CONTRIBUTORI
Kevin O'Neil
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst
Il cash abbonda nelle casse delle società. Anche limitandosi a considerare le società presenti nell’indice S&P 500, il saldo cash complessivo è superiore a 1.900 miliardi di dollari. Dopo un’emissione record di obbligazioni nel 2020 e la scalata a nuovi massimi degli utili, molte società si stanno chiedendo: “Che cosa dovremmo fare con tutto questo denaro?”. Per semplificare, le società possono scegliere tra quattro soluzioni:
- Rendimento per gli azionisti Riacquisti di azioni e/o distribuzione di un dividendo.
- Spese in conto capitale: Reinvestimento del denaro nell’attività.
- Fusione/acquisizione: Crescita tramite un acquisto strategico.
- Rimborso del debito: Rimborso di obbligazioni debt in circolazione.
Quantificazione del costo del capitale
Ovviamente, quando si prendono decisioni così importanti entrano in gioco molti fattori. Le società attive in settori diversi hanno profili di crescita notevolmente differenti, e quindi anche le decisioni possono variare. Inoltre, alcuni di questi fattori sono soggettivi, variabili o difficilmente quantificabili. Quest’articolo si concentra quindi sulla determinazione dell’aspetto più quantificabile della decisione: il costo del capitale ottenuto tramite il debito. Presumendo che funzioni efficacemente, per i dirigenti delle aziende il mercato dovrebbe essere un proxy soddisfacente ai fini di una stima dei costi degli interessi legati all’uso del debito come mezzo di finanziamento. Che cosa dice il mercato attuale?
Il trend dell’investment grade prelude a ciò che sta per avvenire
Il grafico qui di seguito quantifica approssimativamente l’aumento del costo degli interessi, misurato tramite option-adjusted spread (OAS), per una società in base al rating qualitativo medio assegnato dalle principali agenzie di rating creditizio. Come si deduce chiaramente dal grafico, l’aumento incrementale dei costi del debito sale scendendo lungo la qualità creditizia generale. Per le obbligazioni societarie investment grade, la conseguenza è piuttosto contenuta; un’obbligazione societaria con rating AAA paga solo 58 punti base (pb) in più rispetto al segmento con il rating più basso, BBB. Questo trend è tutt’altro che una novità. Le società hanno avuto sempre meno incentivi per mantenere coefficienti di debito più bassi, tenendo conto delle valutazioni azionarie elevate e dei bassi costi del debito. In effetti, le società con rating BBB rappresentano attualmente più del 50% dell’indice di società investment grade totale, e secondo le aspettative questo segmento dovrebbe continuare ad espandersi. È quindi realmente nel migliore interesse di una società e del suo CFO mantenere un coefficiente di debito coerente con un profilo di qualità A e utilizzare il saldo cash per rimborsare il debito? La risposta è probabilmente: no, considerando il rialzo modesto dei costi degli interessi per un leggero decremento della qualità creditizia.
Il costo di un calo della qualità
Punti base, Al 31/8/2021
Fonte: Bloomberg (© 2021, Bloomberg Finance LP)
Questo contesto non esiste solo nel segmento investment grade. Gli spread creditizi tra la fascia più bassa dell’investment grade (BBB-) e l’high yield di ottima qualità (BB+) sono inferiori a 50 pb e si avvicinano a un minimo, esclusa l’anomalia del marzo 2020 (vedasi Grafico 2). Gran parte dello stigma associato allo status di una società emittente di “obbligazioni spazzatura” è svanito, considerando che un semplice calcolo matematico dimostra come le società siano incentivate ad avere livelli di debito più elevati, date le conseguenze (e i costi) limitati.
OAS: BBB- vs. BB+
Punti base, Al 27/8/2021
Fonte: Bloomberg (© 2021, Bloomberg Finance LP).
A questo punto, quali conclusioni trarre? Con l’impatto limitato per i costi degli interessi, mi attenderei che le società di ottima qualità dimostrino minori abitudini di spesa favorevoli per gli obbligazionisti. Siamo convinti invece che i dividendi aumenteranno e i riacquisti di azioni torneranno con forza.
Implicazioni per gli investitori obbligazionari
Abitualmente, gli interessi degli azionisti hanno la massima priorità per le grandi società, mentre l’allineamento agli obbligazionisti diventa importante solo se incentivato monetariamente. La motivazione per le società di qualità più bassa a rimborsare il loro debito utilizzando il cash disponibile e futuro è quindi un fattore determinante per la costante preferenza di Brandywine Global verso le società high yield, nonostante i livelli di spread aggregati del segmento non particolarmente convincenti. La combinazione di crescita degli utili e livelli di debito aggregati più bassi dovrebbe sostenere un contesto di insolvenza modesta per il prossimo futuro. In una prospettiva generale, elevati livelli di corporate cash per il momento sono piuttosto rassicuranti, ma in ultima analisi per gli obbligazionisti sarà importante quello che alla fine le società intenderanno fare con tale cash.
DEFINIZIONI:
L’Option-Adjusted Spread (OAS) è una misura del rischio che mostra spread di credito con adeguamenti effettuati per neutralizzare l’impatto di opzioni incorporate.
“AAA” e “AA” (qualità di credito elevata) e “A” e “BBB” (qualità di credito media) sono considerati rating investment grade. Rating di credito per obbligazioni inferiori a tali designazioni (“BB”, “B”, “CCC” e così via) sono considerati indicativi di una bassa qualità del credito e abitualmente vi si fa riferimento come “obbligazioni spazzatura."
Il coefficiente di debito è un coefficiente finanziario che indica la percentuale degli attivi di una società forniti tramite il debito. È il rapporto tra debito totale e totale degli attivi.
Uno spread creditizio è la differenza di rendimento tra due tipi diversi di titoli obbligazionari con scadenze analoghe.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.