Il rialzo dei tassi peserà sul credito corporate globale?

La Federal Reserve (Fed) ha accelerato il tapering e, stando alle attese di mercato, l’inasprimento seguirà a ruota. Alcune banche centrali dei Paesi avanzati, tra cui la Bank of England, hanno già operato rialzi dei tassi, mentre la Reserve Bank of Australia sta seguendo i piani di tapering. Dato che gli spread creditizi sono prossimi ai minimi storici (o li hanno già raggiunti), l’incremento dei tassi metterà fine al rally dei corporate bond?

Di certo, gli spread sono contenuti. Tuttavia, diversi fattori continueranno a sostenere il credito corporate. La selettività resta di fondamentale importanza, ma continuiamo a vedere opportunità sui mercati creditizi globali.

Diverso contesto, diverso punto di partenza

La situazione di oggi è molto diversa rispetto all’ultimo periodo di inasprimento della Fed. Si potrebbe dire che ci troviamo a metà ciclo, e non a fine ciclo, date le criticità per l’economia derivanti dalla pandemia. Nel quadro della riapertura delle attività economiche, i profitti societari dovrebbero confermarsi robusti in alcuni settori, in quanto i costi operativi vengono trasferiti ai consumatori. Per contro, l’ultimo inasprimento della Fed è avvenuto in una fase di fine ciclo, quando le autorità cercavano di eliminare gli eccessi dal mercato.

I tassi di default dovrebbero rimanere contenuti

Inoltre, i tassi di default si attestano ai minimi storici e dovrebbero rimanere contenuti. La politica monetaria accomodante ha fornito a diverse società l’accesso ai mercati di capitali e condizioni di finanziamento favorevoli, che i team di gestione hanno sfruttato. Il miglioramento delle condizioni di liquidità ha sostenuto le società durante la pandemia, e le aziende sono riuscite a estendere le scadenze del debito. Alcuni settori, come retail, alberghiero e intrattenimento, sono ancora sotto pressione, mentre altre aree e aziende godono di posizioni finanziarie solide e sono ben posizionate per tornare alla normalità in termini operativi, in concomitanza con il miglioramento delle condizioni economiche.

Fattori positivi per il credito societario

È improbabile che i profitti societari supereranno i livelli record del 2021, ma ci aspettiamo che gli utili continueranno a sorprendere al rialzo. Il mercato e gli utili godono del sostegno di due importanti fattori positivi. Primo, il picco di limitazioni delle forniture potrebbe essere stato superato, e ciò dovrebbe sollevare le pressioni dei costi in vari settori. Secondo, le società continuano a dimostrare un forte pricing power, dovuto alla domanda robusta dei consumatori. Inoltre, i livelli elevati di risparmi dei consumatori dovrebbero continuare a favorire la domanda, nel quadro della progressiva normalizzazione dell'economia.

Destreggiarsi sui mercati globali del credito nel quadro dell’aumento dei tassi

Le politiche fiscale e monetaria senza precedenti stanno ora passando alle fasi successive, verso una linea più “normale” o convenzionale; intravediamo ancora opportunità in termini di ripresa ciclica e sul mercato del credito corporate. La politica fiscale dovrebbe rimanere espansiva nel breve periodo, seppur non sui livelli degli ultimi anni; tuttavia, siamo consapevoli che su base annua la crescita evidenzierà un rallentamento. Inoltre, la Fed ha sottolineato l’impegno ad avviare il tapering prima di alzare i tassi. Tale ordine a nostro avviso consentirà una correzione delle anomalie lungo le filiere e permetterà ai responsabili della politica della Fed di stabilire le condizioni del mercato prima di procedere a un rialzo dei tassi dei Federal fund. Una riduzione delle restrizioni lungo le filiere e delle pressioni inflazionistiche potrebbe addirittura consentire alla Fed di rimandare l’inasprimento.

Tuttavia, queste condizioni più rigide dovrebbero arrestare la contrazione degli spread che abbiamo visto nel credito corporate nell’ultimo anno e mezzo. Non è comunque detta l’ultima parola per le obbligazioni societarie. Dopo un iniziale ampliamento, a nostro avviso gli spread potrebbero tornare a ridursi a fronte di condizioni economiche ancora favorevoli. Inoltre, anche in presenza di un incremento dei differenziali, vediamo sacche di opportunità sui mercati del credito corporate.

Opportunità cicliche

Guardiamo quindi ancora con favore agli asset rischiosi, pur mantenendo un approccio selettivo. Crediamo che il periodo di sovraperformance generalizzata dei mercati creditizi sia ormai giunto al termine; di conseguenza, optiamo per un’allocazione cauta a strumenti di credito selezionati. Esprimiamo le nostre view sui mercati creditizi tramite una rigorosa analisi dei fondamentali, che fa leva sul nostro solido modello di underwriting. Continuiamo a concentrarci su industrie di base, beni in conto capitale, energia ed altri settori ciclici nei mercati sviluppati ed emergenti. Siamo favorevoli a industrie con un orientamento più ciclico, quali auto e miniere, che dovrebbero migliorare sensibilmente con la ripresa dell’economia dopo i lockdown. Preferiamo le società con bilanci robusti e livelli di indebitamento gestibili. Cerchiamo inoltre indicazioni del fatto che le società di determinati settori, come produzione di commodity e materiali di base, manterranno l’accesso ai mercati di capitali, poiché al calo dei prezzi delle commodity potrebbe seguire una flessione dei margini. Infine, potremmo rivalutare l’area degli emittenti, a fronte della riorganizzazione del settore dovuta alla continua evoluzione di base utenti e contenuti.

Siamo consapevoli dei rischi sopra menzionati in termini di inasprimento monetario e condizioni fiscali. Detto ciò, siamo convinti che asset di qualità superiore offrano il profilo rischio/rendimento migliore e dovrebbero essere ancora sostenuti nonostante il rischio relativo alla loro politica monetaria. Tuttavia, stiamo evitando in generale i due estremi dello spettro di qualità del credito, in quanto i titoli di qualità elevata offrono un potenziale di total return limitato. Adottiamo ancora un approccio prudente circa i titoli high yield globali; le obbligazioni di qualità più bassa sono ancora sensibili a intoppi della ripresa economica mondiale e a un inasprimento delle condizioni finanziarie.