On My Mind: la Fed di Warsh—verso un approccio più ortodosso

Le prime impressioni contano e Kevin Warsh fin dalla sua prima conferenza stampa come nuovo presidente della Federal Reserve (Fed) si è fin da subito presentato con un’impostazione rigorosa.

Non mi ha sorpreso. Mi ha colpito, invece, come nei media e nei mercati fosse diffusa l’idea che Warsh avrebbe assunto l’incarico semplicemente per assecondare il desiderio del presidente degli Stati Uniti Donald Trump di avere tassi di interesse più bassi. Al contrario, ho più volte sostenuto pubblicamente e negli incontri con i clienti che, alla luce del suo percorso, Warsh appariva piuttosto destinato a diventare il presidente della Fed più hawkish dai tempi di Paul Volcker negli anni ’80.

La sua prima conferenza stampa sembra averlo confermato. Warsh ha ribadito fin dall’inizio e più volte che la Fed è in grado e determinata a riportare l’inflazione al target del 2%, dopo averlo superato per cinque anni consecutivi. Non ha usato mezzi termini né si è rifugiato dietro le spiegazioni legate agli shock dell’offerta. In un contesto in cui i mercati trovavano sollievo nell’annuncio di un accordo tra Stati Uniti e Iran e nel calo dei prezzi del petrolio, avrebbe potuto sostenere che lo shock energetico sarebbe stato, per così dire, “transitorio”. Invece, ha dichiarato:

“Nel comunicato della Fed si afferma che l’inflazione è determinata principalmente dalla politica monetaria. Lo sostengo da anni: l’inflazione è una scelta. Oggi posso annunciare che questo Comitato ha deciso, in modo inequivocabile e all’unanimità, di rispettare questo impegno”.

E ha aggiunto ancora: “Siamo fuori target da cinque anni, e ora intendiamo rimediare”.

Per un attimo, ho avuto l’impressione di tornare agli inizi della mia carriera, quando l’allora presidente della Banca Centrale Europea (BCE), Jean-Claude Trichet, sosteneva che l’inflazione fosse l’unico vero riferimento nel “cruscotto” di una banca centrale.

La BCE, tuttavia, ha un unico mandato: la stabilità dei prezzi. La Fed, invece, opera con un mandato duplice: stabilità dei prezzi e piena occupazione. Jay Powell aveva osservato come uno shock energetico di natura stagflazionistica possa mettere questi due obiettivi in tensione, alimentando le pressioni inflazionistiche e, al contempo, creando rischi al ribasso per occupazione e crescita. In questo scenario, un irrigidimento della politica monetaria per contenere l’inflazione rischierebbe di penalizzare ulteriormente la crescita, e viceversa. Kevin Warsh ha invece espresso una posizione molto diversa.

“Non credo che ci troviamo davanti a una scelta obbligata. Non condivido l’idea che i presidenti della Federal Reserve debbano salire su un podio come questo e dire che bisogna scegliere, decidere cioè se accettare un’inflazione più elevata pur di sostenere l’occupazione. Non è questa la mia view. Credo piuttosto che, se svolgiamo bene il nostro compito, crescita solida, prezzi stabili e piena occupazione possano essere obiettivi tra loro compatibili”.

Per correttezza, va comunque detto che anche Jay Powell ha sempre sostenuto come, nel lungo periodo, un’inflazione bassa e stabile rappresenti una condizione imprescindibile per una crescita solida e un mercato del lavoro robusto. Tuttavia, il fatto che Kevin Warsh abbia scelto di ribadire con forza questo punto proprio mentre la crisi in Medio Oriente non è ancora pienamente risolta è indicativo.

Altrettanto significativa è stata la sua valutazione del quadro macroeconomico e dell’orientamento della politica monetaria. In un comunicato del Federal Open Market Committee decisamente più conciso ed essenziale rispetto allo standard a cui eravamo abituati, l’attività economica è stata descritta come solida, sostenuta da investimenti e produttività in crescita, nonché da un tasso di disoccupazione stabile all’interno di un mercato del lavoro in grado di assorbire l’espansione della forza lavoro. Pur riconoscendo un certo grado di incertezza, il documento non ha posto particolare enfasi sui rischi al ribasso.

Secondo Warsh, l’orientamento della politica monetaria può essere definito “disomogeneo”: appare restrittivo se si guarda al settore immobiliare, ma molto meno osservando altri ambiti, in particolare l’andamento dei mercati finanziari. A suo avviso, questa divergenza potrebbe riflettere l’impatto differenziato dei diversi strumenti di politica monetaria, come i tassi di interesse e la dimensione del bilancio della Fed. Si tratta, ancora una volta, di una posizione distinta e più rigorosa rispetto a quella di Jay Powell, che ha invece sempre descritto l’orientamento della politica monetaria come moderatamente restrittivo, valutazione dalla quale mi sono spesso discostata.

L’impatto della dimensione e della composizione del bilancio della Fed sarà oggetto di analisi da parte di una delle cinque task force istituite da Kevin Warsh. Le restanti quattro si concentreranno, rispettivamente, sulla comunicazione della Fed, sulla qualità e l’utilizzo dei dati, sull’impatto dell’innovazione e delle nuove tecnologie, e sui fattori determinanti e sulle modalità di misurazione dell’inflazione. Tutte includeranno sia personale della Fed sia esperti esterni provenienti da diversi ambiti. Con l’istituzione di queste task force, Kevin Warsh ha segnalato l’intenzione di rivedere in profondità il funzionamento della politica monetaria, senza tuttavia anticiparne le conclusioni. Sul bilancio della Fed, la sua posizione resta chiara: da sempre critico nei confronti del quantitative easing prolungato, ha ribadito in conferenza stampa la preferenza per un bilancio più contenuto.

Altrettanto evidente è la sua inclinazione verso una comunicazione essenziale. Il comunicato di politica monetaria è stato meno della metà rispetto a quelli precedenti. Kevin Warsh ha inoltre ricordato un insegnamento del suo mentore, George Shultz, secondo il quale le conferenze stampa sono utili, ma “quando se ne tiene una, bisogna assicurarsi di avere qualcosa di veramente importante da dire”.

Su questo punto, Warsh ha richiamato l’attenzione su un tema particolarmente rilevante, su cui concordo e che da tempo suscita le mie preoccupazioni. Negli ultimi 15 anni si è infatti consolidata una dinamica piuttosto problematica tra la Fed e i mercati finanziari. La banca centrale ha fatto ampio ricorso alla forward guidance per orientare le aspettative e rafforzare l’efficacia della politica monetaria. Parallelamente, i mercati si sono concentrati quasi esclusivamente nel tentativo di anticipare le prossime mosse della Fed. A sua volta, la Fed è diventata sempre più riluttante a disattendere tali aspettative.

Questo meccanismo circolare è dannoso sotto almeno due profili. Da un lato, se la Fed si preoccupa di convalidare le aspettative dei mercati, rischia di non basare le proprie decisioni sulla migliore lettura dei dati macroeconomici. Dall’altro, se i mercati si limitano principalmente ad anticipare il comportamento della Fed, i prezzi degli asset finiscono per trasmettere poche informazioni sull’economia reale e non riflettono adeguatamente i rischi fondamentali. Warsh intende riportare il sistema verso un assetto in cui i mercati finanziari reagiscano in primo luogo ai dati economici. In questo modo, i prezzi degli asset tornerebbero a rappresentare una fonte informativa utile anche per la Fed. In questa direzione, un primo passo concreto è già stato compiuto: la “Warsh Fed” ha di fatto abbandonato la forward guidance.

Come ha sottolineato Warsh, servirà tempo affinché questi cambiamenti si trasmettano pienamente al sistema e vengano assimilati dai mercati finanziari. Tuttavia, la reazione iniziale è stata chiara: gli investitori hanno iniziato a scontare con maggiore decisione la possibilità di un rialzo dei tassi nel corso dell’anno — uno scenario che ritengo plausibile. Prima della conferenza stampa prevaleva un consenso nettamente orientato verso un approccio dovish; al contrario, il tono decisamente hawkish adottato da Warsh ha sorpreso i mercati, determinando un rialzo dei rendimenti e un rafforzamento del dollaro.

Nel complesso, a mio avviso, il tono della prima conferenza stampa di Warsh in qualità di presidente della Fed appare molto più coerente con la realtà economica e segnala un apprezzabile ritorno a un’impostazione di politica monetaria più ortodossa. Evidenzia inoltre una chiara determinazione a riportare l’inflazione verso il target, in un contesto in cui l’economia continua a mostrare resilienza, e introduce al contempo una valutazione critica dei rischi legati a un bilancio eccessivamente ampio.