Cambiamenti all’orizzonte per il Giappone

L’anno scorso abbiamo scritto dei titoli di Stato giapponesi(JGB) e della possibilità che la Bank of Japan (BOJ) modifichi l’intervallo di controllo della curva dei rendimenti (YCC), ampliando la sostenibilità della politica, e che modifichi il suo approccio conciliante se la traiettoria dell’inflazione dovesse spostarsi. Tali previsioni si sono avverate lo scorso dicembre, quando la BOJ ha aumentato la fascia target da +/-0,25% a +/-0,5%. Ora il trend dell’inflazione è in crescita, ma la BOJ ha resistito alle pressioni al rialzo sui rendimenti, comportando una correzione dello yen. Il nuovo governatore della BOJ prenderà le redini della situazione e dovrà decidere se modificare la YCC o eliminarla del tutto. Quando questo cambiamento avverrà, o anche solo al suo annuncio, lo yen dovrebbe rafforzarsi. Come sempre, il tempismo sarà fondamentale. Ecco cosa terremo sott’occhio.

Crescita del settore dei servizi

Il Giappone ha riaperto agli stranieri solo nell’ottobre dello scorso anno, quindi i consumi e la spesa per i servizi continuano a crescere. Le vendite dei grandi magazzini sono rimaste elevate grazie alla domanda di beni di lusso, ma anche le vendite duty-free sono tornate all’80% dei livelli pre-pandemia. L’indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Manager Index, PMI) dei servizi rimane stabile (cfr. Figura 1).

Al contempo, non abbiamo ancora assistito al ritorno dei turisti cinesi in Giappone. Prevediamo che i numeri del turismo cinese aumenteranno nella seconda metà dell’anno, poiché si prevede che il divieto di viaggiare in Giappone per gruppi di cinesi sarà revocato. La quotazione dello yen ancora a buon mercato, come dimostra il tasso di cambio tra yuan cinese e yen giapponese (CNY/JPY) (cfr. Figura 2), dovrebbe incoraggiare ulteriormente i visitatori. Il turismo cinese contribuisce per circa l’1% al prodotto interno lordo (PIL) del Giappone. Dato che il PIL potenziale complessivo annuo del Giappone potrebbe risultare inferiore all’1%, il ritorno dei turisti potrebbe dare un notevole impulso alla crescita e alla domanda del settore dei servizi.

Inflazione e crescita dei salari

I costi dell’energia hanno spinto al rialzo l’inflazione complessiva, trasferendosi anche sull’inflazione core. Nei prossimi mesi l’inflazione primaria dovrebbe diminuire grazie ai sussidi governativi per l’energia. Tuttavia, i costi di alcuni fattori produttivi sono ancora molto inferiori ai livelli globali prevalenti. Pertanto, continueranno a verificarsi aggiustamenti al rialzo dei costi dei fattori produttivi che faranno salire l’inflazione core (cfr. Figura 3).

Tuttavia, il fattore chiave è la crescita dei salari, che si stima debba raggiungere il 3% per sostenere l’inflazione nel medio termine. Mentre è in corso lo “Shunto”, ossia la trattativa salariale annuale fra i sindacati giapponesi e i datori di lavoro, la buona notizia è che quest’anno si è registrato il maggior numero di aziende intervistate negli ultimi 25 anni che hanno indicato un aumento dei salari. L’impatto complessivo potrebbe però essere più contenuto. Mentre le grandi imprese hanno aumentato i salari in media del 5%, le piccole e medie imprese, la cui quota di manodopera è elevata, non sono riuscite a trasferire i maggiori costi dei fattori produttivi. Pertanto, questi datori di lavoro più piccoli potrebbero essere restii ad aumentare i salari del 3%. Infine, nonostante una certa rigidità del mercato del lavoro, le offerte di lavoro in Giappone sono ancora inferiori ai livelli registrati nei paesi occidentali dopo la riapertura, il che potrebbe mettere in discussione anche la sostenibilità dell’aumento dei salari (cfr. Figura 4).

Governatore della BOJ

La notizia della nomina di Kazuo Ueda ha sorpreso il mercato. Tuttavia, Ueda è molto rispettato all’interno della BOJ e vanta una solida formazione accademica in macroeconomia, tra cui l’aver studiato sotto la guida di Stanley Fisher, economista israelo-americano, ex vicepresidente della Federal Reserve ed ex governatore della Bank of Israel, mentre era al Massachusetts Institute of Technology. Ueda ha fatto parte del comitato di politica monetaria della BOJ tra la fine degli anni ’90 e l’inizio degli anni 2000. L’esperienza maturata nella definizione della politica monetaria prima della politica dei tassi d’interesse negativi (NIRP) e della YCC potrebbe fornirgli una visione più equilibrata. Probabilmente è tra i candidati più adatti a guidare la BOJ verso un assetto monetario più normale.

Ciò detto, Ueda potrebbe non avere fretta di inasprire la politica monetaria. È stato cauto nel 2000, quando la BOJ ha alzato i tassi anche se la regola di Taylor, una formula che equipara il tasso ufficiale all’inflazione e alla crescita economica, suggeriva di tenere i tassi ancora bassi e mentre gli Stati Uniti stavano entrando nella crisi delle dot-com. Probabilmente sarà più vincolato ai dati, tenendo conto dei fattori globali e della traiettoria dell’inflazione interna. Tuttavia, è probabile che Ueda intervenga ulteriormente sul controllo della curva dei rendimenti (YCC) a causa dei suoi effetti collaterali negativi sulla redditività delle banche e per il continuo deterioramento del funzionamento del mercato dei JGB.

JGB e USD/JPY

Riteniamo altamente possibile che quest’anno si verifichino ulteriori cambiamenti nel quadro politico della BOJ attraverso una maggiore flessibilità del tasso di cambio, con un ulteriore allargamento della banda di negoziazione a 10 anni o un accorciamento dell’obiettivo del tasso di cambio da 10 a 5 anni. Nonostante il mercato preveda la rimozione della NIRP entro la seconda metà di quest’anno, è più probabile che la rimozione di YCC e NIRP avverrà nel 2024. Prima di rimuovere la YCC la BOJ vorrà riscontrare una traiettoria inflazionistica consolidata, al di là dell'energia, e un’economia interna più forte. Tuttavia, la pressione del mercato sulla BOJ continua, con il tasso swap a 10 anni allo 0,8% e lo swap spread ancora più ampio della sua media di lungo periodo (cfr. Figura 5). Tuttavia, è improbabile che gli investitori attribuiscano una debolezza eccessiva ai JGB finché il credito è fragile, poiché le banche commerciali hanno poche alternative. Bisogna essere cauti perché le banche giapponesi, non avendo dove mettere i loro soldi, potrebbero acquistare il segmento lungo della curva obbligazionaria, limitando così i tassi decennali tra lo 0,7% e l’1%. In definitiva, affinché la parte più lunga della curva si inasprisca, è necessario che in Giappone intervenga una maggiore crescita del credito bancario e delle opportunità di investimento. Il recente trend di crescita dei prestiti è promettente, ma la domanda rimane: Quanto deve crescere il credito e quanto sarà sostenibile (cfr. Figura 6)?

Per quanto riguarda lo yen giapponese, nonostante l’apprezzamento di poco inferiore al 10% da quando - nel quarto trimestre del 2022 - la valuta scambia a circa 150 yen per dollaro USA, le valutazioni rimangono a buon mercato per noi. I recenti dati sull’inflazione e sulla crescita degli Stati Uniti hanno dimostrato che lo yen è ancora legato ai rendimenti statunitensi. A medio termine, l’andamento delle traiettorie dell’inflazione giapponese e statunitense rimane un importante fattore di traino per lo yen. Dal settembre dello scorso anno, la divergenza tra l’inflazione mensile del Giappone e quella degli Stati Uniti è stata netta, con una crescita dello 0,4% in Giappone e dello 0,1% negli Stati Uniti (cfr. Figura 7). Se la traiettoria dell’inflazione del Giappone continuerà ad aumentare, mentre quella degli Stati Uniti continuerà a sgonfiarsi, lo yen è pronto ad apprezzarsi. Ciò che può potenzialmente aumentare l’apprezzamento sono ulteriori modifiche all’YCC o, nel migliore dei casi, la sua completa eliminazione.

L’anno scorso i rendimenti dei JGB e lo yen hanno iniziato a dare segni di risveglio da una fase di torpore. L’aumento dell’inflazione, il recente aggiustamento della banda di oscillazione del tasso di cambio e il nuovo governatore entrante della BOJ suggeriscono che potrebbero esserci ulteriori cambiamenti all’orizzonte. Questi cambiamenti potrebbero innescare un apprezzamento dello yen. Riteniamo che i rendimenti obbligazionari aumenteranno, ma i rendimenti nel segmento lungo della curva potrebbero mantenersi all’interno di una fascia di oscillazione fino a quando la crescita del credito non decollerà.