Isolamento dall’inflazione: Capire le diverse sfumature dei contesti d’inflazione e tassi in aumento

Un’inflazione moderata può essere favorevole, specialmente per alcune azioni value. Christian Correa esamina i motivi per cui gli investitori non dovrebbero temere l’attuale contesto d’inflazione o tassi in aumento e spiega come questi possano in effetti sostenere alcune imprese e aree del mercato azionario.

Un’inflazione moderata può essere favorevole, specialmente per alcune azioni value. Eppure, la parola “inflazione” suscita apprensione in molti investitori. I più anziani ricordano forse quanto accaduto negli Stati Uniti negli anni ’70 o in Brasile o nell’ex Jugoslavia nei primi anni ’90. La situazione di oggi è molto diversa. A nostro avviso ci troviamo in un periodo caratterizzato da aumenti transitori dei prezzi destinati a durare alcuni mesi, non da un’inflazione elevata e persistente che si protrarrà per anni. Riteniamo che l’attuale inflazione da costi lascerà il passo a un sano contesto rigenerativo trainato dalla domanda, contrassegnato da una crescita economica moderata con ricadute vantaggiose per le imprese value in cui investiamo.

Sotto pressione

La storia insegna che un’inflazione moderata può essere favorevole per le azioni value, come illustrato nel grafico qui sotto. Consideriamo “moderato” un valore compreso tra il 2% e il 4%. Rispetto ai tassi d’inflazione storicamente bassi registrati a partire dalla crisi finanziaria globale di un oltre un decennio fa, questo può sembrare uno shock. Tuttavia, una modesta inflazione da domanda è salutare e normale. Si registra un’inflazione da domanda quando l’aumento della domanda di prodotti da parte dei consumatori permette alle aziende di alzare i prezzi. Questo di solito coincide con un periodo di crescita economica moderata, dato che la domanda dei consumatori costituisce circa il 70% del prodotto interno lordo (PIL) degli Stati Uniti. Quando i consumatori e le imprese consumano di più, l’economia cresce. Si crea così un contesto favorevole per molte società di tipo value.

La pandemia ha provocato invece un’inflazione da costi. Il costo dei fattori produttivi è salito a causa della carenza di componenti e di manodopera. In un contesto d’inflazione da costi, la prima linea di difesa consiste nell’investire in aziende capaci di assorbire questi rincari o di trasferirli sui loro clienti sotto forma di prezzi più alti senza che questo influisca sulla loro quota di mercato. Nella nostra esperienza, tale risultato può essere ottenuto dalle imprese con marchi forti o i cui prodotti sono molto richiesti e hanno pochi sostituti. Queste aziende possono anche beneficiare di un’attenuazione delle spinte inflazionistiche, poiché possono continuare a far pagare un prezzo più alto per i loro prodotti, ottenendo un’espansione dei margini che può spingere al rialzo le quotazioni azionarie. Le imprese con poco pricing power, come quelle che hanno stipulato contratti a prezzo fisso o che non hanno un marchio potente alle spalle, potrebbero avere difficoltà ad alzare i prezzi quando il loro costo dei materiali aumenta. Questo si traduce in un’erosione dei margini e può indebolire la posizione finanziaria dell’azienda, riducendo i suoi corsi azionari. Una comprensione così articolata di un’azienda, della sua posizione di mercato e dell’effetto dell’inflazione sulla sua attività può essere ottenuta soltanto attraverso una ricerca fondamentale approfondita condotta da un esperto del settore.

Anni d’oro

Di solito si tende ad associare i tassi d’interesse ai prezzi delle obbligazioni. Molti investitori potrebbero così perdere di vista l’effetto profondo esercitato dai tassi d’interesse anche sui corsi azionari, in particolare quelli dei titoli growth. Dal 2009 i tassi d’interesse si collocano su livelli storicamente bassi. Nel corso di questo periodo, i prezzi delle azioni con cash flow a lungo termine, o con duration elevata, sono saliti a livelli vertiginosi, creando un periodo d’oro per gli investimenti in azioni growth. In effetti, l’S&P 500 Index presenta attualmente una concentrazione senza precedenti di titoli growth rispetto ai titoli value, a causa della notevole sovraperformance dei primi rispetto ai secondi.1

Anche se è improbabile che i tassi di interesse tornino ai livelli visti negli anni ’80, ci aspettiamo che aumentino presto. Un loro rialzo dovrebbe penalizzare le azioni growth molto di più delle società value finanziariamente solide con un indebitamento contenuto. La prospettiva di un aumento dei tassi d’interesse ha conseguenze concrete per gli investitori in asset con duration elevata; infatti, quando il tasso di sconto aumenta, il valore attuale del flusso futuro di cash flow diminuisce, trascinando potenzialmente in basso i prezzi dei titoli. L’effetto di una variazione dei tassi d’interesse è più pronunciato quando i cash flow futuri sono nettamente maggiori di quelli a breve termine. Le imprese che attualmente scambiano a 30 volte gli utili presentano valutazioni basate su cash flow attesi a lunghissimo termine che potrebbero essere fortemente influenzati da un aumento dei tassi d’interesse. Tuttavia, i titoli value con multipli prezzo/utili o prezzo/cash flow correnti relativamente bassi – i cui cash flow a breve termine sono relativamente elevati rispetto a quelli a lungo termine – sono meno influenzati dal tasso di sconto e offrono una migliore difesa a fronte di un aumento di tassi d’interesse.

Ignorare il rumore di sottofondo

La ripresa dalla crisi finanziaria globale ha condotto a un periodo di innovazione tecnologica senza precedenti, che ha incoraggiato investimenti sempre maggiori nelle azioni growth. Riteniamo che l’economia, al pari del mercato, sia entrata in una nuova fase. Attualmente siamo in presenza di un’inflazione da costi causata dai problemi delle filiere produttive dovuti al COVID-19. Con il progredire della ripresa economica post-COVID, ci aspettiamo che l’inflazione da costi si plachi, in quanto le regioni responsabili dell’offerta di materie prime e componenti per la produzione di beni finali tenderanno a espandere la produzione, mentre le carenze di manodopera e i problemi logistici dovrebbero progressivamente risolversi. L’economia può quindi passare a un contesto di moderata inflazione da domanda, alimentata dal potere di spesa dei consumatori, insieme ad un periodo di discreta crescita economica.

Le azioni value, che evidenziano un buon andamento nelle situazioni di crescita economica e inflazione moderata e sono generalmente più isolate dall’aumento dei tassi a causa del loro profilo di duration più bassa, forniscono il necessario contrappeso alle azioni growth con duration elevata e sono ben posizionate per offrire rendimenti tra i migliori del mercato a chi sa dove guardare. Un contesto di crescita moderata fornisce anche una base perfetta per l’esecuzione di programmi di rinnovamento e piani di ristrutturazione che sprigionano valore per gli azionisti, anche queste caratteristiche comuni delle azioni value. Un team d’investimento che da decenni valuta le aziende in diversi contesti d’inflazione e tassi in aumento sa come ignorare il rumore di sottofondo e attenersi a ciò che fa meglio, cioè identificare le aziende che sono meno soggette a questi impatti e che possono continuare a generare valore per gli azionisti in una molteplicità di scenari.