L’anno di minore incertezza, maggiore certezza

Prospettive macroeconomiche: Un boom post-pandemia?

Gli indicatori macro tradizionali puntano in gran numero a una crescita dell’economia globale per il 2021. Tra questi, l’effetto ritardato di cali dei rendimenti obbligazionari, l’effetto cumulativo di misure politiche di stimolo adottate in passato, i bassi prezzi dell’energia e i risparmi elevati delle famiglie in Cina, negli Stati Uniti e in Europa, che indicano un potere di acquisto tendente al rialzo. Le riprese sono già state più forti del previsto, ma i responsabili della politica economica nel mondo sviluppato vogliono ammortizzare eventuali scivoloni dell’economia provocati da nuove misure di isolamento sociale e mantenere la massima concentrazione sul sostegno a un pieno recupero dell’occupazione.

La pandemia ha dato il via a un importante cambiamento di regime, che prelude anche a prospettive più robuste, almeno nel breve termine. Per 40 anni la politica macroeconomica degli Stati Uniti ha puntato a mettere in guardia dal ritorno dell’inflazione, a lavorare per un equilibrio fiscale e a mantenere la politica monetaria separata da quella fiscale. Adesso questo regime è stato superato. Quasi 40 anni fa, Paul Volcker segnò un punto di partenza annunciando che la Federal Reserve (Fed) avrebbe utilizzato gli aggregati monetari per schiacciare l’inflazione. Il Chairman della Fed Jay Powell ha segnato il proprio punto di partenza con l’impegno a mantenere i tassi a zero fino a che l’inflazione non torni a salire oltre il 2% e incoraggiando il Congresso a rendersi conto che i rischi di uno stimolo fiscale troppo modesto sono molto maggiori di quelli di uno stimolo eccessivo. Il veicolo per la realizzazione dell’obiettivo della Fed di un aumento dell’inflazione sarà una spesa fiscale coordinata. Questo nuovo regime è il sogno di un politico che si avvera.

L’unico ostacolo noto/ignoto sulla strada di queste prospettive ambiziose è il COVID-19, e la reazione dei governi e delle persone. Tuttavia, sviluppi promettenti dei vaccini rafforzano notevolmente la tesi di una ripresa più forte del previsto per quest’anno. Questo risultato è stato già dimostrato dalla Cina. In questo paese, le autorità hanno controllato efficientemente l’epidemia con una rigida osservanza delle misure di isolamento sociale e ampi test. Nell’economia cinese, molti settori sono tornati alla normalità, mentre altri stanno riprendendo il ritmo. Il progresso realizzato è stato tale che le autorità monetarie cinesi stanno già chiudendo il rubinetto dello stimolo. Se i vaccini si dimostreranno efficaci, la ripresa mondiale entro la fine dell’anno prossimo potrebbe essere davvero sorprendente.

Diminuisce l’incertezza per le obbligazioni globali

Vi sono tre importanti sviluppi da considerare nella determinazione della possibile direzione dei mercati obbligazionari nel 2021. Il primo e più immediato, è quale sarà ancora l’influsso del COVID-19 sull’economia globale. L’influsso della pandemia sull’attività economica si sentirà per tutta la prima metà dell’anno, prima di cambiare notevolmente nella seconda metà. Quest’impatto comunque non sarà lineare per tutte le economie. Sarà anche un caso di come “il momento più nero della notte è quello subito prima dell’alba”, poiché i tassi di contagi e decessi resteranno elevati fino a che non si sarà maggiormente diffuso il programma di vaccinazione. Dobbiamo tuttavia considerare quale scenario si stia già riflettendo nel sentiment del mercato obbligazionario. Il mercato dei Treasury sembra guardare al 2021, quando il vaccino sarà prontamente disponibile. Le due volte precedenti in cui i tassi dei ricoveri in ospedale si sono avvicinati a 60.000 persone, vi è stata una corsa alla sicurezza con acquisti di Treasury. Ciò non si è ripetuto questa volta, con i tassi di ricoveri a 100.000 persone e probabilmente in aumento. Questo cambiamento segnala che il mercato dei Treasury guarda più al futuro e inizia a scontare nei prezzi una normalizzazione nel 2021, con l’aiuto di una distribuzione diffusa dei vaccini.

Il secondo fattore chiave per immaginare un sentiero in discesa per i mercati obbligazionari globali comporta l’espansione dell’analisi dell’incertezza per includere anche l’incertezza “politica ed economica”. Questo fattore è più concentrato sugli Stati Uniti ma ha una portata globale. All’inizio di gennaio, apprenderemo il risultato della corsa per l’elezione al Senato nello stato della Georgia, che è cruciale per l’agenda politica e quella economica degli Stati Uniti. Arrivati al dunque, a metà gennaio assisteremo a un passaggio disciplinato dei poteri alla Casa Bianca. A differenza del Presidente Trump, il Presidente eletto Biden non è noto per usare l’incertezza come un’arma, per cui prevediamo una diminuzione generale della volatilità politica nel 2021 e oltre. Se il partito Repubblicano manterrà il controllo del Senato, come previsto, diminuirà l’incertezza “economica”. L’impasse riallocherà il potere all’assemblea dei “problem solver”, un gruppo di politici centristi.

Il terzo fattore coinvolge il fronte della politica monetaria globale, dove prevediamo anche un’incertezza inferiore a seguito di due influenze chiave. Primo, e più importante, è che nel 2021 l’inflazione non dovrebbe essere una questione di rilievo, per cui la politica monetaria globale dovrebbe mantenersi favorevole a politiche più accomodanti. È una previsione drasticamente diversa dall’esperienza vissuta dopo la crisi finanziaria globale, quando vi era stata una corsa collettiva all’eliminazione dello stimolo politico. A quell’epoca, l’uso di politiche “non ortodosse” alimentò un timore di inflazione indotta dalla politica monetaria. Tuttavia, ciò non è mai avvenuto. All’inizio del 2021, l’atteggiamento attuale riguardo all’inflazione è cambiato, e sono meglio disposte nei confronti di rialzi dei prezzi. A differenza del passato, non vi si opporranno. Nel caso di un irripidimento dei tassi di mercato, ci attenderemmo un aumento della retorica su possibili manipolazioni della curva del rendimento, tuttavia non siamo ancora arrivati a questo punto.

Quali sono le implicazioni di mercato per questa funzione graduale di calo dell’incertezza nel campo medico, politico, economico e di politica monetaria? Significa che la volatilità del mercato obbligazionario resterà bassa, sostenendo la ricerca collettiva di rendimento nel 2021. Combiniamo questo sviluppo con una scarsità di rendimento. Attualmente i titoli sovrani nominali con rendimento negativo sono l’equivalente di più di 17 mila miliardi di dollari. La bottom line sono titoli obbligazionari che offrono un rendimento corretto per il rischio rispetto a questo gigantesco pool di obbligazioni con rendimento negativo e che cattureranno flussi di capitale eccezionali. È vero che gli spread si sono già ristretti nella maggior parte del credito non sovrano, ma vi è ancora spazio di manovra. Prevediamo tuttavia che i principali beneficiari di questi flussi di capitale saranno le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. In base al rendimento reale, appaiono ancora allettanti di per sé e rispetto alle obbligazioni di mercati sviluppati.