Le strategie del credito sono posizionate per una ripresa ciclica

CREDITO GLOBALE

I mercati del credito corporate statunitensi continuano a beneficiare della domanda di investitori esteri

Considerando le aspettative per un vaccino e le straordinarie reazioni politiche in atto, riteniamo molto probabile che con una ripresa ciclica e un’ulteriore contrazione degli spread per il credito corporate la crescita del PIL globale dovrebbe rafforzarsi. Con la nuova amministrazione statunitense potrebbero aumentare le normative e le aliquote fiscali per le società, creando qualche incertezza. Tuttavia siamo convinti che l’ampio supporto monetario e fiscale, compresa la possibilità di un altro pacchetto di stimolo fiscale negli Stati Uniti, dovrebbe compensare più che ampiamente eventuali costrizioni per l’economia derivanti da questi possibili elementi sfavorevoli legati alle normative.

Siamo quindi ancora costruttivi per gli asset rischiosi, esprimendo questa view tramite i mercati del credito corporate. Un elemento favorevole importante per i mercati del credito corporate è la domanda sempre robusta degli investitori esteri, che ha consentito ai mercati del credito di raggiungere volumi record di emissioni e alle società di abbassare il costo del capitale, estendendo anche i loro profili delle scadenze. Attualmente ci concentriamo sul ciclo economico, considerando che industrie di base, beni in conto capitale, energia ed altri settori ciclici nei mercati sviluppati ed emergenti sono ancora negoziati con spread ad ampiezze storiche. Siamo favorevoli a industrie con un orientamento più ciclico, quali auto e miniere, che dovrebbero migliorare sensibilmente con la ripresa dell’economia dopo i lockdown. Mentre avanza la ripresa globale, riprende la domanda, l’attività manifatturiera e le esportazioni aumentano e il fronte medico si avvicina a una soluzione per la pandemia di COVID-19, siamo convinti che vi siano le condizioni per un trade reflazionistico e una contrazione notevole degli spread in queste aree più cicliche dell’economia.

Motivi per preferire l’area a metà dello spettro di qualità del credito

Secondo il nostro team, i segmenti di qualità BBB e BB offrono il profilo di rischio/rendimento migliore e dovrebbero continuare a beneficiare del supporto della politica monetaria e della notevole disponibilità extra di denaro attualmente nel sistema (v. Grafico 1). Inoltre siamo favorevoli all’high yield europeo, al quale la banca centrale è più interessata, oltre ad avere un tasso di default previsto più basso nel 2021 rispetto al mercato statunitense. La nostra esposizione all’energia è divisa tra società petrolifere di proprietà statale e recenti “angeli caduti” che hanno alcuni tra gli asset più ricercati negli Stati Uniti. Nel settore dell’energia, vediamo il potenziale di una costante contrazione dell’offerta negli Stati Uniti, e una maggiore normalizzazione del profilo della domanda nel 2021. Stiamo evitando in generale i due estremi dello spettro di qualità del credito, con un potenziale di total return limitato offerto dalla qualità elevata e le obbligazioni di qualità inferiore ancora suscettibili a frenate repentine nella ripresa dell’economia globale. Tuttavia con un’eventuale accelerazione dell’economia globale anticiperemmo qualche spostamento a favore della qualità inferiore.

Infine, mentre l’inflazione è un rischio sul quale vigiliamo attentamente, non ci attendiamo alcuna flessione di rilievo dei rendimenti nel breve termine. Prevediamo tuttavia di continuare a ridurre la duration dello spread in posizioni che hanno raggiunto il fair value o sono state negoziate a un valore corrispondente, preferendo opportunità che includono alcune di queste caratteristiche:

• scadenza più breve
• spread rettificato per le opzioni (OAS) che compenserà o ammortizzerà ripercussioni sugli investitori di una flessione del tasso esente da rischio
• esposizione ciclica
• esposizione a materie prime
• asset non statunitensi
• asset di qualità inferiore

CREDITO STRUTTURATO

Il nuovo ciclo del credito è favorevole a un trade “down in credit”

La ripresa dei prezzi del credito strutturato è stata prevalentemente inferiore a quella del credito corporate, soprattutto scendendo sulla scala del capitale. Guardando al futuro, le novità dei vaccini hanno ridotto il rischio di coda nel credito strutturato, mentre politiche fiscali e monetarie globali accomodanti dovrebbero sostenere lo slancio della ripesa economica. Con un nuovo ciclo del credito in atto, riteniamo che un trade “down in credit” dovrebbe offrire opportunità d’investimento interessanti, inclusa una posizione più bassa sulla scala del capitale e l’investimento in tranche senior con garanzie di qualità inferiore o prodotti off-the-run più nuovi.

• Il mercato del real estate residenziale negli Stati Uniti Nel 2021 secondo noi il mercato del real estate residenziale sarà ancora solido, con un apprezzamento tra il 3% e il 5%, agevolato da una scarsità di offerta, bassi tassi dei mutui ipotecari, trend demografici, inclusi gli acquisti da parte dei millennial, e il passaggio strutturale dagli appartamenti in affitto in città alle case di proprietà in aree suburbane. Le case a prezzi medio-bassi sovraperformeranno, essendo quelle preferite da gruppi di acquirenti più giovani che preferiscono aree più accessibili. I bilanci delle famiglie sono solidi, con tassi di risparmio più alti, minore indebitamento e sostegno dei programmi di stimolo e morosità.
   
• RMBS di agenzie: Lo scenario creato dagli acquisti della Fed continuerà ad essere di sostegno, ma l’aumento dei rischi di volatilità dei tassi d’interesse e di rimborsi anticipati accentuerà la convessità negativa. Preferiremmo titoli garantiti da ipoteche residenziali non di agenzie (RMBS), ritenendo che un rischio di credito sarà più remunerativo rispetto a un rischio di tassi d’interesse.
   
• RMBS non di agenzie: Siamo favorevoli al CRT (trasferimento del rischio di credito), affitti di abitazioni monofamiliari e cartolarizzazioni di prestiti re-performing/non-performing (RPL/NPL) per l’esposizione alla ripresa dell’edilizia abitativa con un rischio di default misurato dei mutuatari.
   
• ABS Abbiamo visto uno spostamento a favore della qualità inferiore nei titoli garantiti da attività del settore dei consumi, con una preferenza per ABS auto BBB/BB subprime, ABS per leasing di auto, e settori che erano stati duramente colpiti dal COVID, ad es. affitti di container, timeshare, cartolarizzazioni di intere attività e così via.
   
• CMBS Ci attendiamo un graduale calo dei prezzi del real estate commerciale (CRE), prevalentemente nei settori retail e degli alberghi. Questo trend dovrebbe essere tuttavia molto meno accentuato rispetto al calo del 35% durante la Crisi Finanziaria Globale (GFC) a seguito di un aumento delle sottoscrizioni, spread del tasso massimo interessante rispetto ai Treasury e forti volumi di denaro privato ancora parcheggiato in attesa di acquistare proprietà CRE in sofferenza. Prevediamo che nel breve termine i livelli di stress assoluto dei titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) resteranno elevati. Continuiamo a preferire la qualità superiore (da AAA ad A) nell’universo CMBS e CMBS singoli per asset e mutuatari. Le obbligazioni di prestiti garantiti CRE (CLO) offrono un buon valore essendo meno esposte ai settori retail e degli alberghi.
   
• CLO: I CLO BBB/BB e nella fascia media del mercato possono beneficiare di una fase precoce del ciclo del credito.
   
• RMBS europei: Le tranche mezzanine dei titoli garantiti da ipoteca residenziale (RMBS) spagnoli e del Regno Unito offrono un valore interessante, considerando l’impostazione molto accomodante della BCE. Tuttavia, l’apprezzamento del capitale è fondamentale, considerando il carry minimo dovuto alla natura del tasso variabile di questi titoli.