Aggiornamento macroeconomico – Secondo trimestre 2021

La prossima fase della pandemia

L’influenza della pandemia domina le tendenze degli investimenti da oltre un anno, e sembra destinata a proseguire. Questa crisi di salute pubblica si è caratterizzata per due fasi macroeconomiche chiaramente distinte, ciascuna segnata dalla direzione e dal ritmo di variazione del prodotto interno lordo (PIL) mondiale. La prima fase è terminata nel giugno 2020. La seconda si avvia a conclusione nel corso di questo trimestre. Una terza fase è in corso.

La prima fase macroeconomica è stata quella della contrazione: la flessione economica più rapida e pronunciata della storia moderna. Più simile a un disastro naturale che a una normale recessione, il crollo è stato una conseguenza della paura e dei lockdown imposti dai governi a individui e imprese. Economicamente devastante, si è rivelata la contrazione di più breve durata della storia moderna.

La seconda fase è stata quella della ripresa globale “V” iniziata un anno fa. Il PIL reale è risalito rapidamente dal precipizio in cui era caduto durante la prima fase, trainato dalle riaperture e sospinto da una reflazione coordinata monetaria e fiscale di straordinaria portata. Il PIL reale cinese è stato il primo a tornare sui livelli pre-pandemici lo scorso ottobre. Gli Stati Uniti hanno raggiunto questo importante traguardo durante il secondo trimestre di quest’anno. L’Europa segue a breve distanza. L’economia mondiale sembra destinata a concludere il 2021 su una nota di grande vigore, ma con la crescita in rallentamento.

I mercati dei capitali si sono mossi in sintonia con queste due fasi.

• I rendimenti obbligazionari nelle principali aree economiche sono crollati durante la prima fase, per poi tornare al punto di partenza pre-pandemico nel corso della seconda. La normalizzazione dei mercati obbligazionari è proseguita secondo un ritmo e una sequenza analoghi a quelli della normalizzazione economica, interessando le emissioni cinesi lo scorso agosto, quindi i Treasury note statunitensi nel marzo di quest’anno e poi i Bund tedeschi a metà maggio.
• Questo processo graduale è evidente anche nei mercati dei cambi e delle materie prime. Il Cumulative FX Carry Index di Bloomberg per otto valute dei mercati emergenti è calato del 13% durante la fase uno ed è tornato sul livello pre-COVID-19 lo scorso giugno. I futures sul greggio West Texas Intermediate (WTI) sono scesi da 62 dollari al barile a meno di 18 dollari al barile durante la prima fase, per poi riportarsi a quota 62 dollari nel mese di marzo.
• L’eccezione in tutto questo potrebbe essere il mercato azionario. L’S&P 500 ha ceduto il 35% durante la prima fase, ha recuperato le perdite già nell’agosto 2020 e ha poi continuato ad avanzare, superando del 25% la soglia pre-pandemica.

La normalizzazione delle principali regioni economiche del mondo – almeno in termini di livelli di PIL reale – segna la fine della seconda fase e il picco della crescita economica.

La terza fase sarà determinante ai fini dell’andamento futuro dei mercati dei capitali. Come le prime due, questa fase sarà dominata ancora una volta dalla traiettoria del PIL globale. È evidente che l’attuale traiettoria dovrebbe diventare più moderata, con una decelerazione della crescita, ma non è ancora chiaro in che misura.

• Il mondo si surriscalderà al punto tale da spingere il PIL reale oltre i livelli inflazionistici della crescita potenziale?
• Oppure la traiettoria del PIL si stabilizzerà in corrispondenza del trend pre-COVID-19, provocando un atterraggio morbido?
• O ancora si produrranno abbastanza battute d’arresto da portare la traiettoria globale a stabilizzarsi sotto il livello potenziale, causando un atterraggio duro?

Ciò che rende particolarmente ambigua la traiettoria del PIL nella terza fase sono le forze che la determinano. Le prime due fasi hanno creato enormi distorsioni nel profilo economico e compositivo dell’economia e della politica macroeconomica globale. Raramente questi profili sono stati così anomali. Non è chiaro inoltre quali distorsioni siano permanenti e quali temporanee. Questa incertezza rende difficile discernere il trend della prossima fase, poiché queste distorsioni, se e quando si risolveranno, avranno un’influenza determinante sulla fase tre, anche in funzione della velocità con cui rientreranno.

Distorsioni da districare

La politica fiscale globale andrà incontro a una significativa contrazione. La Cina ha varato i minori nuovi stimoli netti nel corso del 2020, ma ha già cominciato a ridurre il disavanzo di bilancio del governo centrale dell’1% circa. L’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) prevede un impulso fiscale pari al -3% del PIL nell’insieme dei suoi paesi membri. Gli Stati Uniti sembrano avviati a una contrazione fiscale di oltre il 5% del PIL. L’ampiezza di queste riduzioni della spesa pubblica ha indotto alcuni a ipotizzare che il mondo si stia dirigendo verso un precipizio fiscale.

Il sostegno monetario straordinario dovrebbe essere gradualmente ridotto nei prossimi 12 mesi. Diversi paesi emergenti hanno già innalzato i tassi. In Cina non si registra alcuna crescita dell’aggregato monetario M1 da ottobre, e la variazione annua dell’impulso al credito è diventata negativa. La Federal Reserve (Fed) ha iniziato le discussioni sul tapering, che si faranno più intense a seguito del brusco calo dei tassi di disoccupazione atteso nel corso di quest’anno, in particolare se i tassi d’inflazione si manterranno sui livelli attuali.

Il danno dal lato dell’offerta causato dalla pandemia ha coinciso con le pressioni della domanda provocate dalle riaperture, producendo un picco di inflazione. Non è chiaro per quanto tempo questi squilibri possano persistere, e questo, a sua volta, è legato ai più ampi comportamenti di spesa.

Storicamente l’aumento dei costi dell’energia, dei prezzi delle materie prime e dei rendimenti obbligazionari a lungo termine tendono a deprimere la crescita economica, riducendo il potere di spesa del reddito personale in altre aree. Questo tipo di imposta sulla crescita agisce con un lungo ritardo, ma suggerirebbe di norma una battuta d’arresto il prossimo anno, a parità di altre condizioni.

Un’altra distorsione è quella del mercato del lavoro statunitense. La forza lavoro si è ridotta sensibilmente durante la pandemia, e non è chiaro se questa contrazione sia un problema a breve o a lungo termine. La coorte degli ultra sessantenni è la più lenta a tornare al lavoro, mentre la chiusura delle scuole, il lavoro in remoto e le generose indennità di disoccupazione potrebbero frenare l’offerta a breve termine. L’insieme delle distorsioni causate da questi sviluppi rende difficile interpretare le tendenze dei salari e dei costi del lavoro. In ogni caso, nel resto dell’anno dovremmo osservare una marcata flessione del tasso di disoccupazione negli Stati Uniti.

Anche l’equilibrio tra la spesa per l’acquisto di beni e servizi negli Stati Uniti è stato notevolmente distorto durante la pandemia. Il settore dei servizi è stato il più colpito durante la fase uno e ha registrato un lento recupero durante la fase due. D’altro canto, la spesa per il consumo personale di beni è aumentata di quasi il 20% al di sopra dei livelli pre-pandemici, mentre la spesa personale per i servizi rimane inferiore del 7% ai livelli precedenti. Il ritorno all’acquisto di servizi con la progressiva uscita del mondo dalla pandemia potrebbe frenare la spesa destinata all’acquisto di beni. Questo spostamento influirebbe sulla domanda di materie prime e sulla ripresa della Cina, che ha beneficiato notevolmente dell’esportazione di merci.

L’eccesso di risparmio è stato citato come causa dei bassi tassi di interesse nominali e reali nel periodo pre-pandemico. Se è vero, questo problema è peggiorato durante la pandemia. I tassi di risparmio privato sono aumentati a livello globale. Solo negli Stati Uniti si stima che i risparmi accumulati, detenuti principalmente da famiglie a reddito medio-alto, assommino a 2.500 miliardi di dollari. Gli indici di indebitamento delle famiglie sono migliorati drasticamente. La probabilità di un surriscaldamento nel 2022 aumenterebbe notevolmente se parte di questo denaro fosse speso e le famiglie tornassero a indebitarsi.

Analogamente, i depositi bancari nell’aggregato monetario M2 sono aumentati di 3.600 miliardi di dollari rispetto al periodo antecedente alla pandemia. Questo incremento, pari al 16% del PIL, rappresenta una fonte straordinaria di potere inflazionistico se fosse destinato alla spesa. Al momento non ci sono segnali che questo stia accadendo. La domanda di credito è carente. Il denaro in circolazione è talmente abbondante che la Fed ha dovuto assorbire liquidità overnight per impedire che i tassi del mercato monetario diventassero negativi.

Infine – non una distorsione, ma un importante cambiamento avvenuto durante la pandemia – sono state gettate le basi per una modifica sostanziale del regime di tassazione a livello globale. L’amministrazione Biden negli Stati Uniti sta tentando di introdurre il più grande aumento delle imposte degli ultimi 50 anni. Il G20 si è accordato in linea di principio su un’aliquota fiscale minima globale per le imprese, senza assumere impegni su un livello specifico.

In che direzione si orienterà la nuova traiettoria?

Attualmente i mercati sembrano scontare lo scenario intermedio, quello di un atterraggio morbido. Si prevede che la traiettoria del PIL globale convergerà verso il trend potenziale pre-pandemico; la crescita dovrebbe rivelarsi stabile e duratura, con un’inflazione transitoria, e la revoca delle misure di stimolo non dovrebbe generare turbolenze.

Questa prospettiva favorevole si colloca esattamente al centro della distribuzione dei possibili esiti macroeconomici che potrebbero prodursi nella terza fase, il che sembra indicativo più del livello di incertezza che del livello di convinzione, considerate le distorsioni. Le code della funzione di distribuzione del rischio d’informazione a livello macro – rappresentative degli scenari estremi di surriscaldamento o di raffreddamento – sono probabilmente spesse e lunghe. Ammesso sia possibile individuare un orientamento nelle prospettive, queste tendono probabilmente a prevedere un surriscaldamento dell’economia. Questo timore è stato espresso da un numero crescente di investitori di alto profilo, specialmente negli Stati Uniti, alla luce delle percezioni di una politica sconsiderata delle banche centrali e delle conseguenze indesiderate delle politiche verdi / ridistributive che si diffondono presso i governi occidentali.

Purtroppo non esiste una tabella di marcia post-pandemica che indichi la strada da seguire. Tuttavia, la Cina si trova a uno stadio più avanzato, per cui vale la pena considerare la sua esperienza. Le autorità cinesi hanno fornito uno stimolo modesto all’economia durante la pandemia, scegliendo di sostenere le aziende anziché fornire reddito agli individui. Hanno quindi revocato le misure di supporto non appena la pandemia è stata riportata sotto controllo. In altre parole, l’economia cinese si trova nella fase tre già da qualche tempo. Il tasso di risparmio delle famiglie non è calato e le sorprese economiche sono state negative. In questa fase, le tendenze del credito sociale suggeriscono un rallentamento della crescita quest’anno e nel 2022. L’inflazione dei prezzi alla produzione è in aumento a causa del rincaro delle materie prime, ma l’inflazione dei prezzi al consumo rimane al momento stabile. I rendimenti obbligazionari sono in calo da novembre, lo Shanghai Composite evidenzia un lieve rialzo e le autorità non desiderano che la valuta si rafforzi.

È improbabile che le banche centrali occidentali chiudano i rubinetti prematuramente, specialmente con la politica fiscale in ritirata. Le autorità monetarie stanno invece ponendo enfasi sul problema della sottoccupazione, oltre che sui nuovi quadri di riferimento dipendenti dai dati. Gli istituti centrali desiderano un’inflazione più elevata che in passato. A sostegno di questo nuovo orientamento c’è un ampliamento della missione della politica monetaria, che mette in collegamento le prospettive di quest’ultima con elementi quali la disuguaglianza del reddito, la diversità, l’inclusione e il cambiamento climatico; in altre parole, con la politica fiscale. Ad esempio, la Bank of Japan fornisce un sostegno finanziario ai programmi di spesa aziendale rispettosi del clima.

La pandemia potrebbe aver accelerato alcuni sviluppi dal lato dell’offerta che avevano iniziato a manifestarsi prima della crisi. La produttività di solito evidenzia un miglioramento durante questa fase della ripresa economica, ma gli sviluppi nell’industrializzazione della tecnologia suggeriscono che la tendenza alla digitalizzazione non potrà che rafforzarsi. La digitalizzazione delle attività aziendali ha favorito una normalizzazione del PIL reale a fronte della persistenza di nove milioni di disoccupati, il che si traduce in grandi guadagni di produttività. A livello macro, questo comporta un impulso di entità sconosciuta al PIL potenziale su lungo periodo; ne consegue dunque che la spesa aggregata dovrà tenere il passo per sostenere l’inflazione dei prezzi.

Tutte queste implicazioni suggeriscono che uno scenario di surriscaldamento macroeconomico per la terza fase richiederà un imponente programma di spesa del settore privato, considerando in particolare l’assenza di ebollizione in Cina e ipotizzando l’assenza di ulteriori ricadute della pandemia o delle sue varianti. Con la Fed che si adopera per mantenere i tassi nominali a breve in territorio positivo e il dollaro stabile, questo scenario non è ancora arrivato.