Un passo indietro rispetto all’abisso

Un anno fa, la Russia ha invaso l’Ucraina, minacciando uno sconvolgimento dell’economia. Gli alleati occidentali, con in testa gli Stati Uniti, si sono coalizzati e hanno applicato alla Russia una serie di sanzioni economiche. Una minaccia immediata per l’Eurozona è stato il rischio di un blocco delle forniture di gas naturale, petrolio e prodotti petroliferi dalla Russia, dalle quali la regione era diventata dipendente. Sono seguite proiezioni disastrose per l’economia dell’area, soprattutto quando i flussi di gas naturale provenienti dalla Russia sono stati ridotti drasticamente e i paesi europei hanno dovuto cercare altrove forniture di energia più costose. I previsori hanno diramato allarmi per una cupa e profonda recessione che avrebbe colpito il continente. Cosa è successo? La reazione dei governi ha impedito la realizzazione di queste cupe previsioni economiche.

Sfidando i profeti di futuri disastri

La dipendenza dell’Europa dall’energia a basso prezzo proveniente dalla Russia spingerebbe l’economia in una profonda recessione, o perlomeno è quello che si presumeva. Fino ad ora, i previsori, che non avevano contato sulla risposta aggressiva dell’Europa alla crisi economica incombente, sono stati smentiti. Semplicemente: i dati arrivati sono stati migliori delle previsioni. È questo il messaggio illustrato nel Grafico 1. L’Eurozone Surprise Index ha continuato a salire, considerando che i dati effettivi dell’economia sono stati migliori del consensus dei previsori. Basta esaminare il sondaggio svolto a febbraio tra i responsabili degli acquisti. Il report di febbraio colloca l’economia dell’area euro in territorio di espansione, con una cifra del 52,3: un altro dato sorprendente. Varie misure della fiducia continuano a loro volta a migliorare.

Quasi tutti i previsori ammettono attualmente che la profonda svolta negativa non si realizzerà, ma potrebbero continuare a prevedere che una recessione “moderata” non è impossibile. La spesa dei consumatori si è indebolita, e le aziende non sembrano propense a stimolare la spesa in conto capitale. La tesi di una recessione moderata si basa su un rischio di inflazione in via di sviluppo e persistente che obblighi la Banca centrale europea (BCE) a irrigidire ulteriormente la sua politica monetaria. Le condizioni finanziarie si stanno già irrigidendo. Le prime fasi della guerra ucraina e la riduzione degli afflussi di gas naturale dalla Russia hanno fatto salire drasticamente i prezzi dell’energia, alzando le poste in gioco per un aumento dell’inflazione, che secondo Eurostat a ottobre e novembre 2022 è arrivata ad aumenti su base annua.

La BCE aveva già alzato drasticamente il tasso di riferimento, e uno dei trigger dell’inflazione, i prezzi dell’energia, sembra essere in diminuzione. Il tasso di riferimento è del 3%, con un altro rialzo previsto per la prossima riunione di marzo. Tuttavia, come sembra indicare il Grafico 2, il ciclo di irrigidimento della BCE potrebbe essere vicino a concludersi, perlomeno in base alle aspettative del mercato. Secondo le previsioni, si dovrebbe arrivare a questo tasso terminale massimo verso la metà del 2023, con una pausa della BCE prima di iniziare ad abbassare il tasso d’interesse di riferimento verso la fine dell’anno. Questo risultato aiuterebbe a sostenere la prospettiva seguente: un primo semestre più lento, seguito da una crescita migliore nel secondo semestre, per poi arrivare a un’espansione dell’economia nel 2024.

Mentre il tasso d’inflazione core, da cui sono escluse voci volatili quali alimentari ed energia, persiste ostinatamente, il tasso d’inflazione si è già invertito nell’area euro, dopo aver raggiunto un picco a ottobre. Con il tempo il tasso core dovrebbe seguire al ribasso quello dell’inflazione headline. La cifra headline è scesa con i prezzi più accomodanti dell’energia, oltre al sostegno fiscale fornito a famiglie e attività, che hanno mitigato l’intero effetto sull’inflazione. I futures sul gas naturale hanno toccato il picco verso la fine di agosto 2022 e da allora sono scesi più dell’80%.¹

Inoltre, la reazione del governo che ha portato ad aumentare la capacità di stoccaggio del gas naturale ha aiutato anche a far scendere i prezzi dell’energia, e soprattutto del gas. Temperature invernali più miti del previsto hanno consentito di irrobustire ulteriormente le scorte di gas naturale, che sono salite a livelli molto superiori a quelle di inverni passati (v. Grafico 3). L’impulso a ridurre la dipendenza dal gas naturale russo è stato determinante per i governi europei nel cercare e ottenere fonti di energia alternative. La Germania, ad esempio, ha appena completato in soli 194 giorni il primo terminale per il gas naturale liquefatto (GNL), con una rapidità stupefacente, e ha in programma altre strutture di questo tipo.²

Le due facce della medaglia per la storia dell’inflazione

Le forze inflazionistiche, tuttavia, continuano ad essere un rischio e potrebbero indurre la BCE a continuare ad alzare i tassi più a lungo di quanto non ritengano i mercati. La banca centrale continua intanto a ridurre il suo programma di acquisti di asset. Inoltre il mercato del lavoro è sempre limitato, come dimostra il drastico crollo del tasso di disoccupazione nell’intero continente, creando carenze di manodopera in Europa. Di conseguenza i salari contrattuali sono aumentati e continuano a costituire un possibile rischio di inflazione. Il bando recente alle esportazioni di prodotti petroliferi russi potrebbe a sua volta alimentare l’inflazione, tuttavia le importazioni di petrolio russo finora sono terminate con una reazione del prezzo o un impatto negativo sull’economia appena percepibili. Alla fine anche l’embargo sui prodotti petroliferi russi potrebbe essere un non evento.

Tuttavia una fonte enorme di pressione inflazionistica sembra attenuarsi. Le pressioni sul fronte delle forniture si stanno dissipando (v. Grafico 4) e il loro calo prelude a una rapida dissoluzione del tasso d’inflazione nell’area, che renderebbe meno necessario un prolungamento dell’aggressività della BCE. Le previsioni di inflazione continuano ad essere ben ancorate. La crescita dei salari, pur essendosi rafforzata, non appare eccessiva. Infine, l’euro si è rafforzato, ma l’impatto disinflazionistico del rialzo della valuta non è ancora visibile nel tasso d’inflazione.

Giorni  migliori per l’euro?

Gli astri potrebbero essere propizi per l’euro, considerando che l’area euro si adegua a vivere senza l’energia a basso costo fornita dalla Russia e sfida le cupe previsioni originali per l’economia. La tendenza dell’euro è stata negativa fin dalla Crisi finanziaria globale, ma basterebbe un attimo per lasciarsi sfuggire la performance della valuta negli ultimi sei mesi. In tale periodo l’euro è stato la valuta con la performance di gran lunga migliore tra i G-10, registrando un rendimento totale appena superiore all’8% in quel semestre.

Una forza negativa che ha schiacciato l’euro è stato il differenziale deludente della crescita economica tra gli Stati Uniti e l’area euro. La crescita economica degli Stati Uniti ha eclissato per lunghi periodi di tempo quella dell’Eurozona (v. Grafico 5). Prospettive di crescita migliori sono state di sostegno per gli Stati Uniti e il dollaro statunitense. Se l’area euro vuole assistere a un apprezzamento della sua valuta, dovrà offrire un ritmo di crescita migliore: e questo è ancora da vedere. Anche un miglioramento dei trend di investimento nelle attività economiche sarebbe di aiuto, così come l’investimento persistente in fonti di energia alternative, che promettono un impiego di capitale straordinario. L’Europa sta già superando i suoi obiettivi di energie rinnovabili, e la Germania ad esempio ha in programma di generare il 100% del suo fabbisogno di energia da fonti rinnovabili entro il 2035. Un’accelerazione della spesa per finanziamenti di fonti di energia di nuova generazione potrebbe aiutare l’Eurozona a migliorare il suo differenziale di crescita ciclica e il suo pssibile percorso di crescita.

Il miglioramento del rendimento totale per l’euro dimostra un interesse crescente degli investitori nella regione (v. Grafico 6). Sebbene il trend negativo di lungo termine non si sia ancora invertito, dopo aver flirtato recentemente con la sottoparità la valuta è salita vivacemente. Quest’apprezzamento potrà continuare, sul piano ciclico se non strutturale? È necessario un certo miglioramento dei propulsori fondamentali per trainare un ulteriore apprezzamento. Il Grafico 6 indica che i trader hanno coperto le proprie posizioni short, e il loro posizionamento netto nell’euro è diventato positivo, un possibile segno di un ulteriore apprezzamento previsto per la valuta. La debolezza del dollaro statunitense potrebbe aiutare.

La storia dell’energia è stata negativa per la valuta. Il surplus commerciale netto dell’area euro si è trasformato in un deficit, e anche le partite correnti sono passate da anni di accumulo delle eccedenze a un deficit. L’euro ha pertanto subito una pressione al deprezzamento. Questo deterioramento esterno, tuttavia, è stato dovuto all’aumento dei prezzi dell’energia, che ha fatto salire il costo di tali importazioni. Con un’inversione di questi rincari dell’energia, il commercio e le partite correnti dovrebbero tornare in surplus, e nel Grafico 7 è rappresentata la fase iniziale dell’inversione del deficit delle partite correnti. Il miglioramento delle prospettive per il prezzo dell’energia è necessario, ma non basta. Il turismo dovrebbe contribuire alla crescita, considerando che i viaggiatori cercano di avvantaggiarsi di un euro ancora poco costoso. È necessario un rimbalzo della crescita globale per alimentare la crescita delle esportazioni europee, e questo miglioramento potrebbe essere all’orizzonte. Dopo aver messo fine alla sua politica restrittiva zero-COVID, la Cina è attualmente nelle fasi iniziali di stimolo per la propria economia. Un rimbalzo della crescita cinese e della domanda sarà cruciale per un progresso del commercio nell’area euro, soprattutto in Germania.

I flussi di capitale nell’area euro potrebbero essere un’altra fonte di domanda della valuta. La nuova impostazione monetaria della BCE ha fatto salire i tassi d’interesse, per cui le obbligazioni dell’area sono diventate più interessanti per gli investitori sia stranieri che nazionali (v. Grafico 8). L’interesse per gli attivi non è limitato alle obbligazioni dell’area. Anche i mercati azionari hanno iniziato ad attirare l’interesse degli investitori. L’EURO STOXX 50, un indice costituito da 50 titoli di 11 paesi dell’Eurozona,3 è salito del 30% circa dal minimo della fine di settembre 2022, rispetto a uno scarso 10% dell’S&P 500. I titoli delle banche europee, misurati con l’EURO STOXX Banks Index, sono andati ancora meglio, salendo del 47% da quel minimo di settembre, rispetto al 16% dei titoli di banche statunitensi, in base all’S&P 500 Banks Industry Group Index,4 nello stesso periodo di tempo. Gli indicatori previsionali, quali azioni e misure della fiducia, potrebbero stare assumendo un orientamento più favorevole all’euro.

Infine, vi è anche un catalizzatore strutturale per la valuta. Dopo anni di accumulo delle eccedenze delle partite correnti, l’area euro attualmente ha stabilito una posizione netta positiva negli investimenti internazionali (v. Grafico 9). L’area euro è diventata come il Giappone un creditore globale netto, un fornitore di credito per tutto il mondo. Questo flusso di capitale genera reddito, e questo reddito torna a confluire nell’area euro, stimolando il reddito primario del paese. Convertito in euro, questo reddito crea una domanda per la valuta e un potenziale per il suo apprezzamento. È ancora presto, ma le forze potrebbero stare diventando favorevoli all’euro.

Conclusioni

• Nonostante le probabilità, l’area euro sembra aver evitato una recessione. L’economia europea ha dimostrato una resilienza straordinaria dopo lo shock delle forniture dovuto all’invasione russa in Ucraina. Il costo crescente dell’energia ha obbligato a compiere adeguamenti aggressivi, per cui l’area ha imboccato una strada diversa dalla dipendenza dall’energia russa. Una fonte importante di sostegno sono stati i governi che hanno creato programmi destinati a isolare le famiglie e le attività, incoraggiando la conservazione.
• Un sottoprodotto sgradito della guerra e dell’aumento dei prezzi dell’energia è stata l’accelerazione dell’inflazione. La BCE, una banca centrale mirata all’inflazione, si pone come fermo obiettivo la realizzazione di un tasso d’inflazione del 2%. Nonostante un calo recente, a gennaio 2023 secondo Eurostat il tasso d’inflazione è ancora a uno sgradito 8,6%. La contrazione del mercato del lavoro continua ad essere un problema. Le pressioni sulla catena di fornitura si stanno tuttavia alleggerendo, e unitamente al calo dei prezzi dell’energia ciò dovrebbe contribuire a una moderazione delle pressioni inflazionistiche. La BCE dovrebbe riuscire a ridimensionare la sua politica aggressiva.
• È possibile che l’euro stia predisponendo la scena per un ulteriore apprezzamento. Con la copertura delle posizioni short dei trader, la valuta ha dimostrato recentemente un consolidamento. Gli investitori sono apparsi più interessati alle azioni europee, soprattutto per i titoli bancari. Le partite correnti dell’area euro dovrebbero continuare a migliorare, aiutate dall’aumento della crescita globale, con in testa il ritorno della Cina. La posizione netta negli investimenti internazionali dell’area dovrebbe rafforzarsi, sostenendo l’euro.
• Non vanno tuttavia ignorati i rischi. L’Eurozona deve ancora affrontare una serie impegnativa di rischi. La guerra in Ucraina dovrebbe continuare, e la risoluzione del blocco occidentale potrebbe essere messa a dura prova. Mentre l’Eurozona continua ad allontanarsi sempre più dalla Russia, non si può escludere un’altra crisi energetica. La BCE potrebbe diventare molto più aggressiva ed entrare in un periodo più lungo di irrigidimento monetario. La crescita dell’offerta di moneta ha già subito una drastica decelerazione. Infine, nell’equazione dovrebbero essere considerati i rischi ambientali, di sostenibilità e di governance (ESG). La Francia deve fare i conti con proteste contro il programma del Presidente Macron di alzare l’età pensionistica e stabilizzare le pensioni, con le sue implicazioni di bilancio. Inoltre il risultato delle prossime elezioni in Spagna potrebbe trainare riforme economiche future. Questi rischi non dovrebbero essere ignorati.

A fronte di quella che sembrava destinata ad essere una discesa quasi certa in una recessione abissale, l’area euro ha sfidato le aspettative con una combinazione di fortuna, abilità e sforzi politici concertati. Continuano a incombere incertezze e rischi notevoli, e siamo ancora agli albori di certe tendenze nascenti, ma i dati recenti continuano generalmente a sorprendere positivamente.