La lunga resa dei conti dell’immobiliare commerciale

Il sentiment per l’immobiliare commerciale (CRE), in seguito alla crisi bancaria, si è indebolito al punto che questi asset sono quasi percepiti come non investibili. Tuttavia fin dall’epoca della crisi finanziaria globale (CFG) non sono mancati momenti di sofferenza per il mercato del CRE. Primo, l’e-commerce ha dato il via a una crisi degli immobili adibiti al commercio retail. Secondo, gli immobili per uffici, che precedentemente erano considerati investimenti più sicuri rispetto al retail, sono stati colpiti dalla nuova tendenza a lavorare da casa che è emersa con la pandemia di COVID-19. In questo documento, individuiamo le principali esposizioni dei mercati finanziari all’immobiliare commerciale, soprattutto nel settore degli uffici, guardiamo oltre il muro delle scadenze per i rifinanziamenti, misuriamo le possibili perdite in titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) e determiniamo le implicazioni per gli investimenti.

Fondamentali del CRE: Gli uffici sono il nuovo epicentro

Secondo i dati riportati da Morgan Stanley, il mercato immobiliare commerciale totale è valutato a più di 10 trilioni di dollari, con il settore più ampio costituito dagli uffici che ammontano al 24,2%. Il settore degli uffici è al centro delle sfide per il CRE, considerando le sue caratteristiche particolari e le sue dimensioni.

1. Crescita negativa dei prezzi

Dopo una fragile ripresa dai minimi toccati a marzo 2020, il mercato degli uffici ha iniziato a rivalutare i prezzi in base al nuovo regime di aumenti dei tassi d’interesse e sfide presentate dai fondamentali del settore, che rispecchiano una normalizzazione del ritorno agli uffici arrivata appena alla metà dei livelli pre-COVID-19, Mentre i volumi delle transazioni sono stati bassi, anche l’adeguamento dei prezzi è stato lento a causa degli ampi differenziali tra offerta e domanda, portando a una scoperta dei prezzi insoddisfacente. Tuttavia l’assenza di vendite in sofferenza e il potenziale di denaro a latere potrebbero mitigare un drastico crollo dei prezzi. Come era prevedibile, il volume di nuove emissioni di CMBS si è congelato dopo il recente stress delle banche. Secondo il Real Capital Analytics Commercial Property Price Index (CPPI), la crescita annualizzata dei prezzi nel mercato degli uffici nel 2022 era diventata negativa, e probabilmente dovrebbe restare tale per il prossimo futuro (cfr. Figura 1).

2. Previsione di ampliamento degli spread

I cap rate degli uffici si stanno lentamente ampliando fino al 7,6% circa, mentre gli spread rispetto ai Treasury appaiono ancora ristretti a 400 punti base (pb). La probabilità di altri stress per l’economia ci fa prevedere un prossimo ulteriore ampliamento (cfr. Figura 2).

3. Tassi di sfitto elevati

Il tasso nazionale di sfitto per gli uffici per le città metropolitane continua a salire, e a fine 2022 aveva raggiunto il 18,7% (cfr. Figura 3).

4. Cali degli affitti

La crescita degli affitti reale per il settore degli uffici è stata negativa fin dal 2020 (cfr. Figura 4).

Chi concede prestiti al mercato del CRE?

Secondo i dati della Mortgage Bankers Association, il debito totale del CRE ammonta a circa 4,5 trilioni di dollari (cfr. Figura 5). CI troviamo anche di fronte a un muro di scadenze vicino a 1 trilione di dollari per prestiti al CRE in scadenza entro la fine del 2024, secondo i dati di Bloomberg. I prestiti bancari costituiscono il 38% del debito in circolazione del CRE, detenuto prevalentemente da banche regionali. Subito dopo, i maggiori prestatori sono le imprese sponsorizzate dal governo (GSE), che detengono circa il 21% del debito in circolazione, concentrato nel multi-family.

Possibile impatto su nuovi finanziamenti delle esposizioni delle banche al rischio

La preoccupazione principale nel portafoglio di prestiti al CRE delle banche è l’esposizione ai settori uffici e retail. Nella Figura 5, i prestiti al CRE delle banche secondo le stime hanno finanziato il 46% dei prestiti per uffici e retail, circa 714 miliardi di dollari. A questa preoccupazione si aggiunge la concentrazione dei prestiti per il CRE nei bilanci di banche regionali. Secondo i dati della Bank of America, nel portafoglio di prestiti per il CRE delle banche, quelli non-multifamily sono stati accordati per il 65% circa da banche regionali. Siamo convinti che con la performance impegnativa delle proprietà per uffici e retail gli utili delle banche regionali dovrebbero indebolirsi.

Se le banche regionali di dimensioni minori fossero obbligate a fare un passo indietro, chi subentrerebbe per riempire il vuoto nella concessione di prestiti? Le grandi banche, o le compagnie di assicurazioni, non sono i candidati più probabili. Inoltre, non riteniamo che i CMBS possano assorbire l’eccesso, dato che gli spread del credito sono molto ampi nelle condizioni attuali del mercato, e le emissioni di CMBS private-label sono diminuite circa dell’80% a/a nel primo trimestre 2023. Alcuni prestiti andranno a investitori private credit, tuttavia questi richiedono un costo del capitale più elevato. Di conseguenza per chi chiede un prestito sarà difficile e costoso ottenere nuovi finanziamenti.

Sfide del rifinanziamento per i CMBS

I CMBS costituiscono il 20% dei prestiti per uffici e retail, circa 310 miliardi di dollari (cfr. Figura 5), con circa 15 miliardi di prestiti per uffici in scadenza nel 2023 e circa 22 miliardi nel 2024, un importo non indifferente ma probabilmente relativamente gestibile. L’elemento preoccupante, tuttavia, è che - secondo una ricerca della Bank of America - tra i prestiti per uffici in scadenza nel 2023 il 95% circa è garantito da uffici di Classe B e Classe C. Le classificazioni nelle categorie di Classe A, B e C si basano sulla qualità, l’ubicazione e l’età degli edifici per uffici; la Classe A corrisponde alla qualità migliore e la Classe C a quella peggiore. Per gli edifici di qualità inferiore, una situazione finanziaria più debole potrebbe aggravare il rischio di default strategico.

Gli uffici sono il tipo di collaterale più ampio nei CMBS private-label, arrivando a un totale di 185 miliardi di dollari (cfr. Figura 5). Secondo una ricerca della Deutsche Bank, per ora non sono ancora visibili segni di stress, considerando che il tasso di morosità per 60+ giorni è solo del 2,9%. Tuttavia la percentuale di prestiti per uffici in regime di manutenzione straordinaria sta lentamente aumentando a causa di problemi per i rifinanziamenti. Siamo convinti che nel mercato di CMBS aumenterà lo stress, trainato dai prestiti per uffici, considerando il passaggio al lavoro da casa e l’adozione del lavoro ibrido.

Nonostante queste preoccupazioni, non ci attendiamo molte liquidazioni. Prevediamo invece di assistere a estensioni dei prestiti, modifiche, ristrutturazioni del debito e trend di questo tipo. Queste modifiche richiederanno tempo prima che gli effetti concreti diventino visibili, tuttavia alla fine la risoluzione di questi prestiti problematici dipenderà dalla condizione idiosincratica degli immobili, la condizione economica delle loro ubicazioni, e l’evoluzione del contesto legato ai tassi d’interesse.

Assicurazioni vita e GSE devono affrontare rischi minori

Gli assicuratori vita sono investitori importanti nel debito del CRE, accordando prestiti al 19% del mercato di debito del CRE per uffici e retail (Figura 5). Questi investimenti consistono generalmente in obbligazioni investment grade di qualità superiore, ampiamente caratterizzate da bassi coefficienti loan-to-value (LTV), coefficienti elevati di copertura del servizio del debito (DSCR), tassi fissi, partecipazioni a più lungo termine e proprietà stabilizzate con bassi tassi di pignoramento. Di conseguenza, le probabilità di perdite relative sono più basse. Mentre i problemi legati a flussi di cassa hanno scatenato nelle ultime settimane corse agli sportelli bancari, le compagnie di assicurazioni non hanno questi problemi.

Le GSE costituiscono il 21% del mercato del debito per il CRE, accordando prestiti unicamente al settore multi-family. Pur avendo assistito a una rinormalizzazione dei prezzi, questo settore ha realizzato una buona performance e per il momento non presenta molti rischi.

Un’ancora di salvezza: Solide sottoscrizioni

Dalla crisi finanziaria globale in poi, i prestiti per il CRE sono stati piuttosto conservatori, rispetto al 2007, quando le stime pro-forma rispecchiavano coefficienti LTV eccessivi. Le sottoscrizioni medie di LTV sono state relativamente conservatrici, mantenendosi al 57% per i prestiti per uffici, secondo la ricerca di JP Morgan. Inoltre JP Morgan pone i DSCR a 2,2x, nonostante una certa erosione recente. (Figura 7). I debitori hanno un abbondante patrimonio più subordinazione in strutture di accordi CMBS. I rendimenti del debito sono generalmente superiori al dieci percento, vale a dire che prevalentemente possono sostenere costi degli interessi più elevati. I prezzi delle proprietà per uffici sono più o meno raddoppiati rispetto ai minimi toccati durante la crisi finanziaria globale, indicando una notevole riduzione della leva finanziaria per prestiti maturi.

Valutazioni poco costose: La forza gravitazionale

La scossa che ha sconvolto i fondamentali delle proprietà per uffici ha scatenato una brusca impennata della curva del credito CMBS/CMBX. Il drastico ampliamento degli spread per tranche con rating BBB e inferiori è straordinario (cfr. Figura 6) sia rispetto ai Treasury a 10 anni, tranche AAA, che rispetto al credito corporate high yield con rating BB. È probabile che assisteremo ad altre revisioni dei prezzi, ampliamento degli spread e irripidimento della curva del credito nel medio termine, considerando le difficoltà nel rifinanziamento e nella valutazione con certezza dei rischi di credito. Anche il prezzo dei cap rate d’ora in poi salirà. I rendimenti iniziano ad apparire interessanti nella struttura di capitale, soprattutto per le tranche BBB con rendimenti a doppia cifra. Siamo convinti che sia solo questione di tempo prima di un vivace ritorno degli acquirenti di credito distressed in quest’area.

Stime delle perdite e fattori attenuanti

I dati di JPMorgan relativi alle perdite cumulative realizzate per CMBS di ogni emissione storica a partire dal 2003 suggeriscono che standard di sottoscrizione migliori sono un fattore determinante per ridurre al minimo le perdite (cfr. Figura 7). LTV decisamente più bassi e DSCR più alti dalla crisi finanziaria globale in poi sono correlati alle perdite molto basse delle emissioni recenti. Considerando questi fattori nella calibratura delle perdite, riteniamo che i CMBS dovrebbero realizzare una performance migliore rispetto all’epoca della CFG, anche con la attuale crisi del settore.

Per stimare le perdite nel settore degli uffici, dobbiamo presumere che il relativo tasso di sfitto continuerà ad aumentare con il tempo di un altro 10%-20% nel nostro scenario di base, se persisteranno le tendenze del lavoro da remoto e del lavoro ibrido. Tuttavia, il miglioramento delle sottoscrizioni, l’apprezzamento integrato nel prezzo di prestiti maturi, l’assenza di venditori in sofferenza, e altri fattori dovrebbero compensare una parte delle possibili perdite, che secondo noi possono rientrare nella fascia tra il cinque e il nove percento nell’arco di tempo tra tre e cinque anni. Questi fattori di mitigazione erano assenti durante la CFG, portando al 9%-14%. Siamo convinti che le obbligazioni investment grade dovrebbero per la maggior parte riuscire a resistere alle nostre stime degli scenari di perdite, mentre le obbligazioni non investment grade sosterrebbero probabilmente perdite di rilievo.

Tuttavia utilizzando come guida la CFG, prevediamo che le modifiche con estensioni dei prestiti saranno più probabili rispetto a liquidazioni repentine e cristallizzazione delle perdite. Durante la CFG, i servicer hanno accordato molte estensioni dei prestiti a debitori in difficoltà per rifinanziamenti. La durata delle estensioni variava da meno di sei mesi a cinque o più anni.

Conclusioni e implicazioni per gli investimenti

È indubbio che il passaggio secolare al lavoro da remoto e alle modalità di lavoro ibride ponga sfide enormi al settore degli uffici all'interno del mercato CRE. Tuttavia, la prevalenza di standard di sottoscrizione migliorati e altri fattori attenuanti, tra cui un decennio di apprezzamento del prezzo integrato, insieme alla probabilità di estensioni dei prestiti e modifiche ci hanno indotti a prevedere una resa dei conti prolungata per il settore, che potrebbe protrarsi per vari anni. Riteniamo che un collasso repentino, con perdite di liquidazione massicce che diano il via a un rischio finanziario sistemico sia uno scenario improbabile.

Nella migliore delle ipotesi, stimiamo che le perdite per CMBS di uffici alla fine si assesteranno tra il cinque e il nove percento. In questo scenario, la maggior parte degli investitori nell’investment grade saranno protetti dalle svalutazioni da miglioramenti sufficienti del credito. L’esposizione maggiore riguarderà la classe degli investitori in titoli non investment grade. Si tratta in questo caso prevalentemente di fondi private debt con presenza relativamente più limitata nei prestiti per il CRE e orizzonti d’investimento più lunghi. È pertanto improbabile che la loro esposizione provochi qualsiasi problema sistemico per l’economia reale.

L'irripidimento della curva del credito è drasticamente aumentato a partire dal 2022. La scoperta del prezzo e il volume di transazioni nel CRE restano molto bassi, soprattutto nel settore degli uffici, per cui diventa molto difficile stabilire il valore e riuscire a formulare una convinzione elevata. Immaginiamo tuttavia che potremmo essere vicini al picco di irripidimento della curva del credito di CMBS, che annuncerebbe l’ingresso di investitori distressed come gradita fonte di domanda. I livelli attuali dei rendimenti stanno diventando sempre più interessanti.