Negli ultimi anni si è parlato molto dell’appiattimento della curva dei rendimenti statunitensi, una rappresentazione grafica del differenziale tra tassi d’interesse a breve e lungo termine. Di recente, alcuni commentatori di mercato si sono concentrati sull’inversione di una parte della curva e sul suo significato.
Come abbiamo ricordato in un articolo precedente, il verificarsi di una contrazione dei differenziali tra i tassi di breve e lungo termine, indica solitamente che a giudizio del mercato la crescita economica non è sostenibile ed è destinata a diminuire in futuro.
Il fatto che i differenziali tra i tassi di breve e lungo termine diventino negativi, o si invertano, è stato considerato un segnale di una potenziale incombente recessione degli Stati Uniti. Come illustrato nel grafico seguente, il 22 marzo, il divario tra i buoni del Tesoro a 3 mesi e i titoli del Tesoro decennali si è invertito per la prima volta dal 2007.
Curva dei rendimenti statunitensi come indicatore di recessione
La parte più ampiamente seguita della curva dei rendimenti statunitensi è verosimilmente il differenziale tra i titoli del Tesoro a 10 e 2 anni. Come illustrato da Ed Perks, CIO, Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, nel presente articolo, quando in passato tale parte della curva dei rendimenti ha subito un’inversione, (è scesa sotto lo zero), gli Stati Uniti sono generalmente caduti in recessione.
Negli ultimi due anni, il differenziale tra i titoli del Tesoro a 10 e 2 anni si è aggirato al di sotto di 100 punti base.1 E, come illustrato nel grafico seguente, è sceso a soli 11 punti base a dicembre 2018.
Perché la curva dei rendimenti si appiattisce o inverte
Al contempo, negli ultimi anni vari fattori fondamentali hanno compresso i tassi a lungo termine: i titoli del Tesoro decennali e trentennali a lunga scadenza. Alcuni osservatori hanno rilevato che senza un altro programma di allentamento quantitativo, la Fed non può controllare l’estremità di lungo termine della curva dei rendimenti.
In parole povere, negli ultimi anni abbiamo assistito all’aumento dei tassi di breve termine da parte della Fed senza un corrispondente incremento dei tassi di lungo termine, il che ha causato un appiattimento e un’inversione di determinate parti della curva dei rendimenti.
Perché una curva dei rendimenti invertita può perdere significato
Nonostante l’inversione del differenziale tra i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 2 anni, alcuni dei nostri responsabili senior degli investimenti hanno osservato segnali indicanti che il potere predittivo della curva dei rendimenti potrebbe non essere pari a quello osservato in passato.
In questo video clip, Sonal Desai, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income, afferma che la forma della curva dei rendimenti è diventata insignificante in termini di capacità di indicare agli investitori l’eventualità di un’imminente recessione negli Stati Uniti. Sostiene che, in quest’era di allentamento quantitativo globale, le banche centrali più importanti intervengono sui mercati in modo non tradizionale.
Per esempio, dopo la crisi finanziaria del 2007–2009, la Fed ha acquistato volumi significativi di Treasury con date di scadenza più lunghe. Desai sostiene che questi acquisti della Fed hanno inciso sul prezzo dei titoli, facendo diventare l’estremità a lungo termine della curva dei rendimenti una funzione dei meccanismi di mercato quasi indipendente dai fondamentali della crescita economica.
Il mercato sta ancora esaminando la curva dei rendimenti come se inviasse segnali. Lo trovo semplicemente sconcertante.
In un recente podcast, i nostri responsabili senior degli investimenti hanno dichiarato che una recessione negli Stati Uniti non è probabile nel breve termine, malgrado il rallentamento della crescita economica statunitense.
Michael Hasenstab, Templeton Global Macro, ha affermato che un forte mercato del lavoro statunitense e consumi favorevoli dovrebbero alimentare l’attività economica statunitense nel brevissimo termine.
Penso che sia emerso un contesto eccessivamente ribassista, a mio giudizio questa convinzione che gli Stati Uniti stiano per entrare in recessione, o siano in recessione, è sopravvalutata. Tuttavia, penso che vi siano alcune crescenti preoccupazioni di natura fondamentale in merito alla sostenibilità di lungo termine, quali quest’idea di sconsiderate spese consistenti in disavanzo, le politiche populiste che portano a programmi economici non coordinati e spesso volatili.
Sonal afferma che sembra esservi consenso riguardo al fatto che gli Stati Uniti siano destinati a entrare in recessione entro la fine del 2019 o entro 18 mesi. Tuttavia, in questo momento non rileva un meccanismo scatenante per tale recessione.
L’elemento a mio avviso un po’ più difficile da definire, in quell’orizzonte temporale, è: cosa potrebbe causare tale recessione? Perché siamo in presenza di forti mercati del lavoro, ma di una Fed che non ha affatto un atteggiamento aggressivo, anzi è molto accomodante. Né si prevedono prezzi dell’energia [elevati], un’altra causa importante. Stabilità finanziaria e bolle dei prezzi degli asset, ecco quali sono gli elementi che teniamo sotto controllo.
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