CONTRIBUTORI
Francis A. Scotland
Director of Global Macro Research, Brandywine Global
IL GRANDE RESET, LA SOSTENIBILITÀ E IL KANSAS
Nell’ultimo trimestre avevamo utilizzato la storia fantastica del “Mago di Oz” come metafora delle prospettive macro globali. La pandemia del 2020 ha fatto volare l’economia mondiale nel mondo magico promesso dai fautori della Teoria della Moneta Moderna, proprio come il tornado aveva trasportato Dorothy dal Kansas a Oz. In un batter d’occhio, le banche centrali hanno messo a disposizione dei politici un finanziamento gratuito di deficit massicci e denaro stampato senza doversi preoccupare per il bilancio o come rimborsare i debiti in aumento vertiginoso. È difficile sopravvalutare l’eccezionalità di queste azioni. I bilanci delle banche centrali, l’offerta di denaro e i deficit statali sono aumentati di trilioni di dollari. Il torrente del supporto ha incoraggiato la ripresa dei breakeven inflation rate e dato il via a massicci guadagni di titoli azionari, obbligazioni societarie, obbligazioni sovrane di mercati emergenti e materie prime, aiutati e incoraggiati da un indebolimento del dollaro statunitense.
Indubbiamente sicuro, forse addirittura folle. Indipendentemente dall’etichetta che la storia assegnerà a queste decisioni politiche, sappiamo tutti che alla fine della festa arriveranno forti dolori. I tempi sono tutto, e le parti in movimento sono numerose. Prima o poi arriverà il momento in cui bisognerà pagare il conto per tutta questa spesa. Il primo, e probabilmente più notevole sviluppo macro che guasterà la festa sarebbe qualsiasi elemento che possa incoraggiare le banche centrali a chiudere l’idrante che attualmente inonda il mondo di denaro ad alta potenza.
Finora, nessuna grande banca centrale sta battendo ciglio. Al contrario, i vasi sono stati rabbocatti fino all’orlo nell’ultima parte dell’anno. La Federal Reserve (Fed) a metà dicembre aveva offerto una chiara guidance dei suoi programmi per un’altra espansione da vari trilioni di dollari del bilancio per il 2021, e il Vicepresidente Richard Clarida ha dichiarato più recentemente che un abbassamento del bilancio per il 2021 contrastava con le sue prospettive per l’economia. I leader politici americani hanno fornito un pacchetto di stimolo fiscale ampio ma indiscriminato, notevole sul piano politico ma carente su quello economico. I risultati delle elezioni in Georgia rafforzano la probabilità di altro stimolo all’orizzonte. Altrove, in quasi tutto il mondo sviluppato continua a crescere un supporto politico paragonabile, se non maggiore. I paesi emergenti restano più limitati, mentre la Cina continua ad avanzare al proprio ritmo, ricordandoci che ci siamo evoluti in un ordine globale multi-polare.
Eventi estremi portano a reazioni estreme. Questi sviluppi non hanno alcun punto di confronto storico, così come non ce l’ha la reazione politica. I lockdown hanno portato a una contrazione paragonabile alla Grande Depressione. L’obiettivo della politica per rimediarvi è stato un intervento pesante e rapido. Per ora, la reazione ha avuto un grande successo. Sembra che la contrazione sia durata due mesi, e il 2020 si sia chiuso con l’economia mondiale sulla strada di una solida ripresa. Il mix notevolmente stimolante di politiche monetarie e fiscali ha generato un potente contributo a questi sviluppi.
RESET NEL 2021: DI CHE GENERE?
Quest’anno potremmo imparare se il mondo dei fautori della Teoria della Moneta Moderna sia un inganno delle stesse dimensioni dimostrate dal Mago di Oz, o se queste condizioni straordinarie della politica si trasformeranno in qualcosa di più permanente. Si è discusso sempre più della tesi secondo cui l’elite politica mondiale vorebbe utilizzare la crisi economica provocata dalla pandemia per “risettare” l’economia globale. Nell’agenda vi è un appiattimento della curva del reddito e della disparità di distribuzione della ricchezza, che secondo molti fomenta il populismo. Inoltre vi è una forte spinta verso uno sviluppo più sostenibile che affronti il cambiamento climatico con pool di capitale del settore privato conformemente ai criteri ESG già in rapida crescita. Vi è anche un crescente consenso nell’intellighenzia macro (vedasi persone quali Larry Summers e Ben Bernanke) in merito alla necessità di un cambiamento di pensiero relativo al ruolo della politica fiscale e monetaria. Per 50 anni, lo status quo della politica macro è consistito nell’utilizzare la politica fiscale come strumento anti-ciclico e la politica monetaria per controbattere un’inflazione emergente. I disastri provocati dalla pandemia potrebbero aver fatto crollare questa prospettiva. Al suo posto, è emersa un’opinione secondo cui sono necessari ampi deficit di bilancio per combattere un mondo in stagnazione secolare. Anche la politica monetaria deve passare a una prospettiva in cui il calo dell’inflazione è percepito come una minaccia più grave del suo opposto. Quest’opinione è attualmente istituzionalizzata a livello della Fed, con il passaggio a un obiettivo di inflazione medio.
Il successo del Partito Democratico nelle recenti elezioni statunitensi rafforza notevolmente le possibilità che quest’agenda venga messa in atto. Un programma da vari trilioni di dollari di Biden mirato a infrastrutture per energia “verde” e misure fiscali per una ridistribuzione potrebbero essere la punta di lancia in ambito fiscale per affrontare la confluenza di populismo e preoccupazioni per il cambiamento climatico e la sostenibilità. Il basso costo del capitale, i progressi nella tecnologia, e il capitale privato che stanno già segnando una svolta in quest’area avrebbero importanti ruoli di supporto. Una cosa è chiara: Quando fra due anni vi saranno le elezioni di metà mandato, il Partito Democratico vorrà un’economia in pieno boom, per sostenere il controllo del Congresso che attualmente è sul filo del rasoio. Prevediamo che il governo da grande diventerà ancora più grande.
Un altro reset altrettanto potente, se non di più, per il 2021 e il 2022 potrebbe aver luogo se i vaccini avranno successo. Questa è la parte della storia in cui Dorothy torna a casa nel Kansas. Il ritorno della fiducia dovuto ai vaccini farebbe mettere il turbo a un’economia già in via di espansione. Una ripresa della crescita e del sentiment metterebbe a dura prova la predisposizione delle banche centrali di tutto il mondo a mantenere le porte spalancate per gli afflussi monetari.
Fino ad oggi le riprese hanno avuto una forma a V e sono state più rapide di quanto previsto dalle banche centrali, i governi e agenzie sovranazionali quali il Fondo Monetario Internazionale (FMI).
All’inizio dell’anno è prevista una certa moderazione del ritmo di attività, a causa delle misure di confinamento sociale messe in atto verso la fine dell’anno passato in Europa e nel Nord America.
Siamo ancora del parere che la crescita potrebbe sorprenderci positivamente, considerando lo tsunami delle misure di stimolo adottate in tutto il mondo. Storicamente, molte di queste relazioni contrassegnerebbero condizioni di forte crescita per il 2021, se non fosse per gli effetti negativi dovuti alla paura del virus e l’impatto sui posti di lavoro e i redditi nel settore dei servizi. La fiducia dei consumatori sarà quindi un elemento vitale. La ripresa dell’economia potrebbe essere ancora più forte se il successo dei vaccini si manifestasse con la riapertura del settore dei servizi, rapida creazione di nuovi posti di lavoro, e aumento della fiducia dei consumatori. Durante questa fase, è molto possibile un aumento dell'inflazione superiore al previsto. La domanda sarà robusta, ma sul fronte dell’offerta l’economia ha subito danni in aree che saranno riaperte, spianando la strada per quelli che potrebbero essere balzi di breve durata ma repentini dell’inflazione, a seconda della reazione politica.
RESET DELLA CINA: UNA DIREZIONE DIVERSA
La Cina è un paese che ha chiaramente utilizzato la pandemia per un proprio reset. L’esplosione della crisi nell’Occidente ha costituito una distrazione che ha consentito al Partito Comunista Cinese di introdurre la nuova legge sui titoli di Hong Kong e porre fine effettivamente al principio “un paese, due sistemi” con un anticipo di 27 anni. Per gran parte del 2020 il progresso della seconda economia mondiale e dei suoi responsabili politici ha seguito un ritmo molto diverso da quello dei paesi sviluppati.
L’economia cinese potrebbe avere da sei a nove mesi di vantaggio sugli Stati Uniti e l’Europa. Ha sostanzialmente riportato la normalizzazione ai livelli precedenti alla pandemia, facendo affidamento sulla compliance con misure per il confinamento sociale come solo la Cina poteva mettere in atto. Il supporto politico durante la crisi non ha mai raggiunto dimensioni paragonabili a quelle del mondo sviluppato. Le autorità sono talmente fiduciose che la crisi sia stata superata, da avere già iniziato a revocare il supporto politico. I tassi di breve termine sono saliti di 100 pb, il rendimento delle obbligazioni a 10 anni è tornato a normalizzarsi e la valuta cinese da maggio si è rafforzata circa del 10% sul dollaro. Dopo il loro esercizio di pianificazione politica annuale, le autorità vogliono ricalibrare un finanziamento sociale e una crescita del denaro più allineati alla crescita del prodotto interno lordo (PIL) nominale, con una rettifica al ribasso di non poco conto. Questa mossa rientra nella Dual Circolazioni Strategy di Pechino, che include l’imposizione di un tetto massimo alla crescita dei prestiti per il settore immobiliare e il reindirizzamento dei risparmi e del credito all’industria manifatturiera high-tech allo scopo di ridurre la dipendenza del paese dalle importazioni high-tech dall’Occidente.
Con l’avanzare dell’anno, questi sviluppi politici potrebbero essere molto importanti. Il Presidente Xi Jinping vorrà un’economia forte entro luglio, in tempo per il 100° anniversario del Partito Comunista Cinese. Successivamente tuttavia la crescita potrebbe iniziare a indebolirsi. Le preoccupazioni della leadership per l’aumento del debito e il deficit di bilancio consolidato hanno incoraggiato i responsabili politici a desistere dal ricorrere continuamente alla pompa del credito per sostenere la crescita futura. Un ripiegamento troppo rapido sul fronte delle misure adottate l’anno scorso potrebbe dare il via a nuove pressioni deflazionistiche e provocare un rallentamento della ripresa globale. Ciò che farebbe una grande differenza sarebbe se le autorità fossero preparate per consentire la crescita di un ecosistema finanziario interno che consenta di attingere ai segmenti produttivi dell’economia che non possono accedere al credito concesso dalle banche di proprietà statale. Non vi è alcun segno che questo cambiamento stia avvenendo. Il ritiro dell’IPO Ant imposto dalle autorità regolamentari e la successiva inchiesta avviata su Alibaba sottolineano la determinatezza di Pechino nel mantenere il controllo sull’intermediazione finanziaria. Anche l’esperimento con una valuta digitale sottolinea il desiderio di controllo del Partito Comunista Cinese. Un ampio utilizzo di una valuta digitale conferirebbe al governo cinese un incredibile controllo sugli obiettivi da proporsi e l’indirizzamento a propria totale discrezione di iniezioni di moneta legale.
Un altro fattore che potrebbe pesare sulle prospettive di crescita della Cina sarà il commercio. Non si prevedono aumenti dei dazi da parte dell’amministrazione Biden. Il problema maggiore continua ad essere la riluttanza della Cina a conformarsi alle regole dell’ordine internazionale, o perlomeno dell’ordine necessario per le relazioni commerciali con gli Stati Uniti, quali per esempio sussidi all’industria e scambi obbligatori di tecnologia. Da parte della Cina, vi è una forte convinzione di non avere un reale bisogno del resto del mondo, e il paese sta correndo per sviluppare la domanda interna e rafforzare costantemente la sua infrastruttura high-tech. Nel frattempo la Cina e l’Unione Europea hanno perfezionato un accordo sugli investimenti che agevola l’attività delle aziende dell’Unione Europea in Cina, consentendo alle società cinesi un certo accesso al mercato.
PROSPETTIVE
Il miglioramento delle condizioni della crescita globale dovrebbe continuare a sostenere i mercati emergenti ancora per qualche tempo e fino a che la debolezza del dollaro promuove un irrobustimento delle valute locali.
Nel corso di gennaio e febbraio, l’impulso della crescita globale potrebbe fare un passo indietro, a causa delle nuove misure di confinamento sociale imposte in numerosi importanti paesi di tutto il mondo. Tali misure sono tuttavia improbabili nelle due maggiori economie mondiali: Stati Uniti e Cina. In questo periodo inoltre i governi del mondo sviluppato continuano a non dare alcun segno di limitazione nel finanziamento dei deficit.
In generale, riteniamo che alla fine dell’anno l’economia mondiale sarà più forte, con il successo dei vaccini e nuovi stimoli governativi forniti dalla nuova amministrazione negli Stati Uniti e dall’Europa per rafforzare un’economia mondiale che stava già mettendo a segno una forte ripresa.
Perché i rendimenti del Treasury non sono già saliti? Una spiegazione è la repressione finanziaria fornita dalla partecipazione della Fed e di altre banche centrali al finanziamento dei deficit. L’altra spiegazione sono i timori e i posti di lavoro: la fiducia è bassa, e la disoccupazione è ancora a livelli sostenuti. La paura del virus frena la gente dall’uscire, e ciò si ripercuote con un circolo vizioso sul settore dei servizi, che continua ad essere depresso. Di conseguenza i forti risparmi personali e la liquidità di cui dispongono le famiglie si sono accumulati tendenzialmente in depositi bancari e investimenti obbligazionari. Questi comportamenti sottolineano l’importanza di un aumento della fiducia sostenuto dall’introduzione dei vaccini.
Prevediamo che in qualsiasi momento potrebbe sopraggiungere una correzione del dollaro. La grande differenza in questo ciclo sono l’impostazione della Fed e l’orientamento della nuova amministrazione Biden. Uno stimolo perpetuo, deficit, politiche di redistribuzione del reddito e tassi d’interesse reale negativi non rientrano nella giurisdizione di una valuta forte.
DEFINIZIONI:
Teoria della Moneta Moderna (Modern Monetary Theory, MMT): si tratta di una teoria non universalmente accettata, che postula quanto segue: Un governo che stampa e prende in prestito la propria moneta non può essere costretto a dichiarare il default, in quanto potrà sempre creare moneta per ripagare i creditori. La nuova moneta può essere utilizzata anche per finanziare la spesa pubblica; le entrate fiscali non sono quindi necessarie. I governi, inoltre, dovrebbero utilizzare i propri budget per gestire la domanda e garantire la piena occupazione (incarichi al momento affidati alla politica monetaria, stabilita dalle banche centrali). Il principale vincolo alla spesa pubblica non è l'andamento del mercato obbligazionario, ma la disponibilità di risorse non pienamente utilizzate, come i lavoratori disoccupati.
Una ripresa a V è caratterizzata da una ripresa rapida e sostenuta in termini di performance economica, dopo un drastico calo dell’economia. A causa della rapidità di adeguamento dell’economia e ripresa della performance macroeconomica, una ripresa a V è il migliore scenario possibile tenendo conto della recessione.
Un’organizzazione sovranazionale è un’unione o associazione multinazionale i cui paesi membri cedono l’autorità e la sovranità almeno per qualche questione interna al gruppo, le cui decisioni sono vincolanti per i suoi membri. In breve, i paesi membri condividono il processo decisionale su questioni che influiranno sui cittadini di ciascun paese.
La Dual circolazioni strategy comporta l’importanza assegnata dalla Cina alla crescita tramite le esportazioni e rafforzata attualmente da una concentrazione sulla domanda interna in considerazione della diminuzione del supporto fornito dal contesto del commercio internazionale.
Per moneta legale si intende una valuta emessa dal governo non garantita da un bene fisico, quali l’oro o l’argento, ma piuttosto dal governo emittente.
Il rendimento dei Treasury è il rendimento sull’investimento, espresso come percentuale, sui titoli di debito emessi dal governo degli Stati Uniti. In altri termini, il rendimento dei Treasury è il tasso d’interesse effettivo pagato dal governo degli Stati Uniti per prendere in prestito denaro per durate diverse.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
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