Il grande regolamento dei conti — Riflessioni sul caso Evergrande

La decelerazione della crescita economica cinese, riconducibile alla tolleranza zero per i nuovi casi di Covid e alla stretta normativa, alimenta i timori sui mercati globali. L'eliminazione degli eccessi e il miglioramento della salute del settore immobiliare sono gli obiettivi della stretta normativa, che però ha causato pesanti obblighi finanziari per Evergrande, una delle società di sviluppo immobiliare più grandi e indebitate della Cina. La crisi di Evergrande, simbolo del regolamento di conti seguito alla fase di crescita in Cina, ha esacerbato tali preoccupazioni. A nostro avviso il caso Evergrande non è stato un cigno nero: era nell'aria da anni e non è certo stato una sorpresa. Potrebbe trattarsi invece di un rinoceronte grigio, un evento molto probabile con potenziali impatti significativi se non gestito tempestivamente e con cautela. Evergrande ha un'ampia impronta, che comprende diverse linee di attività, un numero elevato di stakeholder e centinaia di partner upstream e downstream. A complicare ulteriormente le cose, vi sono l'opacità dei prestiti ombra e la rete finanziaria interconnessa. Il rischio principale riguarda la capacità delle autorità di contenere l'impatto di un potenziale default di Evergrande ed evitare una contrazione generalizzata del credito/della liquidità. Tra le possibili conseguenze rientrano un forte calo della fiducia, una flessione economica o instabilità finanziaria. La Banca Popolare Cinese (People’s Bank of China, PBOC) ha iniettato liquidità nel sistema per evitare una contrazione della liquidità di mercato. È fondamentale sostenere la fiducia degli investitori. Il rifinanziamento delle obbligazioni di altre società di sviluppo immobiliare sarà difficile, se la situazione non verrà gestita in modo appropriato.

Nuove priorità

La guerra commerciale e il coronavirus hanno spinto le autorità cinesi a prendere in considerazione una modifica della politica fiscale e monetaria, con l'obiettivo di una crescita più autosufficiente e sostenibile. Le tre priorità del governo cinese sono:

1. Gestire i livelli di debito elevati
2. Contrastare il deterioramento delle dinamiche demografiche
3. Favorire la produttività del lavoro

I prezzi alti degli immobili schiacciano la classe media, scoraggiano la natalità e ampliano il divario di ricchezza. Al contempo, la creazione della campagna cinese per la riduzione dell'indebitamento delle "tre linee rosse" ad agosto 2020, volta a migliorare la salute finanziaria del settore real estate, ha esacerbato i problemi di Evergrande. Tuttavia, un inasprimento sul mercato immobiliare potrebbe avere tre risultati: contrazione del credito per gli sviluppatori immobiliari e dei mutui, stabilizzazione dei prezzi degli immobili e dei terreni, nonché delle stime sui prezzi, e spostamento di capitali dal settore immobiliare (poco produttivo) verso aree più produttive (si veda il Grafico 1).

Dai primi anni 2000 Evergrande ha registrato un'espansione aggressiva, grazie alla quale è divenuta una delle società immobiliari cinesi più grandi e indebitate. Attualmente, l'azienda presenta passività per oltre RMB 2.000 miliardi ($300 miliardi) e una liquidità molto bassa. Tuttavia, i problemi creditizi di Evergrande non sono certo una sorpresa. Dopo aver toccato il picco nel 2017, il corso azionario della società è in costante calo. Da febbraio 2021, il deterioramento ha preso slancio, a causa della stretta normativa nel quadro della politica delle "tre linee rosse) (si veda il Grafico 2). Ora Evergrande è gravata da un forte rischio di liquidità e ha difficoltà nel rispettare gli obblighi operativi e i pagamenti delle cedole.

Rischi di contagio

Gli investitori devono valutare diversi possibili effetti di contagio. Un evento creditizio disordinato relativo a Evergrande potrebbe acuire i rischi sociali e finanziari.

• L'effetto contagio sui mercati finanziari è riscontrabile nella sottoperformance azionaria e obbligazionaria in ambito immobiliare. Tuttavia, non si osservano segnali di contrazione della liquidità sul mercato interbancario cinese, e lo SHIBOR e il tasso repo a 7 giorni sono molto stabili. Il sell-off globale degli asset rischiosi del 20 settembre 2021 ha rappresentato un effetto tardivo del rischio di contagio.
• Un'altra faccia del rischio di contagio sui mercati finanziari è l'esposizione del sistema bancario cinese a Evergrande. Le passività di Evergrande rappresentano circa lo 0,6% degli asset bancari cinesi. Le banche commerciali nazionali, tra cui Minsheng Bank, hanno esposizioni più ampie a Evergrande, mentre le banche "Big Four" cinesi sono meno esposte. Pertanto, escludiamo una crisi sistemica del settore bancario. Tuttavia, le autorità devono assicurarsi di poter arginare la crisi Evergrande, per evitare casi di default di altri sviluppatori immobiliari meno solidi.
• L'effetto di contagio sociale riguarda la possibilità di garantire la consegna dei progetti in corso agli acquirenti e i pagamenti ai partner coinvolti. Delle passività per RMB 2.000 miliardi di Evergrande, RMB 1.000 miliardi rappresentano debiti per forniture e prestazioni nei confronti di oltre 8.000 partner upstream e downstream. Il mancato pagamento di tali debiti potrebbe causare stress finanziario a tali partner commerciali. Inoltre, i progetti non terminati in oltre 220 città e per oltre 2 milioni di acquirenti rappresentano un rischio per la stabilità sociale. Le proteste recenti dimostrano l'importanza della stabilità sociale.
• La crisi attuale potrebbe indurre gli acquirenti a rimandare l'acquisto di una casa, con un effetto negativo sull'economia reale in termini di calo delle vendite e dei prestiti nel settore immobiliare, nonché degli investimenti nelle costruzioni, oltre che di indebolimento dei settori upstream e downstream e dei prezzi delle commodity. I prezzi degli immobili potrebbero inoltre risentire della corsa alla vendita di asset, volta a raccogliere liquidità e coprire le passività, da parte di Evergrande e di altre società immobiliari in difficoltà. Tuttavia, l'impatto macroeconomico dello scenario di contagio peggiore sarebbe probabilmente più ridotto rispetto a quello della flessione del settore immobiliare del 2014-2015, in quanto le scorte restano basse (si veda il Grafico 3). Nel caso di una netta correzione nel settore immobiliare, ci aspetteremmo un ulteriore allentamento delle politiche fiscali e monetarie, nonché lievi modifiche alle politiche del settore immobiliare.

Possibilità di politica monetaria e fiscale per il contenimento del contagio

Occorre ricordare che la crisi Evergrande è stata l'effetto collaterale del tentativo delle autorità di limitare la sregolatezza in ambito creditizio e punire i cattivi del settore immobiliare cinese. Le autorità devono trovare un equilibrio tra i pericoli morali dei "troppo grandi per fallire" e il contenimento del rischio sistemico. Crediamo che nelle prossime settimane verranno messe in atto misure volte a calmare i mercati, contrastare il netto rallentamento della crescita e mitigare i rischi finanziari. Tali misure potrebbero includere iniezioni di liquidità più ingenti nel sistema finanziario, l'emissione di obbligazioni governative locali specifiche, tagli al coefficiente di riserva obbligatoria (RRR), misure di inasprimento più sofisticate per il settore immobiliare, allentamento delle restrizioni dovute al coronavirus e la riduzione degli tagli alla produzione in un'ottica di decarbonizzazione.

Implicazioni per gli investimenti

La crisi Evergrande rappresenta uno shock deflazionistico per l'economia cinese, ma crediamo che le autorità locali abbiano gli strumenti necessari per evitare il rischio sistemico. Il nostro scenario di base prevede una ristrutturazione ordinata di Evergrande, che potrebbe vedere la divisione della conglomerata in diverse divisioni. A tale ristrutturazione potrebbero seguire la presa in carico dei progetti non terminati e delle passività operative da parte di società statali (SOE), l'estensione dei termini del debito e la vendita di asset ad altri sviluppatori. In casi di default o difficoltà, chi investe nelle obbligazioni di sviluppatori immobiliari offshore deve tenere conto dell'ordine gerarchico dei pagamenti. La priorità va agli acquirenti e ai fornitori, poi a banche, investitori nelle obbligazioni onshore, investitori nelle obbligazioni offshore e azionisti. Anche le diverse richieste di recupero patrimoniale e gli accordi tra obbligazionisti onshore e offshore rivestono particolare importanza.

L'allentamento di Pechino è sempre più sfumato e mirato, data la modifica delle priorità, e occorre mantenere un certo margine di manovra in caso di ulteriore rallentamento economico il prossimo anno. L'impulso fiscale è in fase discendente e nel terzo trimestre le emissioni di obbligazioni governative hanno ripreso slancio. Tuttavia, detto ciò, permane il rischio di interventi troppo lenti o troppo poco incisivi da parte delle autorità. In tal caso, il netto rallentamento della crescita mondiale e degli asset rischiosi potrebbe avere un effetto decisamente negativo. In un tale scenario, i prezzi delle commodity potrebbero subire enormi pressioni; le obbligazioni governative cinesi potrebbero comunque andare bene, grazie alla corsa alla qualità; il renminbi onshore (CNY) e il renminbi offshore (CNH) potrebbero risentire del rallentamento della crescita e del potenziale aumento dei deflussi di capitale; e il settore immobiliare potrebbe soffrire ancora di più ed evidenziare picchi di volatilità. Non sarà semplice individuare vincitori e perdenti dati l'incertezza globale e i potenziali rischi di contagio. Ciononostante, crediamo che il contesto attuale offra opportunità interessanti in termini di valutazioni per sfruttare le asimmetrie sul mercato; a nostro avviso però gli investitori dovranno essere estremamente selettivi e concentrarsi sui titoli di qualità elevata.