Anatomia di una recessione: Motivi per cui la ripresa potrebbe accelerare

Conduttore: Jeff, cominciamo con le tue riflessioni generali su come si è chiuso il 2020 per i mercati e per l’economia, e che cosa vedi con l’inizio del nuovo anno?

Jeff Schulze: La situazione è in continua evoluzione, non solo in una prospettiva economica, bensì anche in una prospettiva di mercato. E secondo me il 2021 riserverà molte sorprese, e positive. Se si considera l’[Indice] S&P 500, dai minimi toccati nel corso dell’anno, ha chiuso il 2020 in rialzo del 67,9%. Nel terzo trimestre, la crescita dell’economia è aumentata del 33,4%. E sotto molti aspetti questa ripresa è stata davvero senza precedenti. Sul fronte degli utili, ha sorpreso al rialzo. In effetti, nel secondo e nel terzo trimestre si sono visti utili eccezionali. Utili così elevati non si erano mai visti dal 1996. E il motivo è stata una combinazione di elementi diversi: le società avevano tagliato i costi molto rapidamente in anticipazione di questa recessione, e hanno mantenuto la loro struttura di margini, ma vi è stata anche una ripresa molto forte negli Stati Uniti. E questo è uno dei motivi principali per cui il mercato è salito alle stelle dopo i minimi di marzo.

L’altro motivo è che in effetti l’economia si è ripresa molto più rapidamente di quanto previsto. E si è parlato molto di quale forma avrebbe assunto alla fine la ripresa. E, contrariamente a quanto previsto dal consensus, alla fine in effetti la ripresa è stata a V. E forse questa ripresa potrebbe essere più chiaramente visibile guardando le vendite al dettaglio. Durante questa recessione sono bastati appena sei mesi affinché le vendite al dettaglio tornassero ai livelli pre-COVID, una velocità esponenzialmente superiore ai 16 mesi necessari durante la bolla delle dot-com, ed enormemente più rapida dei 34 mesi durante la crisi finanziaria globale (CFG). È stata quindi una ripresa davvero molto robusta.

Ma se si guarda alle vendite al dettaglio, a ottobre sono state negative, e a novembre decisamente inferiori alle previsioni del consensus, con il -1,1%. E ovviamente il motivo principale è che cominciano a diventare visibili certi impatti negativi del COVID-19 sull’economia statunitense. Qui negli Stati Uniti, con l’arrivo dei mesi invernali il numero dei contagi è salito alle stelle. Si è assistito a un aumento delle misure di distanziamento sociale. Si vedono ripiegamenti dell’economia. In effetti, in più di 29 stati attualmente vi sono restrizioni di qualche tipo sui pasti consumati al chiuso nei ristoranti. E ciò sta cominciando a diventare visibile nei dati dell’economia, ma la differenza fondamentale tra oggi e quello che avevamo visto a marzo è che nonostante un forte aumento odierno dei contagi i decessi non sono aumentati proporzionalmente a ciò che si era visto all’inizio della crisi.

Conduttore: Che cosa pensi del mercato del lavoro, dal duro colpo subito l’anno passato alla situazione in cui ci troviamo attualmente. Che cosa vedi?

Jeff Schulze: Le domande dei sussidi di disoccupazione [negli USA] si sono impennate fino a raggiungere il segmento più alto nella fascia di 800.000 a metà dicembre. Adesso sono scese leggermente. Quindi, il mercato del lavoro è ancora molto debole, ma ciò è stato molto chiaro anche nel documento relativo all’occupazione di dicembre, che riportava la distruzione di 140.000 posti di lavoro. È la cifra mensile peggiore constatata, esclusi marzo e aprile, e in effetti dalla crisi finanziaria globale. E molti pensano che potremmo trovarci di fronte a una recessione a W.

Secondo noi, non siamo in una recessione a W. Secondo noi stiamo solo attraversando un momento di lentezza. La liquidità in circolazione è abbondante, ma voglio sottolineare i nuovi ordini del PMI manifatturiero [Indice della fiducia dei direttori degli acquisti]. Per quanto riguarda il PMI manifatturiero, se non lo conoscete, si tratta di un sondaggio con il quale si interrogano i dirigenti delle aziende manifatturiere riguardo alle condizioni della loro attività, ma anche sulle loro prospettive per il futuro e l’elemento particolarmente previsionale di questo sondaggio sono i nuovi ordini. Ora, i nuovi ordini del PMI manifatturiero sono un sinonimo del ciclo di attività. Abitualmente, nel caso di un’accelerazione dei nuovi ordini del PMI manifatturiero, dopo uno o due trimestri accelera l’economia statunitense. E quando vi è una decelerazione, con un intervallo, ovviamente, dopo uno o due trimestri decelera anche l’economia statunitense. La cifra più recente si è attestata a 67,9. È una cifra enorme. È una cifra molto, molto robusta. È molto rialzista per i trend della spesa di capitale e per l’economia statunitense. Quindi ne deduco che sebbene si stia iniziando a vedere una certa debolezza sostenuta nel mercato del lavoro, le condizioni dell’economia statunitense saranno buone.

Un’altra cosa che voglio dire in merito al numero dei posti di lavoro, e che potrebbe essere alquanto rassicurante, è che pur riferendo di -140.000 posti di lavoro, in effetti questo report secondo me è robusto e dimostra la resilienza dell’economia statunitense; se si guarda più in profondità, infatti, nel settore del tempo libero e dell’ospitalità si sono persi 498.000 posti di lavoro, giusto? Con la flessione dell’attività economica, si prevederebbe che siano questi i settori dove si verificano le perdite di posti di lavoro maggiori. Ed escludendo queste cifre, in effetti il report indica una creazione di 350.000 nuovi posti di lavoro, per cui si sta assistendo a un’economia forte su ampia base. Le perdite dei posti di lavoro sono più alte del previsto solo in quest’area particolare, a causa della natura del COVID. L’elemento fondamentale, tuttavia, è che con un ritorno alla normalizzazione dell’economia nel secondo o terzo trimestre, molti di questi posti di lavoro torneranno ad essere disponibili molto rapidamente. Quindi, lo ripeto, stiamo attraversando un momento di debolezza, piuttosto che una recessione a W.

Conduttore: Al momento in molti paesi, inclusi gli Stati Uniti, stanno arrivando i vaccini. Come sta andando, e come ne tieni conto nelle tue prospettive?

Jeff Schulze: È probabile che raggiungeremo l’immunità di gregge intorno al secondo o terzo trimestre 2021. In effetti, per la fine dell’anno si prevede che saranno stati vaccinati 5,1 miliardi di persone. E qui negli Stati Uniti la campagna delle vaccinazioni è iniziata molto lentamente. Al 4 gennaio, erano stati vaccinati solo 4,6 milioni di persone, rispetto ai 20 milioni previsti. Al momento speriamo quindi in circa un milione al giorno, e in effetti siamo arrivati a 250.000 al giorno, ma stando alle ultime cifre sono state vaccinati 1,25 milioni di persone, il che dimostra che si cominciano a fare progressi e a risolvere i problemi legati alle vaccinazioni di massa. L’elemento fondamentale tuttavia è che dovranno essere vaccinati molti lavoratori in prima linea e persone ad alto rischio, che vivono in comunità. Quando sarà stato possibile farlo, scenderà drasticamente il numero dei ricoveri in ospedale e dei decessi. E si creerà una situazione in cui l’attività economica migliorerà molto prima che si raggiunga l’immunità di gregge.

Ma una volta raggiunta l’immunità di gregge, si libererà una forza potente che agirà sull’economia statunitense, ovvero i bilanci dei consumatori e il surplus dei risparmi accumulati nell’anno passato. Il surplus dei risparmi accumulati dai consumatori rispetto ai livelli pre-pandemia è di USD 1,4 trilioni. Recentemente, è stato varato a dicembre un pacchetto di stimolo per cui ogni americano riceverà un assegno per 600 dollari. Presumendo che spendano solo il 33% di questo denaro, cioè la stessa percentuale che avevano speso con le sovvenzioni di stimolo ricevute ad aprile, è ovvio che aumenterà il surplus totale di risparmi. E se con l’affermazione del partito Democratico [nelle elezioni statunitensi] ci sarà un altro pacchetto, non mi sorprenderebbe un surplus totale di risparmi superiore a USD 2 trilioni, mentre si arriva all’immunità di gregge. E i pacchetti di stimolo sono stati importanti, poiché sono quelli che nel primo trimestre contribuiranno realmente a trainare la spesa dei cittadini con reddito medio-basso. E una volta arrivati al secondo trimestre, il bastone passerà alle famiglie con reddito alto, che non hanno problemi di bilancio, e dove la domanda di servizi tende notevolmente al rialzo. La nostra opinione fondamentale quindi è sempre stata, e continuerà ad essere, che nella parte centrale dell’anno ci sarà questa gratificazione differita, o “revenge spending”. E per concludere, voglio dire che il motivo per cui i risparmi sono così alti non è la prudenza delle famiglie, come si era visto durante la crisi finanziaria globale (CFG). Questa volta, il motivo per cui i risparmi stanno aumentando tanto sono le restrizioni alla mobilità. La gente non può uscire e spendere, e ovviamente vi sono questi enormi sussidi pagati dal governo. Penso quindi che vi sarà una forza trainante enorme, per cui nei prossimi anni prevediamo una crescita dell’economia superiore alle attese del consensus.

Conduttore: Ok, questo per quanto riguarda i consumatori; e per quanto riguarda le società, come sembra la situazione?

Jeff Schulze: Le grandi società hanno fatto un lavoro davvero eccellente con il taglio dei costi. Inoltre hanno emesso molte azioni, hanno approfittato dei finanziamenti a basso costo. E con tutti questi propulsori, oggi dispongono di 500 miliardi di liquidità in più rispetto a prima della crisi. Questa liquidità può essere utilizzata in vari modi, ad esempio aumentando il CapEx [spesa in conto capitale], con il ciclo di ricostituzione delle scorte, distribuendo dividendi o riacquistando azioni proprie. E un propulsore fondamentale secondo me sarà il ciclo di ricostituzione delle scorte, che adesso sono ai livelli del 2014. È un livello storicamente molto basso. E ora che le attività possono finalmente avere una buona visibilità nella seconda parte dell’anno, anticiperanno quest’aumento della domanda. Nel prossimo paio di trimestri questo sarà un enorme propulsore di crescita del PIL [prodotto interno lordo] particolarmente nel settore manifatturiero.

Conduttore: Ci sono quindi molti motivi di ottimismo. C’è qualche altro fattore di cui non abbiamo parlato, e che potrebbe spronare la crescita?

Jeff Schulze: Ci sono fattori molto favorevoli, in una prospettiva macro. C’è la “tripletta macro”, tre ingredienti che sono stati fondamentali per dare slancio a forti riprese economiche. Sono i tassi [d’interesse] lunghi più bassi, un dollaro [statunitense] più debole e costi [più bassi] dell’energia. E soprattutto con questo ciclo, i tassi lunghi e i costi dell’energia sono rimasti molto più depressi di quanto avvenga abitualmente durante le riprese recessionistiche. Questo sarà un fattore favorevole non solo per il 2021 ma anche per il 2022, poiché se si pensa a un aumento dei tassi lunghi, il Treasury a 10 anni che abitualmente ha un effetto ritardato sull’attività economica che può andare da 12 a 18 mesi, e i tassi ancora appena superiori all’1%, ciò fornirà liquidità e un impulso extra per il prossimo anno e mezzo. E il traguardo finale per tutto questo è una nuova, vecchia normalità, giusto? La nuova normalità dopo la GFC è stato questo ristagno secolare, questo contesto di bassa crescita. Potremmo stare tornando alla vecchia normalità, cioè ai cicli economici precedenti al 2008, con una crescita più alta. Le attese del consensus per il 2021 sono per la crescita più forte degli ultimi 20 anni. E non è un fenomeno che durerà un solo anno, a causa della recessione e di dati di confronto poco ambiziosi. Se si guarda al 2022, secondo le previsioni dovrebbe essere l’anno con la crescita migliore almeno dal 2004. E non dimentichiamo che non stiamo prendendo in considerazione il pacchetto di stimolo approvato a dicembre, e un altro probabile pacchetto di stimolo dovuto all’ondata del partito Democratico.

Parlerò del pacchetto di stimolo [statunitense], che è proprio la ciliegina sulla torta, giusto? Questo pacchetto non era necessario, ma consentirà risultati duraturi e aiuterà a rafforzare la crescita dell’economia. E unitamente al pacchetto di dicembre, immetterà 700 miliardi di dollari nell’economia entro i primi cinque mesi del 2021. E per contestualizzarlo, probabilmente, le sue dimensioni corrispondono all’intero pacchetto messo in atto nelle due recessioni peggiori della storia moderna, quella del 1981 e quella del 2009. Tutto ciò porta quindi a una situazione in cui secondo me la crescita economica sarà decisamente superiore alle attese del consensus. Penso che nel 2021 assisteremo probabilmente a una crescita economica intorno al 5,5%. Questa contribuirà a lungo a mantenere occupati i mercati del rischio ancora per un paio di anni. Quindi, lo ripeto, non pensiamo di essere in una recessione a W, ma in una fase di rallentamento. La crescita economica secondo noi ci sorprenderà positivamente, a seguito di tutte queste dinamiche di cui abbiamo parlato.

Conduttore: Jeff Schulze, Investment Strategist, ClearBridge Investments e il suo recente intervento Anatomia di una recessione. Grazie per essere stati con noi.