CONTRIBUTORI
Andrew Bogle
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst
Kevin O'Neil
Portfolio Manager/Sr Research Analyst
Il termine “gestione del rischio” ricorre universalmente nella comunità degli investimenti, ma non è necessariamente messo in atto altrettanto universalmente. In Brandywine Global, lo scopo finale della gestione del rischio è ridurre al minimo la perdita permanente di capitale dei clienti. Inoltre la gestione del rischio assume un’importanza particolare se deve essere condotta trasversalmente su molteplici settori, per cui i risultati sono determinati da numerosi fattori. Ma esattamente, come miriamo a realizzarlo nelle nostre strategie multisettoriali e orientate al credito? Esistono numerosi approcci alla gestione del rischio, che variano per metodologia, complessità e risultato. Tuttavia tutti mirano allo stesso obiettivo: offrire al gestore di portafoglio la massima visibilità sulle possibili fonti di volatilità futura. Sia che si tratti di un’analisi del value-at-risk, di una simulazione Monte Carlo o di un report chiave sul tasso di duration, ognuno di questi elementi ha un ruolo importante nel processo d’investimento.
COMPRENDERE LE LIMITAZIONI DELLA GESTIONE DEL RISCHIO.
Con tutte queste informazioni disponibili, che cosa deve fare un gestore di portafoglio? La prima tappa secondo noi consiste nel prendere atto e accettare alcune debolezze insite praticamente nella maggior parte degli strumenti per la gestione del rischio. Quasi tutti i metodi tradizionali fanno uso dell’osservazione storica per prevedere risultati futuri. In teoria è un approccio sano, un semplice esame del 2020 suggerirebbe di attendersi l’inatteso, considerando che solo una pandemia ci separa da “tempi senza precedenti”. Le relazioni si interrompono a causa di spostamenti secolari, e titoli che una volta servivano come contrappeso attualmente potrebbero seguire la stessa traiettoria. In una vena analoga, riteniamo importante sapere quali input non vengano considerati da alcuni di questi strumenti. Come modella un sistema di gestione del rischio un bilancio $7T della Federal Reserve? E che cosa dire dei deficit federali record e il supporto monetario apparentemente senza fondo? In ultima analisi, la validità dei dati in uscita è commisurata a quella dei dati in entrata, e se gli strumenti utilizzati per le decisioni di investimento non sono completi, spetta al gestore degli investimenti tenerne conto e adeguarsi a queste lacune conosciute.
RISPONDERE IN MODO PREVEDIBILE ALLE INCOGNITE FUTURE
Il nostro punto di vista è sempre stato che il semplice output dell’analisi della gestione del rischio è molto meno importante della sua interpretazione. Secondo noi una delle fasi più critiche nella gestione dei rischi consiste nella costruzione di un processo per gestire le incognite, ossia assegnare probabilità a risultati previsti, prendere atto di informazioni incomplete e costruire un quadro completo di ciò che eventi futuri possono significare per i prezzi degli asset. Su questo quadro si basano il calcolo delle dimensioni per le posizioni, il grado di convinzione e una vera diversificazione nel portafoglio. Il processo è stato recentemente messo alla prova in concomitanza con le recenti elezioni negli Stati Uniti. Tenendo conto dei risultati diversi che avrebbero realizzato gli asset a seconda della grande varietà di risultati politici, i portafogli sono stati posizionati di conseguenza in base alle probabilità valutate dalla società.
In ultima analisi, il nostro obiettivo è utilizzare tutti gli strumenti di cui disponiamo per essere il più informati possibile arrivando così a probabilità di risultati futuri determinate in base alle nostre conoscenze. Questo processo viene discusso, messo alla prova e perfezionato giornalmente sulla base di adeguamenti delle opinioni di tutti i membri del team degli investimenti. Il risultato è un portafoglio che ci ispiri la fiducia di poter rispondere prevedibilmente a eventuali incognite future.
DIFFERENZIAZIONE TRA VOLATILITÀ E RISULTATI
Infine, la gestione del rischio è buona solo quanto il suo risultato. Per Brandywine Global, la gestione ex-post o volatilità realizzata è più importante del rischio previsto o ex-ante. In effetti, siamo stati spesso dell’opinione che gli aumenti di rischio ex-ante sono abitualmente correlati a una possibile opportunità, piuttosto che segnalare un problema inerente. Come illustrato nei due grafici qui di seguito, agli ultimi picchi di volatilità implicita misurata dal MOVE Index ha poi fatto seguito una notevole compressione degli spread di obbligazioni societarie high yield.
Merrill Lynch Option Volatility Estimate. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell’indice non tengono conto di commissioni od oneri di vendita. Le presenti informazioni sono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono la performance di un investimento reale.
Merrill Lynch Option Volatility Estimate. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell’indice non tengono conto di commissioni od oneri di vendita. Le presenti informazioni sono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono la performance di un investimento reale.
In ultima analisi, non sono la complessità degli strumenti di per sé o la sofisticazione del quadro di gestione del rischio a significare definitivamente. Sono i drawdown realizzati e gli Sharpe ratio a definire l’efficacia della gestione del rischio per un gestore degli investimenti.
DEFINIZIONI
Value at risk (VaR) è una misura statistica che quantifica il grado di rischio finanziario di una società, portafoglio o posizione in un arco temporale specifico. Questa misura è utilizzata con la massima frequenza da banche commerciali e d’investimento per determinare l’entità e l’indice di occorrenza di possibili perdite nei loro portafogli istituzionali.
Una simulazione Monte Carlo è una tecnica di problem solving utilizzata per approssimare la probabilità di certi risultati eseguendo più prove con algoritmi di calcolo che si basano su ripetuti campionamenti casuali per ottenere risultati numerici; abitualmente si ripetono svariate simulazioni per ottenere la distribuzione di un'entità probabilistica sconosciuta.
La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore del capitale) di un investimento in obbligazioni alla variazione dei tassi d’interesse. Più lunga è la duration, più sensibile è un investimento obbligazionario alle variazioni dei tassi d’interesse.
Una pandemia globale è la diffusione a livello mondiale di una nuova malattia. L’Organizzazione Mondiale della Sanità ha dichiarato che il COVID-19 è una pandemia quando ha avuto la certezza della gravità della malattia e della sua rapida diffusione su ampia scala.
Il Federal Reserve Board (“Fed”), è responsabile della formulazione di politiche statunitensi ideate per favorire la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile di scambi e pagamenti internazionali.
Il Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) Index è un indice ponderato sulla curva del rendimento della volatilità implicita normalizzata su opzioni di Treasury a 1 mese con scadenze a 2, 5, 10, e 30 anni.
Obbligazioni high yield (HY), chiamate anche obbligazioni spazzatura, sono obbligazioni con rating inferiore a investment-grade (ad esempio BB, B, CCC) e sono considerate come titoli con bassa qualità di credito e un rischio di insolvenza maggiore.
Un Option-Adjusted Spread (OAS) è una misura del rischio che mostra spread di credito con adeguamenti effettuati per neutralizzare l’impatto di opzioni incorporate. Uno spread è la differenza di rendimento tra due tipi diversi di titoli obbligazionari con scadenze analoghe.
Un drawdown è un calo dal massimo al minimo durante un periodo specifico per un investimento, conto di trading o fondo.
Sharpe ratio è una misura corretta per il rischio del rendimento degli investimenti. Quanto più elevato è lo Sharpe ratio, tanto migliore è la performance storica corretta per il rischio del fondo.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.