Opportunità nel credito illiquido e privato: domande e risposte con esperti del settore

Punti chiave:

• L’aumento dei tassi di interesse sta creando al contempo opportunità e rischi nei mercati del credito pubblico e privato.
• Nell’attuale clima di mercato, il valore della ricerca indipendente e della negoziazione delle operazioni di finanziamento potrebbe essere sottovalutato.
• I gestori attivi che valutano il valore relativo nei mercati pubblici e privati potrebbero avere un vantaggio nell’individuare le aziende che andranno incontro a problemi di rifinanziamento.
   

Jeff Helsing (JH): A circa due anni dalla conclusione della politica di tassi zero, i tassi di interesse statunitensi hanno raggiunto i livelli più alti degli ultimi decenni, con ricadute significative sui mercati del credito sia pubblico che privato. Dal momento che le opportunità di investimento offrono oggi tassi del 10-11% circa in alcune parti meno liquide dei mercati pubblici e fino al 12-14% nei segmenti upper-middle market,¹ il maggior reddito e i prezzi più contenuti tendono a compensare in parte i rischi di ribasso a fronte del rallentamento della crescita. Chris, alla luce della tua esperienza in materia di situazioni speciali e work-out, quali effetti ritieni che questi tassi più elevati stiano avendo sulle aziende?

Christopher N. Jacobs (CJ): Nella ricerca di opportunità di investimento, osserviamo da tempo l’impatto dell’aumento dei tassi di interesse. Ci aspetteremmo di trovare aziende messe in difficoltà dall’aumento degli oneri finanziari, difficoltà esacerbate in alcuni casi da problemi operativi a breve termine o da altri fabbisogni imprevisti di liquidità. Ciò può indurre un’azienda a rivolgersi al mercato per far fronte alle scadenze di debiti a breve termine. In alcuni casi, inoltre, le proiezioni finanziarie troppo ottimistiche hanno spinto le imprese a indebitarsi in misura eccessiva. All’interno della coorte di operazioni di leveraged buyout finanziate all’inizio del 2021, scorgiamo tali opportunità nei settori della tecnologia e della sanità, tra gli altri. In molti casi, una soluzione incentrata sui mercati dei capitali per queste società potrebbe giungere dal mercato del private credit o credito privato. Al momento queste opportunità sono in numero limitato, poiché la maggior parte degli emittenti di debito ad alto rendimento (high yield) sui mercati pubblici si sta adattando senza particolari difficoltà all’aumento dei tassi di interesse.

Per quanto riguarda le ristrutturazioni attive, se è vero che gli investitori devono considerare nei loro piani tassi di interesse più elevati sul nuovo debito, sembra che ci sia un’ampia disponibilità di capitale per finanziare l’uscita di un’azienda da una ristrutturazione extragiudiziale o da una procedura fallimentare a norma del Chapter 11. Prevediamo un lieve aumento dei tassi di default nei mercati del credito high yield pubblico e dei prestiti bancari nel 2024. Abbiamo notato che in diverse ristrutturazioni effettuate di recente è prevalso uno spirito di cooperazione anziché di competizione tra i creditori. Se continuasse, questa cooperazione potrebbe ridurre l’impatto della recente tendenza agli “scontri tra creditori”, che tante discussioni ha suscitato.

JH: Blair, le imprese del segmento middle market sono interessate da tendenze analoghe, dato che costituiscono una parte significativa degli asset gestiti da Benefit Street?

Blair Faulstich (BF): La situazione descritta da Chris è in linea con le nostre osservazioni. La sanità, uno dei 19 settori su cui ci concentriamo per i finanziamenti diretti, ha effettivamente incontrato difficoltà. Ciò nonostante, l’attuale contesto di tassi in aumento e rallentamento della crescita ha creato maggiori opportunità nelle situazioni speciali, nel credito distressed e nei finanziamenti diretti nella maggior parte dei settori di nostro interesse. Inoltre, vediamo che le opportunità nell’ambito dei finanziamenti diretti scaturiscono dalla ritirata del settore bancario e dalla domanda di finanziamenti nel mercato dei prestiti bancari sindacati.

A titolo di contesto, i finanziamenti diretti sono dominanti nei mercati nordamericani del debito privato del valore di quasi 1.000 miliardi di dollari, avendo raccolto una quota di mercato significativa dalle banche che in precedenza finanziavano le operazioni di leveraged buyout (LBO) guidate da società private equity. In Benefit Street Partners, la nostra attenzione si è concentrata maggiormente sul segmento middle market anziché sul mercato privato, poiché riteniamo che il primo offra il miglior potenziale di rendimento corretto per il rischio. Nonostante la lieve diminuzione della domanda di prestiti dovuta all’aumento dei tassi, le variegate opportunità offerte dal settore, unitamente ai rendimenti interessanti e ai rigorosi criteri di sottoscrizione, dovrebbero rendere i fondi del vintage year 2024 particolarmente appetibili per gli investitori.

JH: Blair, con tutta la crescita e la domanda di finanziamenti diretti degli ultimi anni, è possibile che ci siano troppi capitali disponibili in relazione al numero di operazioni?

BF: Dal nostro punto di vista, il mercato non è troppo saturo di capitali, essendo cresciuto di pari passo con le esigenze di finanziamento degli operatori di private equity. Secondo i dati di Preqin, l’ammontare delle disponibilità liquide per le strategie di finanziamento diretto è in linea con le medie storiche dal 2008 e persino inferiore rispetto al 2013, quando si è registrato l’ultimo aumento dei tassi di interesse in seguito a una recessione. Prevediamo inoltre pressioni tecniche da parte dei prestiti bancari sindacati incentrati sulle collateralized loan obligation (CLO), che dovrebbero generare ulteriori opportunità di finanziamento diretto nei prossimi due anni.

JH: Chris, ci sono aziende o settori specifici che si sono finanziati sul mercato dei prestiti bancari sindacati e che, secondo le tue previsioni, andranno incontro a problemi di finanziamento, per cui dovranno rivolgersi a finanziatori diretti?

CJ: Nella fase del ciclo in cui ci troviamo, il problema riguarda più singole aziende che interi settori. Tuttavia, abbiamo identificato strutture sovraindebitate in vari settori, in cui gli emittenti hanno stentato ad alzare sufficientemente i prezzi per compensare l’aumento dei costi. Uno di questi settori è costituito dai prodotti destinati ai consumatori, che presentano una certa elasticità della domanda al prezzo, in particolare tra i consumatori a basso reddito, che sono meno inclini ad accettare un rincaro di beni e servizi.

In generale, molte imprese dovranno probabilmente cercare soluzioni di finanziamento alternative, come un aumento di capitale, l’emissione di azioni privilegiate o la rinegoziazione delle condizioni di finanziamento per sostenere i loro livelli di leva finanziaria. Quindi, in effetti, ci aspettiamo la presenza di pressioni tecniche, che potrebbero rendere necessari modifiche delle fonti di finanziamento e del grado di leva finanziaria per affrontare il contesto di crescita più lenta e tassi di interesse più elevati.

JH: Chris e Blair, ravvisate tendenze nei mercati che suggeriscono di considerare i mercati pubblici tradizionali e i mercati del private credit nell’ambito del processo di investimento?

CJ: La capacità di individuare imprese per le quali il debito privato (finanziamento diretto) può essere una parte o la componente principale di una soluzione incentrata sui mercati dei capitali è un punto di forza di Western Asset, in particolare laddove siamo investiti nel debito acquistato a sconto sul mercato pubblico. Inoltre, quando partecipiamo a una soluzione di finanziamento diretto con nuovi capitali, abbiamo la possibilità di far leva sulla nostra comprensione della situazione per mantenere un investimento interessante nei portafogli dei clienti. Con il passare del tempo, ci aspettiamo di osservare una maggiore convergenza tra capitali pubblici e privati sia nelle strutture di capitale delle aziende che nei portafogli dei clienti.

BF: Intravediamo numerose opportunità di finanziamento diretto per i vintage year 2024 e 2025. In primo luogo, si registrano molti rifinanziamenti di prestiti esistenti nel mercato dei prestiti sindacati e “lightly syndicated”, e alcune aziende potrebbero essere costrette a modificare leggermente le proprie strutture di capitale per ottenere fondi dai finanziatori diretti. Ciò darà l’opportunità di ottenere rendimenti interessanti con un rischio molto più contenuto rispetto ad alcuni anni fa. Questo è davvero un momento interessante per concedere prestiti ad aziende che si collocano nella fascia alta dei mercati privati e nella fascia bassa dei mercati pubblici.

JH: Chris e Blair, grazie a entrambi per le vostre valutazioni su come l’aumento dei tassi di interesse abbia creato rischi e opportunità per gli investitori nell’ambito dei finanziamenti diretti e meno liquidi. La crescita del private credit, e dei finanziamenti diretti in particolare, ha creato un contesto competitivo per le aziende che necessitano di capitale di debito, favorendo al contempo l’accesso ai finanziamenti nei recenti periodi di stress bancario. Molti investitori nei mercati del credito possono già apprezzare i vantaggi di poter contare su team di ricerca indipendenti per evitare le perdite dovute ai default, ma potrebbero emergere ulteriori benefici per i team che si coordinano tra i mercati pubblici e privati per valutare il valore relativo e gli ulteriori aspetti tecnici dei finanziamenti che possono migliorare i rendimenti o ridurre i rischi per gli investitori.