Quick Thoughts: Comprendere le preoccupazioni sui Treasury

Pubblicato inizialmente su LinkedIn, nella newsletter Global Market Perspectives di Stephen Dover. Segui Stephen Dover su LinkedIn, dove pubblica le sue riflessioni e i suoi commenti insieme alla newsletter Global Market Perspectives.

Dopo drastici cali nei mercati azionari globali e statunitensi, ora il mercato obbligazionario statunitense sta precipitando. In questi ultimi giorni i rendimenti dei Treasury USA a dieci anni hanno messo a segno un balzo di quasi 50 punti base (pb). Qui di seguito, spieghiamo i movimenti e quali sono le implicazioni per gli investitori.

• Il drastico rialzo dei rendimenti dei Treasury USA, a nostro avviso, riflette vendite effettuate per motivi tecnici, forse esacerbate da vendite forzate di istituzioni ignote che devono far fronte a margin call. Al momento i rendimenti obbligazionari non rispecchiano cambiamenti delle aspettative per inflazione, debito o transazioni finanziarie globali.
• Qualora la pressione delle vendite dovesse intensificarsi, la Federal Reserve (Fed) potrebbe dover intervenire. Tuttavia riteniamo improbabile che ciò possa avvenire tramite tagli dei tassi d’interesse. Piuttosto, potrebbero essere necessarie iniezioni tecniche di liquidità.
• Merita ricordare che l’asta odierna di titoli del Tesoro USA a dieci anni è stata regolare, visto che la domanda è apparsa solida e i rendimenti hanno iniziato a scendere.
• Cominciamo con i fatti: che cosa sta accadendo? L’elemento più importante è che i rendimenti di lungo periodo dei Treasury stanno salendo drasticamente e molto più rapidamente di quelli a breve termine, portando a un irripidimento della curva del rendimento.
• Perché sta succedendo? In teoria, dietro il balzo dei rendimenti obbligazionari potrebbero esserci vari fattori. Gli investitori potrebbero essere preoccupati per l’inflazione, in previsione di una spinta dei dazi all’aumento dei prezzi negli Stati Uniti. Gli investitori potrebbero essere preoccupati per gli ampi deficit di bilancio e i livelli del debito degli Stati Uniti. Oppure gli investitori potrebbero essere preoccupati per un eventuale arresto nell’acquisto di Treasury da parte dei paesi colpiti dai dazi, quali Cina e Giappone, o addirittura di eventuali vendite da parte di questi delle massicce riserve dei titoli accumulate.
• Al momento, nessuno di questi motivi è convincente. Le misure dell’inflazione prevista (in base ai Treasury Inflation Protected Securities o TIPS) non evidenziano alcun drastico aumento nelle attese degli investitori. All’8 aprile, il tasso di breakeven dell’inflazione a 10 anni nei prezzi dei TIPS è un modesto 2,22%. I deficit e le attese di debito non sono peggiorati consistentemente. Se non altro, i proventi fiscali generati dai dazi rappresentano un irrigidimento fiscale e le probabilità di un’estensione del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, e addirittura di un consistente taglio delle imposte quest’anno, non sono cambiate concretamente. Infine, se dovessero rallentare gli acquisti di Treasury da parte delle banche centrali estere e dai gestori di riserve, vi sarebbero vendite massicce del dollaro statunitense in tandem con il mercato obbligazionario. Nonostante un leggero indebolimento, il dollaro non sembra essere soggetto a pressioni di vendita analoghe.
• Secondo le probabilità, quindi, posizioni leveraged in titoli del Tesoro (inclusi trade di base o posizioni in mercati swap), sono la fonte delle pressioni di vendita di questa settimana. Di per sé, ciò potrebbe essere positivo - o forse no. Se la pressione di vendita è contenuta, riteniamo che il danno sarà modesto. Se invece una o più istituzioni finanziare ha preso rischi eccessivi e sta vendendo sotto pressione, la Fed potrebbe ritenere necessario prevenire altre perturbazioni finanziarie. È comunque probabile che la Fed non interverrebbe tramite tagli dei tassi d’interesse, bensì piuttosto tramite impegni a fornire una liquidità mirata.
• Infine, aumenti dei tassi d’interesse di lungo periodo, se sostenuti, rappresentano un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie, al di là di cali nei mercati azionari globali o un ampliamento degli spread creditizi. A tale riguardo, riteniamo che rappresentino un rischio ulteriore per le prospettive per gli Stati Uniti e la crescita globale, nonché per gli utili societari.