CONTRIBUTORI
Tracy Chen, CFA, CAIA
Brandywine Global
Abbiamo rilevato l’opportunità offerta dai titoli garantiti da mutui ipotecari (MBS) nel quarto trimestre 2022, sulla base delle valutazioni convenienti rappresentate dagli spread degli MBS di agenzia rispetto ai Treasury USA. Le valutazioni degli MBS ci sembrano appetibili sia rispetto alla loro media post-crisi finanziaria globale (GFC) sia rispetto alle obbligazioni corporate investment grade. Inoltre, la tesi relativa alla proposta di valore è corroborata da due driver fondamentali in miglioramento: primo, la diminuzione della convessità negativa dovuta allo stato “out-of-the-money” dell’incentivo dei titolari di mutui a rifinanziarsi; secondo, la potenziale attenuazione della volatilità dei tassi d’interesse, che dovrebbe essere di buon auspicio per gli MBS a causa della loro posizione short incorporata sulla volatilità. Infine, riteniamo che la diminuzione dell’offerta organica e la crescente domanda da parte degli asset manager creino un quadro tecnico favorevole per questo tipo di investimento.
Qual è stato l’andamento del mercato immobiliare e il suo impatto sugli investimenti in MBS?
I prezzi delle abitazioni hanno toccato un picco nel marzo 2022 e hanno poi continuato a rallentare fino a raggiungere un tasso di crescita dell’8,64% su base annua a ottobre.1 Soprattutto, abbiamo osservato uno scollamento tra il brusco rallentamento dell’attività nel real estate residenziale, comprese le vendite di abitazioni, l’avvio di nuovi cantieri, ecc. e i prezzi relativamente sostenuti degli immobili, per cui i secondi hanno sovraperformato i primi. Il principale fattore alla base di questa anomalia è l’offerta ancora ridotta di abitazioni esistenti, dovuta all’effetto di lock-in dei relativi proprietari. Il deciso rallentamento dell’attività nel settore immobiliare si traduce in una minore offerta organica di MBS, una decelerazione dei pagamenti anticipati e una minore liquidazione degli MBS detenuti dalla Federal Reserve (cfr. Figura 1). Questo risultato è più favorevole agli MBS “production coupon” che agli omologhi “discount coupon”.
Figura 1: L’attività nel real estate residenziale USA subisce un brusco rallentamento
Anno su anno (%), dati non destagionalizzati, al 30 novembre 2022
Fonte: Bloomberg (©2023, Bloomberg Finance LP). Il Pending Home Sales Index (PHS) è un indicatore anticipatore che misura l’attività nel settore immobiliare sulla base dei contratti di compravendita firmati per abitazioni monofamiliari, condomini e cooperative esistenti. L’S&P CoreLogic Case-Shiller 20-City Composite Home Price NSA Index si propone di misurare il valore degli immobili residenziali in 20 grandi aree metropolitane statunitensi. Gli indici non sono gestiti e non si può investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Come si sta rivelando finora l’opportunità degli MBS?
Lo spread degli MBS rispetto ai Treasury USA ha raggiunto un picco a fine ottobre, per poi ridursi di circa 40-50 punti base (pb) in linea con la diminuzione della volatilità dei tassi d’interesse (cfr. Figura 2).
Figura 2: Gli spread degli MBS si riducono di concerto con la volatilità dei tassi d’interesse
Al 9 gennaio 2023
Fonte: Bloomberg (©2023, Bloomberg Finance LP). Il MOVE Index misura la volatilità dei tassi d’interesse statunitensi. L’indice replica l’andamento della volatilità dei rendimenti dei Treasury USA implicita nei prezzi correnti delle opzioni over-the-counter (OTC) a 1 mese. Gli indici non sono gestiti e non si può investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Al contempo, il differenziale tra gli option-adjusted spread (OAS) delle obbligazioni corporate investment grade e quelli degli MBS è ancora piuttosto ristretto; ciò suggerisce che gli spread degli MBS potrebbero diminuire ulteriormente rispetto a quelli dei titoli corporate di alta qualità, poiché le valutazioni delle obbligazioni societarie sono più elevate rispetto alla media storica degli MBS (cfr. Figura 3).
Figura 3: Option-adjusted spread: obbligazioni corporate IG vs. MBS
Punti base, al 6 gennaio 2023
Fonte: Bloomberg (©2023, Bloomberg Finance LP). La componente corporate è tratta dal Bloomberg US Aggregate Bond Index, un indice non gestito che misura la performance dell’universo di obbligazioni investment grade emesse negli Stati Uniti. Il Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index replica la performance degli MBS pass-through a tasso fisso di agenzie garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). Gli indici non sono gestiti e non si può investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Gli MBS di agenzia iniziano a evidenziare una convessità quasi positiva, un fatto storicamente inedito che fornisce a nostro avviso uno straordinario valore fondamentale (cfr. Figura 4).
Figura 4: MBS di agenzia vicini alla convessità positiva
Al 6 gennaio 2023
Fonte: Bloomberg (©2023, Bloomberg Finance LP). Il Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index replica la performance degli MBS pass-through a tasso fisso di agenzie garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Quali sono i fattori che continuano a sostenere gli investimenti in MBS e quali sono i rischi? Quali sono le nostre prospettive riguardo a questi titoli nel 2023?
Riteniamo che l’opportunità offerta dagli MBS di agenzia abbia ancora un buon potenziale. Tra i fattori che dovrebbero continuare a sostenere gli investimenti in questi titoli figurano: l’ulteriore attenuazione della volatilità dei tassi d’interesse, dovuta all’efficace controllo dell’inflazione da parte della Federal Reserve e alla prevista svolta nella politica monetaria; al livello meno negativo di convessità registrato da qualche tempo a questa parte, con la possibilità che tale convessità diventi persino positiva, e il conseguente valore fondamentale che questo sprigiona; una maggiore propensione all’acquisto da parte di asset manager, banche e potenzialmente anche investitori esteri. Vi sono tuttavia alcuni potenziali rischi da considerare. La volatilità dei tassi d’interesse potrebbe aumentare, anziché diminuire, sotto la spinta di un’inflazione galoppante e/o di un significativo sell-off del mercato globale delle obbligazioni sovrane. Pur non essendo previsto, un ribasso del genere potrebbe essere innescato da un evento come, ad esempio, un cambiamento repentino della politica di controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan. Nel complesso, tuttavia, riteniamo che gli MBS di agenzia dovrebbero sovraperformare gli altri prodotti a spread in uno scenario recessivo nel 2023.
- Fonte: S&P CoreLogic Case-Shiller Home Price Index, Bloomberg, 24 gennaio 2023. Gli indici S&P CoreLogic Case-Shiller Home Price sono le principali misure dei prezzi degli immobili residenziali degli Stati Uniti e replicano l’andamento del valore degli immobili residenziali a livello nazionale. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com.
Definizioni:
I titoli di agenzia garantiti da mutui ipotecari (MBS di agenzia) sono titoli garantiti da uno o più mutui ipotecari emessi da agenzie federali statunitensi come Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae.
Un punto base (pb) è un centesimo (1/100, o 0,01) di un punto percentuale.
La convessità è una misura della curvatura nella relazione tra i prezzi delle obbligazioni e i rendimenti delle obbligazioni, che mostra come varia la duration di un titolo obbligazionario al variare dei tassi d’interesse. La convessità è utilizzata come strumento di gestione del rischio e aiuta a misurare e a gestire l’entità del rischio di mercato a cui è esposto un portafoglio di obbligazioni. All’aumentare della convessità, il rischio sistemico a cui è esposto il portafoglio aumenta. Al diminuire della convessità, l’esposizione ai tassi d’interesse si riduce e il portafoglio obbligazionario può essere considerato coperto. In generale, quanto più alto è il tasso cedolare, tanto minore è la convessità (o rischio di mercato) di un’obbligazione. Il motivo è che i tassi di mercato dovrebbero salire notevolmente per superare la cedola dell’obbligazione, e dunque il rischio per l’investitore è minore.
La cedola è il pagamento periodico degli interessi effettuato agli obbligazionisti durante la vita dell’obbligazione.
Gli MBS “production coupon” hanno un tasso cedolare vicino ai tassi d’interesse prevalenti per investimenti simili al momento dell’emissione.
Gli MBS “discount coupon” hanno un tasso cedolare inferiore ai tassi d’interesse prevalenti per investimenti simili al momento dell’emissione.
Un Option-Adjusted Spread (OAS) è una misura del rischio che mostra spread di credito con adeguamenti effettuati per neutralizzare l’impatto di opzioni incorporate. Lo spread creditizio è il differenziale di rendimento tra due tipi diversi di titoli obbligazionari con scadenze analoghe.
Le opzioni “out-of-the-money” darebbero luogo a una perdita se fossero esercitate, e di solito non lo sono, mentre le opzioni “in-the-money” darebbero luogo a un rendimento positivo se esercitate.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.