Le tigri asiatiche: Corea del Sud e Taiwan

Elementi chiave da ricordare:

• Corea del Sud e Taiwan hanno notevolmente sovraperformato quasi tutti i peer dall’inizio del trimestre.
• Un dollaro statunitense robusto e il calo dei prezzi dell’energia sostengono i forti fondamentali macroeconomici delle economie orientate alle esportazioni.
• L’ottimismo è sospinto ulteriormente da valutazioni che giudichiamo interessanti, prospettive positive per i chip e le industrie di materiali nonostante l’attuale calo della domanda.
• Riallineamenti della catena di fornitura nel lungo termine potrebbero essere vantaggiosi per entrambe le economie.

Nel quarto trimestre 2022, la performance delle azioni della Corea del Sud e di Taiwan è stata finora tra le migliori del mondo, e, ne siamo convinti, per buoni motivi. Mentre i rendimenti di Singapore e Hong Kong, considerate le tigri asiatiche omologhe, sono stati tra il 2% e il 9% nel trimestre, nella Corea del Sud e a Taiwan sono aumentati rispettivamente del 17% e 12%.¹ Nei mercati emergenti in generale, i rialzi sono stati appena inferiori al 5%.²

I fattori principali che hanno trainato il recente aumento della performance relativa sembrano essere:

• La caccia a un buon affare degli investitori
• L’ottimismo del mercato di chip per semiconduttori e veicoli elettrici (EV)
• Fondamentali solidi

Quanto è sostenibile questo trend, e i tempi sono maturi per attirare una maggiore attenzione degli investitori? Consideriamo i singoli elementi propulsori dei rendimenti.

1. La caccia a un buon affare

In entrambi i mercati vi sono stati recentemente alcuni dei drawdown peggiori da almeno due decenni a questa parte. Verso la fine di novembre, il FTSE South Korea Capped Index ha perso il 40% rispetto al suo massimo storico, mentre l’indice di Taiwan è sceso del 28%. Sono rendimenti decisamente inferiori rispetto al periodo della Crisi finanziaria globale, ma eclissano mercati orso quali lo scoppio della bolla azionaria cinese nel 2015-2016 e la guerra commerciale del 2018 tra Cina e Stati Uniti. Per quanto riguarda Taiwan, inoltre il suo rendimento supera anche il crash della primavera 2020, causato dal COVID-19.

Quest’andamento di per sé non sarebbe un motivo sufficiente per prendere in considerazione questi mercati, con valutazioni interessanti. Tuttavia, anche con le prospettive di una possibile recessione globale - che non è il nostro caso di base - siamo convinti che valutazioni comparabilmente basse possano ammortizzare un eventuale calo delle aspettative di utili. Mentre i multipli sono già retrocessi rispetto ai picchi toccati recentemente, gli scambi nei mercati statunitensi avvengono ancora con un coefficiente prezzo/utili (P/U) forward stimato pari a 18, mentre per la Corea del Sud e Taiwan il multiplo è rispettivamente 10x e 11x. Nella nostra analisi, lo sconto è ancora più notevole per il coefficiente prezzo/valore contabile (P/B).³

Nell’esempio forse più notevole di quella che potrebbe essere una caccia al buon affare, Berkshire Hathaway di Warren Buffett ha riportato recentemente di aver acquisito una nuova quota da 5 miliardi di dollari statunitensi in Taiwan Semiconductor Manufacturing Co, (TSMC). La notizia è arrivata solo qualche settimana dopo che gli Stati Uniti avevano imposto nuove restrizioni sulle vendite di semiconduttori avanzati alla Cina. La mossa intende principalmente frenare le capacità tecnologiche cinesi, incluse le applicazioni militari di intelligenza artificiale, ma costituisce anche un altro passo avanti nello sganciamento delle catene di fornitura dalla Cina, in senso più generale. La strategia sempre più popolare “Cina +1” potrebbe consentire alla Corea del Sud e Taiwan di sviluppare certe attività nel medio termine. La recente approvazione dell’Inflation Reduction Act negli Stati Uniti, mirato a generare investimenti nell’attività manifatturiera domestica e incoraggiare l’acquisto di forniture critiche da partner nel libero scambio, potrebbe avere un effetto analogo - a condizione che le aziende manifatturiere di Taiwan e della Corea del Sud riescano a ottenere l’estensione sui crediti d’imposta federale, per i quali stanno portando avanti attività di lobbying.

La manifattura di chip per semiconduttori pone notoriamente barriere enormi all’accesso, trainate da giganteschi requisiti di capitale e know-how tecnologico, preservando il predominio dei pochi player importanti nel settore. TSMC ha annunciato recentemente piani preliminari per la produzione di chip avanzati nel suo nuovo impianto negli Stati Uniti occidentali (Arizona), tuttavia la quota globale degli Stati Uniti nella produzione di chip l’anno scorso era ancora appena del 12% (rispetto a quasi il 40% nel 1990).⁴

2. Ottimismo del mercato di EV e semiconduttori

La caccia a un buon affare può essere vantaggiosa per gli investitori nel breve termine, ma in una prospettiva di medio termine o ancora più lunga merita valutare la qualità. I mercati azionari di Taiwan e della Corea del Sud, entrambi dominanti nel settore dell’informatica (ovvero i semiconduttori), sono composti in ampia misura da partecipazioni di società di materiali e industriali, con pesi attualmente nella fascia tra il 14% e il 23%.⁵

In entrambi i mercati vi sono società leader, fortemente redditizie, con moat elevati e che hanno costruito intorno a sé un ecosistema robusto. Ad esempio, l’11% circa della flotta commerciale mondiale è controllata da società di Taiwan.⁶ Dal momento che l’80%-90% del commercio globale è trasportato via mare, è un vantaggio cruciale in periodi di turbative per le catene di fornitura, soprattutto per un’economia fortemente basata sulle esportazioni.

Semiconduttori: Inizia a comparire un certo timido ottimismo per un possibile avvicinamento al minimo del ciclo dei chip. Dopo una carenza di chip quasi senza precedenti nel 2020 e 2021, quest’anno si è assistito alla trasformazione della compressione in una sovrabbondanza. Durante l’estate le scorte sono aumentate vertiginosamente e di conseguenza certe aziende leader hanno tagliato fino al 50% le spese in conto capitale per il 2023.⁷ Allo stesso tempo, siamo fiduciosi che le riduzioni di capacità odierne possano trasformarsi nei rialzi dei prezzi di domani, come è successo così frequentemente in un’industria nota per la sua marcata ciclicità. In generale, siamo convinti che se il ciclo di scorte dei semiconduttori raggiunge il picco verso la fine di quest’anno o l’inizio dell’anno nuovo, il settore tecnologico potrebbe aver già raggiunto il minimo.

Industria/Materiali: L’accelerazione del passaggio ai veicoli elettrici in tutto il mondo è stata accompagnata in tandem dall’aumento di domanda delle batterie. McKinsey prevede per il mercato delle celle per batterie una crescita media superiore al 20%/anno fino al 2030.⁸ Ciò è promettente per i nomi più importanti della Corea del Sud nel settore petrolchimico, uno dei quali sta spendendo miliardi per accelerare l’espansione sostenibile delle sue linee di produzione dei materiali per batterie, compreso un piano annunciato recentemente per la costruzione di un impianto manifatturiero per componenti di EV nel sud degli Stati Uniti (Tennessee).

3. Fondamentali solidi

Infine, rileviamo come a confronto le posizioni attuali della Corea del Sud e Taiwan siano invidiabili sul piano dei fondamentali macroeconomici. In quanto paesi orientati alle esportazioni, tendono a beneficiare di valute più deboli. Mentre la robustezza del dollaro statunitense ha registrato un’improvvisa battuta di arresto, il won sudcoreano (KRW) e il dollaro di Taiwan sono ancora notevolmente più convenienti rispetto ai livelli registrati all’inizio dell’anno. Tra gli effetti più negativi di una valuta debole in ciascuno dei due mercati vi è il rincaro delle importazioni di energia. Tuttavia il calo quasi di un quinto delle materie prime per l’energia rispetto ai massimi toccati a giugno, potrebbe portare a un certo sollievo nei bilanci.

Con i coefficienti di debito/prodotto interno lordo (PIL) del 30% a Taiwan e appena inferiori al 50% nella Corea del Sud, riteniamo che entrambi i paesi siano ancora in buona posizione per sostenere una svolta negativa dell’economia globale. Se il debito è aumentato, altrettanto hanno fatto le riserve valutarie che attualmente hanno quasi raggiunto massimi assoluti.

Su base annua, l’economia della Corea del Sud, sta ancora crescendo quasi del 3%, nonostante un terzo trimestre debole nel quale la crescita è stata vicina a zero. Tuttavia, mentre le previsioni di una crescita del 2% per l’anno prossimo potrebbero sembrare deludenti nel contesto di un mercato emergente, siamo convinti che la crescita della Corea del Sud dovrebbe comunque superare quella delle economie più avanzate. Il PIL pro capite del paese è più paragonabile a mercati sviluppati, e non a mercati in via di sviluppo.

Il paese può anche beneficiare di un tasso di produttività notevolmente elevato, vantaggioso per la sua innovazione “agritech”, considerando i problemi ancora incombenti per la sicurezza dei prodotti alimentari. La Corea del Sud è in testa alla classifica per i paesi dell’OCSE per i finanziamenti accordati dal governo alla ricerca e sviluppo nelle scienze agricole.⁹ Vanta inoltre notevoli iniziative nella blockchain governativa, compresi piani di reti alimentate dalla blockchain destinate a migliorare catene di approvvigionamento dei prodotti alimentari nonché un altro elemento che dovrebbe segnare una svolta decisiva: nuovi ID digitali basati su blockchain da installare negli smartphone e che sostituirebbero le credenziali attuali. Tali ID potrebbero trasformare l’attività e le efficienze governative, ed essere ampiamente benefiche per le fondamenta dell’economia digitale della Corea del Sud e lo sviluppo del metaverso.¹⁰

Per concludere, riteniamo che nonostante i rischi elevati, che comprendono fattori geopolitici sfavorevoli, delle allocazioni a singoli paesi, una sovraponderazione di azioni coreane e taiwanesi oggi potrebbe essere benefica per i portafogli degli investitori, considerando le valutazioni a nostro giudizio moderate i cui prezzi potrebbero essere ritenuti interessanti. La situazione della regione asiatica quale propulsore globale di crescita della classe media dovrebbe inoltre continuare a offrire opportunità di lungo termine, soprattutto considerando la transizione mondiale imperativa all’energia verde e i progressi della tecnologia.