Aggiornamento AOR: La crisi delle banche ricalibra il percorso della Fed

Punti principali

• L’evoluzione dei rischi per la stabilità finanziaria sarà un fattore chiave nelle riflessioni a breve termine della Fed, sopravanzando in termini materiali e temporali l’obiettivo della realizzazione di un duplice mandato costituito da stabilità dei prezzi e massima occupazione.
• Il risultato che riteniamo più probabile nella prossima riunione del FOMC del 22 marzo è un aumento di 25 punti base (pb). Vista la fluidità della situazione, è anche possibile una pausa, con tagli dei tassi e un rialzo di 50 pb ancora più remoto a questo punto.
• Indipendentemente da quali saranno alla fine le decisioni della Fed, sembra probabile un ulteriore irrigidimento dei criteri di concessione dei prestiti, limitando l’accesso al credito per i debitori e portando a un aumento del costo del capitale, con il risultato di un rallentamento della crescita economica. Ciò rafforza quella che da lungo tempo è la nostra opinione: negli Stati Uniti è all’orizzonte una recessione.

Regolamentazione e politica monetaria possono intersecarsi quando la stabilità finanziaria è a rischio

La narrativa economica prevalente è stata tutt’altro che scontata nei primi due mesi dell’anno. Nel 2023, il consenso dava per certa una recessione imminente. A metà/fine gennaio, dopo il raffreddamento dell’inflazione e dei salari, l’atterraggio morbido è diventato l’idea dominante e condivisa da diversi membri del Federal Open Market Committee (FOMC). Con il consolidamento dei dati relativi all’inflazione e un’economia che sembra riaccelerare, la narrativa odierna è prevalentemente incentrata sulla possibilità che la Federal Reserve sia (ancora una volta) arretrata sulla curva. In circostanze più “normali”, il potenziale rialzo potrebbe essere trascurato essendo questo ciclo di rialzo dei tassi di interesse tra i più rapidi della storia moderna. Tuttavia, questo ciclo è stato del tutto anormale e negli ultimi tre anni la pandemia ha alterato molte dinamiche “tipiche” del ciclo economico.

Domenica notte la Federal Reserve (Fed), il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti e la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) hanno adottato misure straordinarie per cercare di evitare che dilagasse il panico nel settore bancario. Gli organi di regolamentazione stanno cercando di ripristinare la fiducia fornendo liquidità a condizioni favorevoli per aiutare le banche a far fronte ai prelievi dai depositi con un nuovo programma chiamato Bank Term Funding Program (BTFP) e offrendo condizioni migliori affinché le banche possano accedere a prestiti allo sportello di sconto: l’ultima spiaggia per la concessione di prestiti. Solo il tempo potrà dirci se queste misure riusciranno a prevenire altre corse agli sportelli, tuttavia giudichiamo positivamente le decisioni robuste e decisive adottate precocemente dagli organi di regolamentazione.

Ciò che avverrà nei prossimi giorni e settimane sarà il propulsore di azioni future, sia dal punto di vista regolamentare che da quello della politica monetaria. La Fed tradizionalmente ama considerare la regolamentazione e la politica monetaria come due elementi separati e distinti, tuttavia questi possono intersecarsi quando si tratta di stabilità finanziaria. In quale misura saranno percepiti come rischi per la stabilità finanziaria sarà determinante nelle riflessioni a breve termine della Fed, sopravanzando in termini materiali e temporali l’obiettivo della realizzazione di un duplice mandato costituito da stabilità dei prezzi e massima occupazione.

Tenendo contodi ciò, siamo convinti che vi siano quattro possibili risultati per la Fed nella prossima riunione del FOMC del 22 marzo:

1. Tagli dei tassi di emergenza

Un’eventuale ulteriore accelerazione dei rischi per la stabilità finanziaria potrebbe prevalere sugli aspetti sgraditi di un’inflazione ostinatamente elevata. Come abbiamo visto l’autunno scorso nel Regno Unito, con la crisi degli investimenti liability-driven (LDI), un disordine del mercato che pone a rischio la stabilità finanziaria può portare alla creazione di programmi di emergenza in una situazione che richiede misure estreme. La crisi attuale potrebbe rapidamente trasformarsi in un simile scenario, a causa di ulteriori fallimenti bancari o per un comportamento sregolato dei mercati finanziari. Se si verificasse uno di questi due eventi, potrebbe essere necessario un pacchetto di salvataggio accompagnato da tagli dei tassi di emergenza. La Fed tende a pensare che fare troppo potrebbe costare molto meno che non evitare di fare abbastanza: è una lezione importante impartita dalla Crisi finanziaria globale e che si è dimostrata ancora più valida durante la pandemia. Queste azioni potrebbero essere messe in atto prima della riunione del FOMC nella settimana prossima, poiché l'attesa non migliora la situazione. Considerando le azioni previdenti adottate nel fine settimana e il fatto che i recenti fallimenti di banche sembrano più idiosincratici che sistemici, alla luce della loro esposizione enorme alle aree problematiche delle cripto valute e della tecnologia/VC, sono diminuite le probabilità che siano queste le strade da imboccare.

2. Pausa temporanea

Se le misure adottate finora riusciranno a bloccare la crisi attuale, ma la Fed dovesse percepire che i rischi sottostanti agli eventi recenti sono di natura sistemica, nella riunione di mercoledì prossimo potrebbe essere adottata una pausa temporanea. Due anni fa, la Fed ha pubblicato un documento che presentava il concetto di un tasso d’interesse reale di (in)stabilità finanziaria, noto come r**. In parole semplici, questo concetto suggerisce che vi è un certo livello dei tassi d’interesse che può dare il via a eventi di instabilità finanziaria: un punto nel quale la Fed ha alzato i tassi d’interesse abbastanza da richiedere azioni di emergenza. Se la Fed riterrà che questo punto sia stato raggiunto (o ci si sia avvicinati molto), una pausa nei rialzi dei tassi d’interesse potrebbe essere la conclusione logica, fino a che non si saranno calmate le acque. A questo punto, le probabilità sono maggiori rispetto a un taglio di emergenza, considerando che il BTFP era per natura orientato a un obiettivo equo, accennando che la Fed potrebbe considerare gli eventi recenti come idiosincratici piuttosto che sistemici. Anche se r** dovesse restare lontano dal livello attuale dei tassi d’interesse, sembra probabile un’ulteriore contrazione del credito nei prossimi mesi, considerando che le banche si concentrano sulla sopravvivenza piuttosto che sulla crescita dei prestiti. La Fed potrebbe pertanto concludere che una pausa sia la scelta migliore, considerando un’aspettativa di un rallentamento della crescita (e a sua volta dell’inflazione) nel breve termine indipendentemente dalle sue opinioni su r**. Una pausa temporanea dei rialzi dei tassi è secondo noi la seconda opzione più probabile.

3. Rialzo di 25 punti base

Se la Fed dovesse considerare la recente volatilità delle banche come la confluenza di una serie di eventi e decisioni sfortunati (sistemi complessi falliscono in modi complessi) e ritenere che le sue azioni abbiano impedito il dilagare del contagio, potrebbe essere pronta per procedere con un rialzo dei tassi d’interesse per la settimana prossima. La mancanza di ampi deflussi dei depositi nei prossimi giorni è un elemento da tenere sotto osservazione nel valutare le probabilità che sia questa la strada da intraprendere, considerando che potrebbe indicare un rischio sistemico contenuto (e quindi stabilità finanziaria). I dati relativi all’inflazione comunicati stamattina indicano una chiara necessità di proseguire con la battaglia contro un’inflazione elevata. Una mancata esplosione suggerisce tuttavia che a questo punto una riaccelerazione del ritmo di rialzi dei tassi potrebbe non essere necessaria, visto lo scenario incerto. In particolare, la Fed potrebbe optare per un rialzo di 25 pb con un’estrema prudenza qualora i rischi per la stabilità finanziaria fossero diminuiti notevolmente, ma gli organi ufficiali FOMC sono particolarmente preoccupati per i recenti forti dati economici. Questa strada ci sembra il risultato più probabile, considerando che la Fed non vorrà trovarsi a dover affrontare un mercato del lavoro contenuto e un’inflazione ancora troppo elevata, soprattutto se i rischi per la stabilità finanziaria stanno rapidamente diventando acqua passata.

4. Rialzo di 50 punti base

Prima che scoppiasse la crisi attuale delle banche,sembrava che il presidente della Fed Jerome Powell stesse considerando un rialzo di 50 pb durante il report semestrale sulla politica monetaria e la relativa testimonianza al Congresso della settimana scorsa. Di conseguenza, i futures sui Fed Fund avevano previsto una probabilità del 70% di un rialzo di 50 pb alla chiusura di mercoledì scorso, appena prima che la Silicon Valley Bank desse il via a una crisi annunciando piani per un aumento di capitale, dopo aver liquidato il portafoglio di obbligazioni disponibili per la vendita con una perdita notevole. Per arrivare a un rialzo di 50 pb, la Fed dovrà anche concludere che i rischi per la stabilità finanziaria siano completamente storia passata, vista l’inflazione persistentemente forte e i dati relativi al lavoro. Sembra molto improbabile che la Fed riesca a prendere con sicurezza questa decisione nel giro di una settimana. Inoltre, con l’assenza di una forte vivacità nell’Indice dei Prezzi al Consumo (CPI) di questa mattina l’urgenza si riduce a 50 pb, per cui secondo noi quest’opzione ha una bassa probabilità analoga a tagli di emergenza.

Nel valutare le possibili strade per la politica monetaria statunitense, è importante ricordare che il copione della crisi finanziaria della Fed ha incluso storicamente tagli dei tassi come uno strumento per aiutare a ripristinare la fiducia e un funzionamento regolare del mercato. Un’inflazione ostinatamente elevata e un mercato del lavoro estremamente ristretto, tuttavia, potrebbero star cambiando attualmente il calcolo. Per cui riteniamo che un rialzo di 25 pb o anche una pausa dovrebbero essere interpretati come esiti moderatamente aggressivi che riflettono una Fed ancora totalmente impegnata nel realizzare il suo obiettivo di stabilità dei prezzi.

Gli operatori finanziari si sono resi conto di questa possibilità, con i futures sui Fed Fund che attualmente valutano all’80% la possibilità di un rialzo dei tassi di 25 pb la settimana prossima, superiore al 55% della notte scorsa. Siamo convinti che le probabilità di un rialzo dei tassi di 25 pb possano aumentare nei prossimi giorni, se la calma di lunedì si protraesse nel corso della settimana. Mentre la situazione fluida e in rapida evoluzione rende particolarmente difficile stimare la probabilità di ciascuna strada, e soggetta a cambiare con l’emergere di nuove informazioni, riteniamo che questo quadro sia utile per valutare i nuovi sviluppi, consentendoci di aggiornare le nostre opinioni in base alle necessità.

Indipendentemente da quali saranno alla fine le decisioni della Fed, riteniamo probabile un ulteriore irrigidimento dei criteri di concessione dei prestiti, portando a una contrazione dell’accesso al credito per i debitori e un aumento del costo del capitale. Quando le banche cominciano a percepire pressioni, tendono ad essere più caute nel concedere nuovi prestiti. Per essere chiari, i responsabili della concessione di prestiti hanno irrigidito notevolmente i criteri da vari mesi a questa parte. In effetti, i criteri per la concessione di prestiti erano già a livelli estremamente rigidi in linea con recessioni passate, prima che scoppiasse la crisi attuale. Gli eventi dei giorni scorsi dovrebbero esasperare ulteriormente la situazione, portando a un rallentamento della crescita economica, considerando che consumatori e società sono obbligati a rinunciare o ridimensionare progetti e nuove attività. Sebbene la Fed non stesse cercando di scatenare una crisi delle banche, i criteri più rigidi per la concessione di prestiti sono uno sviluppo che la banca centrale sperava di realizzare con i rapidi rialzi dei tassi d’interesse dell’anno passato.

Amplificazione dei rischi di recessione

La nostra opinione per agli ultimi nove mesi è stata che una recessione indotta da una politica erronea sarebbe stata il risultato più probabile della lotta all’inflazione della Fed. Non anticipavamo fallimenti di istituti bancari, ma gli eventi recenti portano alla luce il meccanismo di trasmissione dalla politica monetaria nell’economia che si verifica con ritardi notoriamente lunghi e imprevedibili. Solo due mesi fa, si stava affermando la nozione di un “non atterraggio” economico caratterizzato da un boom costante. Nell’ultima settimana, tuttavia, sono fallite tre banche, e questo abitualmente è più indicativo di un crollo. Siamo convinti che gli eventi di questi ultimi giorni abbiano amplificato il rischio di recessione nel prossimo anno, e continuiamo a difendere un posizionamento che tenga conto di una volatilità elevata, con un orientamento a favore di azioni difensive e di ottima qualità.