nell’intero 2023
Le small-cap non USA hanno riportato margini positivi più contenuti sia nel quarto trimestre 2023 che nell’intero 2023. Nel quarto trimestre, l’indice MSCI ACWI ex-US Small Cap ha guadagnato il 10,1% contro il 9,7% dell’indice MSCI ACWI ex-US Large Cap. Considerando l’intero anno solare, il margine positivo si riduce ulteriormente: l’indice delle small-cap non USA è salito del 15,7%, mentre il suo omologo large-cap ha guadagnato il 15,5%.
Nel segmento delle small cap, il valore ha battuto la crescita
Nel quarto trimestre 2023 entrambi gli indici di stile small-cap hanno ottenuto buoni risultati, ma le small-cap value si sono ritagliate un netto vantaggio: il Russell 2000 Value Index ha registrato un progresso del 15,3% rispetto al 12,7% del Russell 2000 Growth Index. È relativamente raro che le small-cap value superino le small-cap growth in un trimestre positivo e, ancor più, con guadagni a due cifre. È accaduto in 41 dei 118 trimestri positivi, ovvero nel 35% dei casi dal lancio del Russell 2000, il 31/12/1978.
Anche il Russell 2000 Value è avanzato rispetto al precedente massimo delle small-cap del 31 luglio, segnando un rialzo del 4,0% rispetto al -0,2% di fine dicembre. Considerando l’intero 2023, tuttavia, i titoli growth si sono posizionati in testa, apprezzandosi del 18,7% rispetto al 14,6%. È importante evidenziare che i risultati del 2023 hanno contribuito a creare una modello discontinuo di performance relative. Il Russell 2000 Value ha espresso i risultati migliori nei periodi di 3 anni (nei quali il Russell 2000 Growth ha ceduto il -3,5%) e di 5 anni, mentre i titoli small-cap growth hanno sovraperformato, oltreché a un anno, nel periodo di 10 anni terminato il 31/12/2023.
La storia del settore delle small-cap
Tra il rally del quarto trimestre 2023 e la performance dell’intero 2023, il Russell 2000 ha evidenziato interessanti differenze nella leadership settoriale. Grazie al sostegno dalle banche, nel quarto trimestre 2023 il settore finanziario ha vinto nettamente la sfida con un rialzo del 21,6%, mentre il settore energetico è stato l’unico a registrare una perdita (del -5,9%). A distinguersi positivamente nel quarto trimestre 2023 sono stati il settore dei beni di consumo voluttuari e il settore immobiliare. Complessivamente, otto degli 11 settori dell’indice delle small-cap hanno registrato guadagni a doppia cifra in tale trimestre.
I risultati migliori sono venuti nel corso dell’anno dall’informatica, dai beni di consumo voluttuari e dai titoli industriali. Le utility hanno chiuso il 2023 in rosso, mentre sanità e servizi di comunicazione hanno registrato gli incrementi più marginali. Otto degli 11 settori hanno registrato guadagni a doppia cifra nel quarto trimestre 2023 come pure nell’intero anno solare. Nel quarto trimestre 2023 titoli ciclici e difensivi hanno realizzato performance pressoché equivalenti - offrendoci un’idea dell’ampiezza dei rendimenti nel trimestre. Nel corso dell’intero anno solare, tuttavia, i titoli ciclici hanno conquistato un netto vantaggio.
Le small-cap presentano valutazioni molto interessanti rispetto alle large-cap
Nonostante lo straordinario quarto trimestre 2023 e il buon risultato del 2023, ci teniamo a sottolineare che il Russell 2000 ha chiuso l’anno con un netto arretramento rispetto al suo picco dell’08/11/21, mentre le large-cap hanno continuato a stabilire nuovi massimi nel quarto trimestre 2023. In effetti, dall’attuale minimo del ciclo per il Russell 2000 sono trascorsi ben 563 giorni, ossia il terzo periodo più lungo di sempre senza riconquistare il picco precedente.
Il recupero delle small-cap per risalire dal minimo al precedente picco ha richiesto 456 giorni dopo l’esplosione della bolla Internet e 704 giorni dopo il minimo della crisi finanziaria del 2008-2009. Ognuno di questi periodi ha visto sviluppi drammatici: l’implosione dei titoli tecnologici ad alto rendimento nel 2000-2002 e la catastrofe finanziaria globale nel 2008-2009. L’attuale fase è caratterizzata da una diffusa incertezza e da un ritmo record di aumenti dei tassi di interesse, ma non presenta le minacce esistenziali che hanno caratterizzato la bolla di Internet e, ancor più, la crisi finanziaria. In quest’ultimo periodo si è anche ridimensionata la divaricazione tra i rendimenti delle società ad alta e bassa capitalizzazione. Tuttavia, in base al nostro parametro di valutazione preferito, ovvero il rapporto tra valore d’impresa e utili al lordo di interessi e imposte (EV/EBIT), il Russell 2000 ha chiuso il 2023 non lontano dal suo minimo degli ultimi 25 anni rispetto al Russell 1000.
Mediana LTM EV/EBIT* Russell 2000 vs. Russell 1000 (escl. società con EBIT negativi)
31/12/98-31/12/23
*Rapporto enterprise value/utile al lordo di interessi e imposte calcolato sui dodici mesi precedenti. Fonte: Russell Investments. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
Analogamente, in base all’EV/EBIT di fine anno, le small-cap value sono rimaste sottovalutate rispetto alle small-cap growth. Sempre dalla misurazione dell’EV/EBIT emerge che anche le micro-cap hanno mantenuto prezzi molto interessanti in rapporto all’universo large-cap. In qualità di specialisti delle small-cap, riteniamo che tali divergenze nelle valutazioni e nelle performance di lungo periodo rivelino le considerevoli opportunità di lungo periodo ancora esistenti nelle asset class small-cap e micro-cap, soprattutto se confrontate con le omologhe large-cap e mega-cap.
Si prospetta una crescita sostenuta delle performance delle small-cap
Pur evitando sempre di attribuire un peso eccessivo a una performance di breve periodo, per esempio di un singolo trimestre, riteniamo che sia in atto un cambio di leadership. I risultati del 4° trimestre del 2023, in cui i rendimenti sono stati tanto più elevati quanto più si è scesi nella scala di capitalizzazione, non sono solo un'inversione di tendenza a breve termine. Sospettiamo che nei prossimi anni i rendimenti possano registrare scostamenti più ampi e che il regno dei Magnifici Sette - la coorte di società megacapitalizzate composta da Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla - possa essere ai titoli di coda.
In un contesto di rallentamento dell’inflazione, normalizzazione dei tassi d’interesse e crescita dell’economia statunitense, riteniamo che la lunga permanenza delle small-cap agli ultimi posti delle classifiche sulle performance abbia fatto il suo corso. A rigor di logica, infatti, con l’ulteriore stabilizzazione dell’economia, le valutazioni dovrebbero premiare le società rimaste in gran parte escluse dalle performance delle società ad altissima capitalizzazione. È probabile che uno sviluppo di questo tipo avvantaggi maggiormente le small-cap rispetto alle large-cap. Storicamente, peraltro, i cicli delle società ad alta capitalizzazione hanno raggiunto i massimi di mercato in corrispondenza della massima presenza di società appartenenti al segmento delle mega-cap.
Inoltre, la nostra ricerca mostra che quando i rendimenti delle large-cap aumentano, le small-cap tendono a sovraperformare. Quando il Russell 1000 su base equiponderata ha battuto il Russell 1000 ponderato per la capitalizzazione, il Russell 2000 ha sovraperformato l’indice large-cap in quasi tutti i periodi mobili di 1, 3 e 5 anni a partire dal 1984.
Quando il Russell 1000 su base equiponderata ha sovraperformato, in quasi tutti i periodi le small-cap hanno ottenuto i risultati migliori
Periodi mobili di rendimento mensile medio di 1 anno nei quali l’indice Russell 1000 su base equiponderata ha sovraperformato il Russell 1000 ponderato per la capitalizzazione, 31/12/84-31/12/23
Fonte: Russell Investments. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
Infine, nella sola giornata del 14/11/23, il Russell 2000 ha registrato un guadagno del 5,5%. Oltre a evidenziare il dato straordinariamente positivo di tale giornata, la nostra ricerca ha rilevato che i precedenti giorni di guadagni pari o superiori al 5% per l’indice delle small-cap hanno in genere posto le basi per rendimenti positivi superiori alla media nel successivo periodo di un anno, come illustrato nella figura sottostante. Pur non offrendo una garanzia di performance positiva per i 12 mesi successivi, abbiamo ritenuto interessanti i dati.
Dopo giornate di guadagni non inferiori al 5%, le società a bassa capitalizzazione hanno spesso registrato solidi rendimenti a un anno.
Rendimenti a 1 anno per il Russell 2000 dopo giornate di guadagni non inferiori al 5% fino al 31/12/2023 (%)
Fonte: Russell Investments. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
Un beneficio concreto?
A nostro giudizio, un effetto importante della normalizzazione dei tassi d’interesse riguarda l’accesso al capitale, ora basato sui costi reali. Ciò dovrebbe avvantaggiare le small-cap con capitalizzazione conservativa e gestione prudente, oltreché i gestori patrimoniali che le detengono. I costi crescenti dell’indebitamento dovrebbero avvantaggiare le società poco indebitate, in grado di generare free cash flow e con una comprovata capacità di allocare il capitale in modo prudente ed efficace.
In quanto “stock picker” di titoli small cap in un’ottica bottom-up, per noi un fattore altrettanto significativo deriva dal cauto ottimismo di lungo periodo che la maggior parte dei management team con cui abbiamo parlato continua a esprimere. Poiché la recessione non si è ancora manifestata, dopo esser stata annunciata come imminente ormai da quasi tre anni, riteniamo sempre più probabile un atterraggio morbido per la resiliente economia statunitense - che nel 2024 inizierà a beneficiare in modo più tangibile del reshoring, del CHIPS Act e di numerosi progetti infrastrutturali. Siamo molto soddisfatti delle buone performance ottenute dalle nostre Strategie interne su base sia assoluta che relativa per i periodi di 1, 3, 5 e 10 anni terminati il 31/12/2013, ma siamo particolarmente ottimisti sulle prospettive a lungo termine di alcune small-cap come non accadeva da molti anni.
Definizioni
L’indice Russell 1000 è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni nazionali large-cap. Misura la performance delle 1.000 maggiori società statunitensi quotate in borsa che fanno parte dell’indice Russell 3000.
L’Indice Russell 2000 è un indicatore che rappresenta le performance delle azioni small-cap negli Stati Uniti. Questo indice include le azioni delle 2.000 società più piccole all’interno dell’indice Russell 3000, che rappresenta un ampio spettro di società quotate in borsa negli Stati Uniti.
Gli indici Russell 2000 Value e Growth sono costituiti dai rispettivi titoli value e growth del Russell 2000, come stabilito da Russell Investments.
L’indice Russell Top 50 Mega Cap è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato dei 50 titoli più importanti dell’ampio universo Russell 3000 di azioni statunitensi.
L’indice Russell Microcap misura la performance del segmento microcap del mercato azionario statunitense.
L’indice MSCI ACWI ex USA Small è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni globali small-cap, esclusi gli Stati Uniti.
L’indice MSCI ACWI ex USA Large-Cap è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni globali large-cap, esclusi gli Stati Uniti.
Il valore d’impresa (enterprise value, EV) si riferisce al valore completo di una società dopo aver considerato i detentori sia di obbligazioni che di azioni.
Il multiplo EV/EBIT è il rapporto tra il valore d'impresa (EV) e gli utili al lordo degli interessi e delle imposte (EBIT).
Il CHIPS and Science Act (CHIPS Act) è una legge federale statunitense promulgata dal 117° Congresso degli Stati Uniti e firmata dal Presidente degli Stati Uniti Joe Biden il 9 agosto 2022. La legge prevede circa 280 miliardi di USD di nuovi finanziamenti per incentivare la ricerca e la produzione nazionale di semiconduttori negli Stati Uniti.
Il Federal Reserve Board (“Fed”) è responsabile della formulazione di politiche statunitensi ideate per favorire la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile di scambi e pagamenti internazionali.
Le Magnifiche Sette sono le azioni di Amazon.com (AMZN), Apple (AAPL), la capogruppo di Google, Alphabet (GOOGL), Meta Platforms (META), Microsoft (MSFT), Nvidia (NVDA) e Tesla (TSLA).
QUALI SONO I RISCHI
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita.
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Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi risultano amplificati.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.
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Le cifre e i dati citati in quest’articolo provengono da Russell Investments, Bloomberg e Reuters.