Tirando a indovinare

Non c’è stato nulla di accomodante riguardo al rialzo dei tassi della Federal Reserve (Fed) di questa settimana. La banca centrale ha alzato il tasso di riferimento di 25 punti base, ha riconfermato il suo impegno a ridurre il bilancio (escludendo prestiti in sofferenza) e prevede che gli eventi di stress delle ultime due settimane portino a ulteriori restrizioni per la concessione di credito. È stato un inasprimento inequivocabile della politica monetaria, reso ancora più spettacolare dalla turbolenza che sta agitando il sistema bancario.

L’interpretazione accomodante della situazione complessiva offerta da certi analisti deriva dalla prospettiva di ciò che sarebbe potuto accadere se non ci fosse stata la recente turbolenza nel settore bancario. Le cifre bollenti dell’inflazione all’inizio di quest’anno avevano indotto il presidente della Fed Jerome Powell ad accennare solo due settimane fa a un possibile rialzo di 50 punti base. Tuttavia la prospettiva di breve termine deve essere soppesata a fronte dell’evidenza di un accumularsi di forze monetarie orientate a una contrazione: le curve del rendimento per qualche tempo sono rimaste invertite; l’offerta di denaro nominale si sta contraendo; la crescita del credito annuale per famiglie e imprese è stata negativa fin dalla metà del 2022, rettificata per l’inflazione; la predisposizione delle banche commerciali a un’estensione del credito stava già diminuendo prima della turbolenza; e le misure generali di inflazione dei prezzi sono in calo. Gli effetti ritardati di un inasprimento monetario sono lunghi e variabili, soprattutto per quanto riguarda l’inflazione. I progressi realizzati sull’inflazione fino ad oggi non hanno molto a che fare con la politica monetaria; gli effetti di quest’ultima devono ancora arrivare. Nel frattempo, continua l’inasprimento della Fed.

I segni di un eccesso della Fed potrebbero essere il motivo per cui le prospettive di mercato per i tassi a breve sono diverse da quanto implicato nei dot plot della Fed. La curva del mercato monetario prevede tagli dei tassi dopo maggio, ma nessuno dei membri votanti nella riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) del 22 marzo prevedeva che i tassi non sarebbero rimasti altro che invariati, o addirittura più alti, fino alla fine di quest’anno. Dal punto di vista del FOMC, la necessità di un inasprimento progressivo è una logica conseguenza della sua funzione di reazione, che in questi giorni sembra strettamente focalizzata sulla situazione dell’occupazione e le parti dell’inflazione ritardata nel paniere di consumi delle famiglie. Nell’ultima riunione vi sono stati pochi cambiamenti. Nella semplice aritmetica di Powell il peso sull’economia di qualsiasi restrizione al credito derivante dalla turbolenza nel sistema bancario è equivalso a 25 punti base supplementari, ovviando alla necessità del rialzo completo di 50 punti base. Il problema con tutto questo, a parte il rischio di contagio e il calo della fiducia nel sistema bancario, è la tendenza non lineare delle recessioni - sulla quale ha richiamato l’attenzione lo stesso presidente della Fed Powell. Questa funzione di reazione quasi garantisce una recessione qualora l’inflazione intanto non si arresti e scenda, e la Fed faccia una retromarcia.

Come avviene tutto questo?

Forse l’aspetto più aperto e spontaneo della riunione è stata la rivelazione che il FOMC come gruppo non sa quali saranno i prossimi eventi. Quest’assenza di convinzione è trapelata dalle valutazioni ad ampio raggio dei partecipanti al FOMC del tasso dei Fed Fund appropriati alla fine del 2025, che variavano da più del 5,5% a meno del 2,5%. L’attuale ciclo economico non è normale, e pertanto diventa più difficile e irresponsabile formulare previsioni e una forward guidance. La politica opera con un intervallo di ritardo, eppure è formulata da un data point all’altro. Inoltre, con la turbolenza del sistema bancario l’intervallo di incertezza, soprattutto nel breve termine, è salito vertiginosamente. Secondo la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), a giugno 2022 nel sistema bancario vi erano depositi non garantiti per più di 10.000 miliardi di dollari. Non sono mancati i commenti discordanti del presidente della Fed Powell sul mercato, che durante la sua conferenza stampa aveva incoraggiato questi depositanti a ritenersi al sicuro, e la Segretaria del Tesoro Janet Yellen, che ha contemporaneamente affermato che le garanzie dei blanket deposit non sono in discussione. Sarebbe utile se i regolamentatori dessero l’impressione di avere una visione invoca.. Al momento attuale l’elemento più importante è la fiducia nel sistema bancario, ma finora le comunicazioni o i messaggi degli organi di regolamentazione non hanno stabilizzato il sentiment.

Qual è il punto saliente? I cicli monetari si assomigliano. Gli episodi di inasprimento abitualmente finiscono quando qualcosa si rompe. Vi è una crisi, seguita da un ritiro riflessivo del credito, e spesso una recessione. La crisi non termina fino a che non subentra almeno una pausa nell’inasprimento, se non una flessione. Vi sono delle rotture, ma a questo punto non è ancora chiaro se gli eventi di stress delle ultime settimane rappresentino l’inizio di una crisi più ampia e una fase più acuta di contrazione del credito. Invece di soffermarsi a riflettere, la Fed ha appena inasprito nuovamente le condizioni a fronte di uno scenario che, come ha ammesso Powell, potrebbe diventare molto più rigido. A questo punto, la Fed sta realmente tirando a indovinare.