L’irresistibile resilienza dell’high yield di fronte alle recessioni

Spesso gli investitori sono sorpresi di scoprire che le obbligazioni high yield tendono a sovraperformare le azioni con un ampio margine sia in entrata che in uscita dalle recessioni. Nella tabella in basso (Figura 1), mettiamo a confronto i rendimenti totali dell’ICE BofA US High Yield Index (l’indice High Yield) con quelli dell’S&P 500 Index durante le ultime quattro recessioni e nel periodo di 18 mesi successivo a ciascuna fase recessiva. L’indice High Yield ha sovraperformato l’S&P 500 di circa 9, 13 e 13 punti percentuali all’anno, rispettivamente, durante e dopo le recessioni dei primi anni ’90, dei primi anni 2000 e della fine degli anni 2000. L’unica eccezione è stata la recessione indotta dal COVID-19 nel 2020, durante la quale la risposta politica dell’amministrazione, del Congresso e della Federal Reserve è stata estremamente rapida, impetuosa e sostenuta.

Perché l’high yield è più resiliente durante le recessioni?

L’indice High Yield ha dato prova di grande resilienza. Il più delle volte, in caso di recessione, ha perso meno terreno dell’S&P 500 e ha ripreso quota più velocemente. Uno dei motivi di questa resilienza è da ricercarsi nel diritto contrattuale degli obbligazionisti al pagamento degli interessi e del capitale. In genere, i dirigenti delle imprese devono soddisfare questi obblighi di pagamento per preservare, oltre che per accrescere, il valore delle azioni della società. Anche se cash flow e asset possono essere utilizzati per rimborsare il capitale, la maggior parte delle obbligazioni high yield viene rifinanziata. Pertanto, l’accesso al capitale è di solito il fattore di controllo. Di norma le obbligazioni non vanno in default se possono essere rifinanziate, e le strade percorribili sono molteplici. Con l’approssimarsi di una recessione, i rendimenti nel mercato high yield tendono ad aumentare, richiamando i capitali che consentono ai dirigenti di rifinanziare le loro obbligazioni. Oltre che sul mercato obbligazionario, i team manageriali possono rifinanziare i titoli high yield nei mercati del credito privato, dei leveraged loan, delle obbligazioni convertibili o dei titoli azionari.

I prezzi delle azioni, d’altro canto, sono molto più sensibili al livello e alla crescita degli utili. In genere questi ultimi diminuiscono notevolmente durante una recessione e gli investitori potrebbero metterci parecchio tempo a ritrovare fiducia nelle stime degli utili normalizzati e della crescita degli stessi dopo una recessione. Data l’insolita sovraperformance dell’S&P 500 rispetto alle obbligazioni high yield dopo la recessione indotta dal COVID-19, e visto l’attuale livello di rendimenti e prezzi dell’indice High Yield, riteniamo ancora più probabile che questo segmento possa sovraperformare durante e dopo la prossima fase recessiva.

Considerata la probabilità di recessione, quali sono le nostre prospettive riguardo alle performance e ai default?

Il rischio di recessione è elevato e i rendimenti nel mercato high yield sono aumentati. Alla fine del terzo trimestre, il rendimento dell’indice High Yield superava il 9,5%, un livello storicamente importante. Il prezzo medio era inferiore a 84 centesimi di dollaro. La tabella in basso (Figura 2) mostra il prezzo in dollari e le successive performance dell’indice High Yield, in termini di rendimento totale, a partire da precedenti punti in cui il rendimento ha superato il 9,5%.

Su orizzonti temporali più lunghi, di due anni e oltre, l’indice High Yield ha archiviato solide performance a partire da un rendimento iniziale del 9,5%. Tale livello di rendimento è stato più che sufficiente a remunerare gli investitori per i rischi previsti e imprevisti, e ci aspettiamo che lo stesso accada anche questa volta.

Nel primo anno dopo che il rendimento dell’indice ha superato il 9,5% le performance sono state particolarmente elevate, con la notevole eccezione della crisi finanziaria globale del 2007-2009. Nel corso di quest’ultima, le condizioni del credito sono peggiorate nei 12 mesi successivi al superamento della soglia di rendimento del 9,5%. Due anni dopo, l’indice High Yield ha archiviato una performance annualizzata prossima al 7%, anche se in quel momento il rendimento era ancora superiore al 9,5% dopo aver superato il 22% alla fine del 2008. A dimostrazione della resilienza dell’high yield rispetto alle azioni, dopo la crisi finanziaria globale l’indice High Yield si è riportato al di sopra del massimo precedente alla fine del 2009. L’S&P 500, dal canto suo, ha superato il picco precedente solo alla fine del 2012.

Gli episodi del 2011 e del 2016 hanno coinciso con timori di recessione che non si sono concretizzati. Tuttavia, il vero interrogativo non riguarda tanto l’effettiva probabilità di recessione, quanto l’entità delle perdite attese da default. Ci aspettiamo che le perdite da insolvenze in entrata e in uscita da una probabile recessione nel 2023 siano simili, e forse inferiori, a quelle registrate nel 2015-2016. Tali perdite dovrebbero essere inoltre pari a meno della metà di quelle rilevate durante la crisi finanziaria globale.

Come si spiega quest’ultima previsione? Due motivi sono il rating e la seniority. Come mostrato di seguito (Figura 3 e Figura 4), oggi la qualità dell’indice High Yield è molto più elevata di quanto non fosse prima e durante la crisi finanziaria globale. Anche la seniority è migliorata da allora, con una percentuale di emissioni garantite molto più alta e una percentuale di subordinazione molto più bassa. Nel corso del tempo, i mutuatari più piccoli e più indebitati sono migrati dall’indice High Yield ai mercati dei leveraged loan e del credito privato.

Per proteggersi dalla recessione, riallocare una parte dell’esposizione azionaria nell’high yield

Durante l’anno abbiamo spiegato perché riteniamo che oggi uno spread di 700 pb dell’high yield potrebbe essere equivalente a uno spread di 900 pb in cicli precedenti. Tra gli altri motivi, una recessione inflazionistica dovrebbe comportare nel segmento high yield perdite da default e spread creditizi più bassi rispetto a quelli osservati in una recessione disinflazionistica trainata dal credito. Le obbligazioni high yield sono titoli a tasso fisso che vengono serviti con asset e cash flow inflazionati.

Questo suggerimento di allocazione non equivale ad affermare che il mercato high yield abbia toccato un minimo. Riteniamo che ci troviamo in un momento propizio per un ingresso nell’high yield e crediamo che, a fronte di rendimenti a questi livelli, una quota significativa dell’allocazione attesa debba essere già effettuata. La liquidità potrebbe venire a mancare, causando un ampliamento degli spread high yield molto più pronunciato di quanto giustificato dalle previsioni sulle perdite da default, ma a nostro avviso questo fenomeno non dovrebbe durare più di qualche giorno o qualche settimana. In tali circostanze, crediamo che gli investitori dovrebbero essere ancora in grado di aumentare l’esposizione all’high yield, ma se attendono questo evento per modificare la loro allocazione, potrebbero perdere l’opportunità. A fronte di questi livelli, a nostro avviso, è meglio muoversi in anticipo piuttosto che mancare del tutto l’opportunità. Nel nostro ultimo blog, “Ora che ci siamo lasciati alle spalle il picco dei leveraged loan, l’high yield sale al massimo”, abbiamo affermato che l’high yield rappresentava a nostro avviso un’alternativa interessante ai leveraged loan. Ora che si profila una potenziale recessione, crediamo che l’high yield costituisca un’alternativa appetibile alle azioni. Gli investitori che desiderano proteggersi da un’imminente recessione dovrebbero secondo noi considerare la possibilità di riallocare parte della loro esposizione azionaria nell’high yield.