CONTRIBUTORI
Francis A. Scotland
Director of Global Macro Research,
Brandywine Global
Paul Mielczarski
Head of Global Macro Strategy,
Brandywine Global
Mentre le chiusure della Silicon Valley Bank (SVB) e Signature Bank sono i titoli di testa nei notiziari e riverberano nell’intero sistema finanziario statunitense, investitori e mercati continuano a passare in rassegna le ripercussioni. A parte l’impatto immediato, la crisi ha implicazioni macroeconomiche più ampie e ricorda con forza il legame intrinseco che collega il sistema bancario, i mercati di asset e l’economia in generale tramite i tassi d’interesse.
Rischio di contagio
Mentre le azioni coordinate del Tesoro statunitense, della Federal Reserve (Fed) e della Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) per evitare perdite a danno dei depositanti hanno soffocato qualsiasi rischio di contagio immediato, continueremo nei prossimi giorni e nelle prossime settimane a monitorare i flussi dei depositi, per valutare segni di ulteriore stress in altre banche. Gli organi di regolamentazione sono chiaramente preoccupati per un’eventuale estensione della minaccia al sistema bancario.
Tutti i grandi depositari rivaluteranno i propri rischi di controparte, con un forte incentivo a spostarsi da banche regionali a banche di importanza sistemica globale (G-SIB), fondi del mercato monetario, o Treasury Bill, per cui ci attendiamo un’ulteriore pressione sui depositi. Chiunque abbia depositi per un ammontare superiore a quello garantito dalla FDIC otterrà un rendimento superiore e una sicurezza maggiore investendo in Treasury. Per quanto riguarda grandi società, che hanno bisogno di detenere ampi depositi per finanziare il pagamento degli stipendi, il rischio di contagio consiste nel passagio dei depositi dalle banche regionali e più piccole alle banche più importanti del paese. Con la nuova struttura per la concessione di prestiti della Fed, il Bank Term Funding Program (BTFP), le banche non devono vendere i loro titoli con uno sconto per finanziare i deflussi dei depositi, che tenderanno a moderarsi a fronte dell’illiquidità o vendite forzate di asset in perdita. Quest’intervento potrebbe aiutare le banche a evitare di diventare insolventi, tuttavia lascia in sospeso l’interrogativo maggiore (soprattutto per le piccole banche): a quanto potranno ammontare i deflussi dei depositi? La situazione è in evoluzione ed è difficile immaginare che i prestatori di piccole banche regionali non ridurranno drasticamente nuovi piani per la concessione di prestiti cercando di difendere il proprio patrimonio.
Condizioni del credito
Indubbiamente quest’incidente porterà a un irrigidimento delle condizioni del credito e un indebolimento della crescita economica. Le banche regionali saranno obbligate a pagare di più per i depositi in un momento nel quale aumentano le preoccupazioni per possibili perdite sui finanziamenti per l’immobiliare commerciale. Molti strategist hanno notato la recente divergenza tra il Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOS) e gli spread creditizi. Dopo il fallimento della SVB il 10 marzo e gli eventi successivi, è prevedibile che il SLOS riporterà un ulteriore irrigidimento delle condizioni del credito. Alla fine, queste restrizioni porteranno a un aumento dei costi per le banche, e prevediamo una contrazione del credito disponibile per i debitori, se i prestatori si arrocano sulla difensiva per proteggere il patrimonio azionario. I rischi di recessione si sono aggravati a seguito di questa probabilità di un irrigidimento delle condizioni del credito e di una tensione per la redditività delle banche.
Settore tecnologico statunitense
Dopo lo shock del COVID, le società tecnologiche statunitensi hanno beneficiato di un aumento eccezionale della domanda e di condizioni molto favorevoli per la liquidità globale. Di conseguenza, le valutazioni delle azioni delle imprese tecnologiche sono salite rapidamente, e nel settore vi sono stati massicci afflussi di capitale. Quest’afflusso di capitale è stato spesso speso per prodotti tecnologici, ad esempio hardware, servizi cloud, cybersicurezza e così via, dando un ulteriore impulso ai ricavi delle società tecnologiche e facendo salire ulteriormente le valutazioni. Dall’inizio del 2022 questo ciclo virtuoso si è invertito. Alla luce dell’importanza della SVB per il settore tecnologico, ci attenderemmo altri licenziamenti del personale specializzato, una spesa minore per prodotti tecnologici, e maggiori difficoltà nell’accedere a nuovi capitali, che potrebbero trasformarsi in una vera e propria distruzione del credito per il settore tecnologico.
Politica monetaria
Abbiamo scritto per vari mesi riguardo all’aumento delle tensioni monetarie e le prospettive che qualcosa potesse far saltare il sistema. La storia degli episodi di irrigidimento della Fed mostra che generalmente finiscono con una crisi finanziaria, che a sua volta porta a una distruzione del credito. Gli sviluppi attuali potrebbero segnare o no l’inizio di una sequenza simile, ma il copione seguito è decisamente analogo. La curva dei rendimenti ha suggerito già da qualche tempo che la Fed procede seguendo un ritmo esagerato. Come minimo, adesso la Fed deve considerare una prospettiva più equilibrata, per cui la situazione è a dir poco complessa. L’inflazione non è scesa abbastanza rapidamente, e fino alla settimana scorsa si prevedevano altri rialzi dei tassi. Tuttavia alzare ulteriormente i tassi d’interesse in un contesto di possibile accelerazione della disintermediazione del credito rafforza il rischio di recessione. Il periodo che ci attende fino alla riunione di marzo della Fed sarà importante, ma a questo punto una pausa sembra molto appropriata. Non possiamo comunque escludere che la Fed mantenga la sua rotta con un altro rialzo dei tassi di 25 pb, considerando il focus miope dei responsabili della banca centrale sull’inflazione e il mercato dell’occupazione, due indicatori che nel migliore dei casi coincidono, se non sono ritardati. Alla fine, il collasso della SVB dovrebbe risultare in un picco più basso dei tassi di riferimento dei Fed Fund e una maggiore probabilità di tagli dei tassi nella seconda metà del 2023 e nella prima metà del 2024, per i motivi illustrati qui sopra.
Prezzi degli asset e valute
Gli eventi della settimana scorsa sono chiaramente negativi per gli asset rischiosi e rialzisti per il reddito fisso. Siamo convinti che alla fine questa situazione dovrebbe portare a un calo dei rendimenti statunitensi e una curva più ripida di quanto avessimo anticipato prima dei fallimenti delle banche. Se la Fed fosse obbligata a tagliare i tassi per reagire al contagio finanziario sebbene i rischi di inflazione siano ancora elevati, alla fine la curva dei Treasury statunitensi potrebbe diventare ancora molto più ripida. Con la combinazione di aspettative di un tasso terminale più basso della Fed, altri finanziamenti disponibili tramite il nuovo BTFP e un’inversione parziale dell’irrigidimento quantitative il dollaro statunitense dovrebbe tendere al ribasso. Le valute di creditori del G10, compresi lo yen giapponese (JPY), euro (EUR), e franco svizzero (CHF) dovrebbero essere particolarmente avvantaggiate, a nostro avviso. L’impatto sulle valute dei mercati emergenti dipenderà dalle dimensioni del calo dei mercati azionali globali. In termini rettificati per la volatilità, per le valute dei mercati emergenti, che dovrebbero beneficiare di un ridimensionamento dei rialzi previsti della Fed, ci attenderemmo un andamento migliore rispetto ai mercati azionari statunitensi. Secondo noi il reddito fisso dei mercati emergenti dovrebbe mettere a segno un buon andamento, tuttavia queste obbligazioni non riuscirebbero a mantenere il passo con i cali dei rendimenti dei Treasury statunitensi nel caso di una corsa alla qualità in piena regola.
Guardando avanti
Il compito della Fed di frenare l’inflazione si è aggravato esponenzialmente e con l’avanzare dell’anno potrebbero presentarsi altre sfide. Non dimentichiamo che tra pochi mesi ci concentreremo anche sulle negoziazioni per il tetto del debito statunitense. Gli eventi di questi ultimi giorni rafforzano la nostra preferenza per un’impostazione lunga sull’obbligazionario statunitense, sia assoluta che relativa rispetto a obbligazioni europee e giapponesi. Siamo anche convinti che questi sviluppi alla fine saranno negativi per il dollaro statunitense.
Definizioni:
Il Federal Reserve Board (“Fed”) è responsabile della formulazione di politiche statunitensi ideate per favorire la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile di scambi e pagamenti internazionali.
La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) è un’agenzia indipendente del governo federale degli Stati Uniti che protegge la fiducia pubblica nel sistema bancario garantendo i depositi.
Il Bank Term Funding Program (BTFP) è stato creato per sostenere le imprese e le famiglie americane mettendo a disposizione di istituti di deposito idonei finanziamenti aggiuntivi per aiutare ad assicurare che le banche possano soddisfare le necessità di tutti i depositanti.
Una banca di importanza sistemica globale (GSIB) è una banca il cui profilo di rischio sistemico è ritenuto tanto importante che il fallimento della banca darebbe il via a una crisi finanziaria più ampia e minaccerebbe l’economia globale.
Per disintermediazione si intende il ritiro di fondi da istituzioni finanziarie intermedie, ad esempio banche e associazioni per i risparmi e prestiti, allo scopo di investirli direttamente. In Europa sta avvenendo uno spostamento strutturale dal finanziamento bancario.
Il Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOS) sulle pratiche dei prestiti bancari è un sondaggio trimestrale condotto dalla Federal Reserve presso una sessantina di grandi banche nazionali e ventiquattro filiali negli Stati Uniti e agenzie di banche estere.
Un punto base (pb) è un centesimo (1/100, o 0,01) di un punto percentuale.
La curva dei rendimenti è una rappresentazione grafica della relazione tra i rendimenti di obbligazioni con il medesimo merito di credito ma con scadenze diverse.
La stretta quantitativa (QT) si riferisce alla politica monetaria attuata da una banca centrale che riduce le riserve in eccesso del sistema bancario attraverso la vendita diretta di titoli di debito nella sua disponibilità.
Il Gruppo dei Dieci (G-10 o G10) si riferisce al gruppo di paesi che avevano concordato di partecipare ai General Arrangements to Borrow (GAB), un accordo per fornire al Fondo Monetario Internazionale (FMI) fondi aggiuntivi destinati a irrobustire la sua capacità di accordare finanziamenti.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.
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