In difesa delle obbligazioni municipali, nonostante la recente volatilità

Dopo un inizio dell’anno turbolento per le obbligazioni municipali, gli investitori non hanno ancora visto alcun recupero, con il persistere della volatilità anche all’inizio del secondo trimestre. I rendimenti hanno continuato a salire, e hanno guadagnato circa 166 pb dall’inizio dell’anno.¹ Questa è stata in ampia misura la causa della pressione a un calo del prezzo nel settore, esacerbato attualmente da forti deflussi degli investitori retail. 

Il mercato delle obbligazioni municipali continuerà a risentire della pressione della politica monetaria della Federal Reserve (Fed), mirata ad aiutare a contenere l’inflazione nonché delle pressioni inflazionistiche che continuano a far salire i rendimenti in un periodo più lungo. Come avevamo già sottolineato negli scorsi aggiornamenti relativi al mercato di obbligazioni municipali, illustreremo le nostre prospettive per tre importanti dinamiche nel settore: fattori tecnici, fondamentali e valutazioni.

Fattori tecnici

Dopo 15 settimane consecutive di deflussi dalle obbligazioni municipali, i fattori tecnici non segnalano alcun cambiamento di rotta a breve termine.²

• Siamo convinti che con il costante irrigidimento della politica monetaria il mercato delle obbligazioni municipali resterà molto volatile, anche con l’aumento dei tassi di 50 pb nella riunione di maggio della Fed. Qualora i rendimenti dovessero stabilizzarsi, il mercato delle obbligazioni municipali potrebbe essere sostenuto da un calo della volatilità.
• Come riportiamo qui di seguito, gli investitori cominciano a rendersi conto delle valutazioni interessanti e del potenziale di un reddito esentasse. Finora è solo mancata una percezione di massa. 
• Una riduzione delle nuove emissioni nelle prossime settimane contribuirà probabilmente a mitigare lo squilibrio tra offerta e domanda che si è creato nell’ultimo trimestre. Il periodo estivo dei reinvestimenti potrebbe aiutare a compensare i deflussi, considerando la probabilità che il denaro debba essere rimesso in circolazione nel mercato.

Fondamentali

In base alla nostra analisi, i fondamentali costituiscono ancora uno scenario solido per una ripresa sostenuta.

• Politica fiscale: In questo trimestre, quasi tutti gli Stati finalizzeranno i bilanci dell’esercizio 2023. Ci attendiamo dichiarazioni di risultati robusti per l’esercizio 2022, a causa tra l’altro della crescita delle imposte sulle vendite e sul reddito conseguente alle robuste dinamiche dell’occupazione. Continuiamo a monitorare le modalità di allocazione da parte degli stati dei surplus accumulati nell’anno passato. Siamo convinti che la via più prudente per questi stati consisterebbe nel finanziare progetti che richiedono un uso una tantum di capitale, piuttosto che programmi che continueranno a richiedere un’allocazione di capitale anno dopo anno. A tale scopo, le nostre prime osservazioni indicano una prevalenza della prudenza nella redazione dei bilanci, un segno positivo, insieme a surplus record in varie aree. 

• Azioni in merito ai rating: La tendenza a revisioni al rialzo da parte delle varie agenzie di rating appare persistente. Illinois e New Jersey hanno entrambi goduto di una revisione al rialzo della qualità creditizia, risultante da surplus correnti e miglioramento dell’andamento. Attualmente, nel 2021 vi sono state 2,7 revisioni al rialzo del credito per ogni singola revisione al ribasso.³
• Indicatori economici: Tutti gli occhi saranno puntati sull’inflazione e la Fed, per vedere gli impatti sulla crescita e la curva del rendimento. Molto è stato già scontato nei prezzi del mercato a questi livelli. 

Valutazioni

Le valutazioni delle obbligazioni municipali AAA appaiono più interessanti rispetto alle controparti dei titoli del Tesoro USA (UST), su base nominale. Normalmente, con le caratteristiche esentasse di questi titoli ci attenderemmo un coefficiente inferiore al 100%, e questo livello è stato superato. 

• Il coefficiente muni/UST su 30 anni è ancora elevato (più del 100% all’inizio di maggio), segnalando un prezzo relativo più conveniente rispetto a titoli del Tesoro con scadenza equivalente.
• Anche il coefficiente muni/UST su 10 anni è salito notevolmente e recentemente ha superato a sua volta il 100%, un livello che dalla fine del 2016 avevamo visto solo nel periodo del COVID-19.⁴ 
• I rendimenti equivalenti imponibili generati attualmente dalle obbligazioni municipali potrebbero consentire agli acquirenti di sfruttare i livelli di rendimento interessanti su base al netto delle imposte. Se si confrontano questi livelli con altre aree del reddito fisso, solo poche aree sono più elevate, soprattutto rettificando per le differenze della qualità creditizia. Molti investitori possono così sfruttare un punto di ingresso interessante per guadagnare un reddito esentasse più allettante.

Visto il contesto macro, costituito da inflazione, rendimenti più elevati e prezzi più bassi, gli investitori hanno rapidamente ridotto la loro allocazione alle obbligazioni municipali. La pressione tecnica sul settore pertanto è stata enorme. Come abituale, il nostro team di gestori di portafoglio e analisti ha mirato selettivamente alle opportunità giudicate interessanti rispetto al mercato complessivo. Con il forte aumento dei rendimenti, hanno esibito opportunità di acquisto titoli con tutte le scadenze e la qualità creditizia. 

Gli investitori nella classe di asset attualmente sono delusi dalla volatilità del prezzo, tuttavia siamo convinti che la loro pazienza sarà premiata da un mercato che offrirà rendimenti possibilmente più elevati. Dovrebbero anche essere incoraggiati dal fatto che dal 1980 i risultati del mercato di obbligazioni municipali non sono mai stati negativi per due anni consecutivi.⁵ Se si confrontano le valutazioni attuali e la solidità dei fondamentali, siamo convinti che la classe di asset delle obbligazioni municipali offra un’opportunità d’investimento molto allettante per gli investitori.