Inasprimento delle attività di sorveglianza in Cina: Che cosa devono sapere gli investitori

Il governo cinese ha di recente comunicato dei cambiamenti a livello di sorveglianza mirati a determinati settori industriali, il che ha comportato un certo aumento della volatilità dei mercati. I nostri esperti dell’Emerging Markets Equity Team esaminano in che cosa consistono questi cambiamenti, perché sono stati decisi e le loro potenziali conseguenze per gli investitori.

La Cina si trova al centro di un ciclo d’inasprimento delle misure di sorveglianza, con l’introduzione di regolamenti antimonopolio, sulla sicurezza dei dati e altre misure specifiche per determinati settori industriali. L’inasprimento dei controlli, in particolare la nuova politica che disciplina il settore del doposcuola (After School Tutoring - AST), annunciato il 24 luglio, ha fatto aumentare la volatilità dei mercati e i timori degli investitori per il rischio politico cinese.

La logica che sottostà all’intensificazione delle attività di sorveglianza in diversi settori industriali va ricercata nella determinazione di Pechino a far diventare la Cina una “economia socialista in chiave moderna”, con obiettivi che vanno dalla prosperità collettiva, allo sviluppo ecologico e all’indipendenza in settori tecnologici e industriali essenziali. Anche la geopolitica ha un ruolo fondamentale in questa trasformazione. È essenziale valutare in che modo le società si adeguino agli obiettivi strategici cinesi a lungo termine.

I cicli normativi sono comuni in Cina, e il rigore normativo dovrebbe essere considerato alla stregua dei rischi correnti per quanto riguarda gli investimenti in quel paese, da tenere sotto attento controllo e da integrare nella ricerca e nella gestione dei portafogli delle società.

Stante il ruolo dell’innovazione come elemento trainante della produttività e della crescita del prodotto interno lordo (PIL), non crediamo che l’impegno dei governanti sul versante della regolamentazione si prefigga di limitare la crescita del settore digitale nel complesso. Diremmo piuttosto che, come nel caso di molti enti di sorveglianza a livello globale, uno degli obiettivi principali consiste nel porre dei paletti ai comportamenti monopolistici, aumentando la riservatezza e la sicurezza dei dati e migliorando i risultati per una platea più ampia di realtà interessate. Gli interventi più recenti decisi dall’autorità di sorveglianza dei titoli per diradare i timori dei mercati ne sono una prova, e la morale è che le ultime decisioni erano mirate e deliberatamente di ampia portata.

Attività di sorveglianza per settore industriale

Nel settore di Internet in senso lato abbiamo osservato la posta in essere di azioni di ampio respiro per contrastare il monopolio, indotte dalle preoccupazioni legate alla rapida crescita di grandi piattaforme Internet con notevoli poteri contrattuali nei confronti delle principali realtà interessate. Ciò ha dato origine a comportamenti mirati all’acquisizione di rendite economiche, come spendere ingente liquidità nelle attività di vendita e marketing per acquisire quote di mercato e sfruttare i vantaggi dimensionali e l'asimmetria delle informazioni tra la piattaforma e i clienti.

Nel settore fintech l’inasprimento normativo nei confronti del modello di finanziamento congiunto del credito al consumo (che ha comportato la sospensione dell’offerta pubblica iniziale ANT) è da ricondurre alle preoccupazioni del governo per la rapida crescita dell’indebitamento dei consumatori, oltre che alla limitata capacità di controllo sui finanziamenti concessi online. Per ragioni analoghe nel precedente ciclo normativo la scure del governo si era abbattuta sui prestiti “peer-to-peer” (o P2P).

Con l’applicazione di noleggio auto con conducente Didi i timori di Pechino si sono concentrati sulla sicurezza nazionale per via della grande mole di dati dei clienti e del pericolo che gli stessi potessero finire nelle mani del governo USA con la scusa dei controlli.

Negli ultimi giorni si sono avuti nuovi sviluppi a livello normativo che hanno richiamato l'attenzione degli investitori.

Nel settore didattico il 24 luglio è stata pubblicata una nuova politica che disciplina il settore del doposcuola (After School Tutoring - AST), il cui scopo è ridurre la spesa formativa a carico degli studenti e dei loro genitori nel quadro delle preoccupazioni del legislatore legate al rallentamento del tasso di natalità del paese. La politica prevede che:

• Le società che forniscono servizi di doposcuola debbano sottostare a delle limitazioni per quanto riguarda la concessione delle licenze e gli orari di apertura, con l’obbligo di ridurre i programmi di ripetizione basati sulle materie e di passare dalle materie tradizionali a quelle che arricchiscono l’individuo e dalle ripetizioni ai contenuti o ai materiali preregistrati.
   
• Le società che operano nel settore del doposcuola dovranno essere soggetti senza fini di lucro, nel senso che tutti gli utili e tutta la liquidità dovranno essere reinvestiti nell’attività e gli sponsor (gli azionisti) non potranno avanzare pretese sugli utili.
   
• Soggetti stranieri non potranno più investire nelle società che operano nel campo del doposcuola attraverso le entità a interesse variabile (Variable Interest Entity - VIE), il che comporterà probabilmente la loro cancellazione. Il divieto delle VIE nel settore del doposcuola ha suscitato tra gli investitori timori che simili decisioni possano essere prese in futuro anche in altri settori. Tuttavia ciò è da ricondurre in gran parte al fatto che le società del settore del doposcuola verranno considerate alla stregua di organizzazioni senza fini di lucro, il che impedirà loro di raccogliere fondi attraverso la struttura delle VIE.
   

Il 28 luglio l’autorità di sorveglianza dei titoli cinese ha tenuto una riunione virtuale per diradare le preoccupazioni dei mercati dovute all’annuncio della nuova politica che disciplina il settore del doposcuola. In sintesi, dalla videoconferenza è emerso che le politiche didattiche sono mirate e non intendono danneggiare altri settori

Nel settore musicale il 24 luglio la società di sorveglianza ha pronunciato la decisione finale su Tencent Music Corporation, chiarendo gli aspetti relativi alla concorrenza scorretta in un mercato fortemente concentrato. Le decisioni principali sono state: 1) tutti i contratti di licenza esclusiva devono avere una durata massima di 30 giorni; 2) la finestra di pubblicazione in esclusiva dei nuovi brani dev'essere inferiore a 30 giorni; e 3) i contratti di esclusiva con artisti indipendenti devono avere una durata inferiore a tre anni.

Nel settore del food delivery il 26 luglio sono state pubblicate linee guida sulla tutela dei diritti e degli interessi degli addetti alle consegne (i c.d. “rider”). Le linee guida riguardano: 1) la valutazione del rendimento del rider; 2) la riduzione dei carichi di lavoro e l’allungamento del termine di consegna dei singoli ordini; e 3) la copertura previdenziale per i rider.

Perché si è deciso per la stretta normativa

La logica che sottostà all’attuale stretta normativa in diversi settori risiede nella determinazione del governo cinese a trasformare il paese in una “economia socialista in chiave moderna” e consentire la “grande ripresa della nazione cinese”. In particolare, sembrano essere fondamentali tre aspetti dello sviluppo:

• Prosperità diffusa
   
• Sviluppo ecologico
   
• Indipendenza nelle tecnologie e nei settori industriali essenziali
   

Gli interventi normativi passati e quelli futuri devono essere interpretati in quest’ottica. Inoltre il ruolo del capitale privato sarà posto sotto più stretta sorveglianza per poter garantire una “espansione ordinata” ed evitare rischi per l’economia.

Il peggioramento delle tensioni geopolitiche è un ulteriore fattore dell’attuale ciclo normativo. La sensibilità dei dati sta diventando un aspetto importante dal punto di vista geopolitico. Ciò è particolarmente pertinente per il settore che gravita attorno ad Internet, per via della preminenza della registrazione ADR (American Depositary Receipt) delle società che possiedono importanti moli di dati. Agli ADR cinesi verrà richiesto di consentire alle società di controllo USA di verificare le loro scritture finanziarie, pena la cancellazione, il che suscita la perplessità nei governanti cinesi circa la possibilità di condivisione dei dati sensibili con il governo degli Stati Uniti. Di conseguenza ciò favorisce le realtà Internet nazionali, registrate in Cina (compresa Hong Kong).

Precedenti storici

I cicli normativi non sono infrequenti in Cina. Nel 2018, ad esempio Internet, il settore del doposcuola e le aziende fintech (in particolare quelle del settore del prestito tra privati) hanno dovuto fare i conti con strette normative.

Per quanto riguarda Internet, a marzo del 2018 l’autorità di sorveglianza ha sospeso l'approvazione dei giochi, che sono andati incontro a un’importante revisione delle procedure di autorizzazione per via dei timori che i videogiochi stessero provocando dipendenza e influendo sulla produttività dei giovani cinesi, oltre che per le preoccupazioni per la presenza di contenuti inappropriati. Dopo un periodo di sospensione di nove mesi la concessione delle licenze è ripresa, con l'approvazione di 80 titoli di videogiochi nel primo lotto, anche se alcuni giochi hanno dovuto essere modificati per poter ottenere l’autorizzazione.

Se i cambiamenti a livello normativo hanno suscitato preoccupazioni presso gli investitori per le difficoltà del settore e si è avuto pertanto un aumento della volatilità dei prezzi di alcuni titoli di aziende che operavano nei settori interessati, le società ben gestite sono riuscite ad adeguarsi e a riprendersi.

Le implicazioni

L’approccio normativo sta divenendo sempre di più basato sui princìpi anziché sulle regole, dal momento che le regole possono essere modificate o snaturate per soddisfare obiettivi strategici di lungo periodo. Ne consegue un rischio politico maggiore di quanto ci si aspettasse in precedenza, anche se ci vorrà del tempo per capirne appieno le implicazioni. Gli investitori devono essere sicuri del fatto che le attività principali delle aziende siano allineate con gli obiettivi strategici governativi a lungo termine, riducendo al tempo stesso al minimo le dannose esposizioni a un maggior numero di interlocutori privilegiati.

I princìpi che informano i recenti interventi normativi comprenderebbero la “prosperità diffusa” e “l’indipendenza delle tecnologie essenziali”. Nello specifico:

• I giganti di Internet non possono limitare lo sviluppo di milioni di aziende e di lavoratori utilizzando le loro piattaforme, imponendo regole ingiustificatamente onerose (ad esempio, l’esclusiva).
   
• I lavoratori, i rider e gli autisti con contratti di lavoro flessibili non possono essere esclusi dal sistema di previdenza sociale esistente.
   
• I responsabili del trattamento dati degli utenti e delle transazioni non possono costituire rischi potenziali di sicurezza, come percepiti da Pechino.
   
• Le imprese private non possono porre indebitamente ostacoli alla società in senso lato (ad esempio, costi a carico dei genitori e pressioni sui ragazzi del doposcuola).
   

Per alcuni aspetti ciò ricorda l’accresciuta attenzione per le tematiche ESG (ambientali, sociali e di governance) e il capitalismo delle realtà interessate che, come stiamo vedendo, politici, aziende e investitori stanno adottando a livello globale. Tutto ciò provoca attriti e la volatilità dei prezzi delle azioni. Ad esempio, il dibattito in corso circa il fatto se gli autisti Uber siano o meno dei lavoratori aventi diritto al trattamento previdenziale non è che uno dei tanti possibili esempi.

Stante il ruolo dell’innovazione come elemento trainante della produttività e della crescita del PIL, non crediamo che l’impegno dei governanti sul versante della regolamentazione si prefigga di limitare la crescita del settore digitale nel complesso. Analogamente a quanto stabilito da numerosi legislatori a livello globale, gli obiettivi principali comprendono, invece:

• Ostacolare i comportamenti monopolistici
   
• Riservatezza e sicurezza dei dati
   
• Migliori risultati per una vasta platea di interlocutori privilegiati, come dipendenti, consumatori e società in genere
   

In un’ottica di tipo bottom-up, tutto ciò avrà delle conseguenze a livello operativo, comportando maggiori costi (tra cui il trattamento previdenziale dei dipendenti, la gestione dei dati personali, l’intensificazione della competizione etc.). Ci aspettiamo che gli utili a breve termine verranno a trovarsi sotto pressione e che i premi di rischio aumenteranno, riducendo le valutazioni. Una situazione, questa, che sarà controbilanciata da importanti correzioni del prezzo delle azioni e dal perdurare delle percorso di crescita per queste aziende.

La nostra tesi d’investimento per l'economia digitale allargata

Il settore di Internet contribuisce positivamente al raggiungimento degli obiettivi strategici migliorando l’informatizzazione, l’efficienza e l’indipendenza delle tecnologie essenziali. Riteniamo che la tesi d’investimento debba restare sostanzialmente inalterata:

• si tratta, infatti, di aziende che creano valore offrendo una maggiore efficienza o un’esperienza migliore per gli utenti, allineandosi al tempo stesso ai princìpi sopra esaminati.
   
• Gli ostacoli che si trovano a dover affrontare le aziende che operano su Internet sono sostanzialmente di tipo operativo, non esistenziale, dato che comportano cambiamenti nella struttura dei costi e nelle prassi gestionali, senza tuttavia mettere in discussione il business model.
   
• Non vi sono ovvie alternative all’attuale economia digitale, che produce valore sostanziale a tutto vantaggio della “prosperità diffusa”.
   
• Pechino è incentivata a incoraggiare lo sviluppo del settore digitale, perché ciò consente una maggiore gestione e un maggior controllo della società e dell’economia (ad esempio, i pagamenti digitali, le reti social e le infrastrutture aziendali).
   

Prevediamo che dopo questo periodo d’intensa attività normativa, il settore tornerà a crescere, anche se a un ritmo inferiore rispetto a prima, una volta che quelli che Pechino percepisce come problemi saranno stati risolti.

In ultima analisi, le società cinesi che operano su Internet contribuiscono in modo significativo alla crescita economica e all’occupazione e svolgono un ruolo essenziale ai fini del raggiungimento degli obiettivi tecnologici del governo. Riteniamo che i governanti cinesi restino impegnati a portare avanti l’innovazione, nonostante l'attuale giro di vite a livello normativo. Ci concentriamo su una scelta dei titoli di tipo bottom-up per esser certi di investire in società in grado di confermare il loro potere di realizzare utili anche durante i cicli normativi.

Come in passato possiamo aspettarci di vedere altri cicli di interventi governativi per garantire una situazione paritetica per tutti i segmenti della società. Anche se la volatilità a breve è un incubo per gli investitori, questi cicli storicamente non hanno mai impedito in maniera ingiustificata la crescita strutturale a lungo termine né, ovviamente, l’allargamento dell’economia.